中国企业债券特征与风险补偿

对于无违约风险的债券，如国债或国债回购，利率风险被看成是影响债券价格的主要因 素。对于有违约风险的债券，如公司债或企业债，除了利率风险外，信用风险是影响其定价的另 一个非常重要的因素；而对于一些高违约风险的债券，如投机债券或垃圾债券，信用风险对债 券价格的影响甚至比利率风险更重要。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）对债券利率风险、信用风险与 债券定价的关系作了比较详细的讨论，也是现有分析债券定价因素的主要框架之一。Ｆａｍａ 和Ｆｒｅｎｃｈ提出了债券定价两因子ＴＥＲＭ和ＤＥＦ作为利率风险和信用风险的代理变量。其 中，ＴＥＲＭ是长期国债与短期国债的收益率之差，以反映收益率曲线（Ｙｉｅｌｄ ｃｕｒｖｅ）的斜 率（Ｓｌｏｐｅ）对债券收益率的影响，’作为债券定价中的利率风险因子；ＤＥＦ是长期国债收益 率与长期企业债收益率之差，作为债券定价中的信用风险因子。在Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３） 的实证分析中，ＴＥＲＭ和ＤＥＦ可以较好地刻画美国债券市场的利率风险和信用风险。 对于不同的市场和不同的债券类型，ＴＥＲＭ和ＤＥＦ是否足够刻画利率风险和信用风险 呢？由Ｂｒａｎｄｔ和Ｋａｖａｊｅｃｚ（２００４）、Ｄｉｅｂｏｌｄ和Ｌｉ（２００６）等文献的分析，利率期限结构通 常可以用三个因子描述：期限结构或利率的水平值（Ｌｅｖｅｌ）、期限结构的斜率（Ｓｌｏｐｅ）、期 限结构的曲率（Ｃｕｒ、，ａｔｕｒｅ）①，它们分别以长期国债的收益率、长期国债与短期国债的收益 率之差、中期国债收益率减去长期国债和短期国债收益率平均值来刻画。利率的期限结构反 映的是其他因素相同的无违约风险债券，到期期限与债券收益率的关系，用以刻画期限的长 短与利率风险补偿的关系，同理，债券的信用风险也存在期限结构，以刻画其他因素相同 时，债券期限长短与信用风险补偿的关系。因此，与利率风险因素一样，除了信用风险的水 平值以外，信用期限结构的斜率或曲率仍然是需要考虑的因素。
在此基础上，讨论了各债券特征与企业债券定价的关系，分析这些特征是否会影响债券的收
益率；最后讨论了这些债券特征与利率风险、信用风险和流动性风险的关系，分析它们与企 业债券风险及风险补偿的关系。 本文研究的意义在于，实证样本为中国企业债券，其发行主体均非上市公司，且评级都 是ＡＡＡ（来自于国内评级机构），与国外的实证研究相比，讨论这类特殊债券的风险补偿问 题，可以丰富债券市场定价的实证依据。虽然我国企业债券的发行量有限，但一个成熟和完 善的资本市场体系中，企业债券必将成为企业融资的重要渠道，中国企业债券市场必将不断 发展和完善，本文的研究既丰富了国内对该领域的研究，也为债券的发行者和投资者提供了
ｎｏｔ ｐｒｉｃｅｄ
ｔｏ
ｃｒｅｄｉｔ Hale Waihona Puke Baiduｉｓｋ． Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｉｔ
ｂｅ ｆｏｕｎｄ
ｆｒｏｍ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｔｈａｔ １ｉｑｕｉｄｉｔｙ ｉｓ ｌｉｑｕｊｄｉｔｙ ｏｆ ｂｏｎｄ
Ｋｅｙ Ｐｒｉｃｉｎｇ
ｃａｎ
ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｂｏｎｄ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｉｌ—
ｎｏｔ ｇｅｔ
Ｆｒｅｎｃｈ债券定价因子是否适用于刻画中国企业债券市场中的利率风险和信用风险，并通过
实证检验提出了合适的系统性利率风险和信用风险因子，较全面地分析了中国企业债券这个 特殊债券市场上，债券的特征与债券风险的关系，为中国企业债券的定价提供了实证依据。 稳健性检验发现，本文的结论有较好可靠性和稳健性。 本文的主要结论是：债券发行量、已发行时间、债券期限、息票利率、到期收益率、久 期、凸性等大部分债券特征都将显著地影响中国企业债券的定价。各债券特征都与债券的某 类风险（利率风险、信用风险和流动性风险）紧密相关，但主要影响债券的信用风险。在 Ｆａｍａ—Ｆｒｅｎｃｈ债券定价因子ＴＥＲＭ、ＤＥＦ中，一个是刻画利率风险期限结构斜率（Ｓ１０ｐｅ） 的因子；另一个是刻画信用风险水平（Ｌｅｖｅｌ）的因子，实证研究发现，利率风险的水平因
・７４・
《数量经济技术经济研究》２００８年第２期
中国企业债券特征与风险补偿①
谭地军１ 田益祥１ 黄文光１、２
（１．电子科技大学管理学院； ２．台湾淡江大学商学院）
【摘要】利率风险、信用风险、流动性风险是债券市场上常见的风险类型，而
债券的特征可以直接或间接地反映这些风险。本文通过分析中国企业债券市场上的 债券发行量、已发行时间、债券期限、息票利率、收益率波动性、久期、凸性、到 期收益率等债券特征对债券定价的影响，实证检验这些债券特征与债券风险及风险 补偿的关系。本文的分析结论认为，这些债券特征显著地影响企业债券的定价，它 们与利率风险、信用风险和流动性风险有显著关系，其中对企业债券信用风险的影 响最大。流动性风险未被合理定价，低流动性债券未能获得显著的风险补偿。 关键词 企业债券债券特征风险补偿 文献标识码Ａ 资产定价
参考意见。利用一些低频的间接流动性因素分析问题，省去了繁琐高频数据计算的同时，研
究结论更加直观明了，债券投资者和发行者可以直接将其应用到投融资活动中。 与国内外相关研究相比，本文的主要贡献在于，通过低频（日）数据，构建中国企业债 券市场的流动性风险因子，分析了中国企业债券市场上流动性补偿问题；讨论了Ｆａｍａ・
票市场的流动性具有较强的相关性，不仅如此，波动性、宏观层面的流动性（如货币供应 量、货币政策调整等）等因素都会影响债券市场微观层面的流动性（交易的流动性）。 ３．企业债券特征与债券风险（债券特征隐含的债券风险）
中图分类号Ｆ８３０．９１
Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ａｎｄ Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ ｉｎ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｂｏｎｄ
ＡｂｓｔＩ鼍【ｃｔ：
ｔｙｐｅｓ
ｏｒ
Ｍａｒｋｅｔ
ａｒｅ
Ｉｎｔｅｒｅｓｔ
ｒａｔｅ
ｒｉｓｋ，ｃｒｅｄｉｔ ｒｉｓｋ ａｎｄ １ｉｑｕｉｄｉｔｙ ｒｉｓｋ
ｃａｎ
ｔｈｅ ｔｈｒｅｅ ｃｈｉｅｆ
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《数量经济技术经济研究》２００８年第２期
子（长期国债收益率，用ＬＥｖＥＬ表示）比斜率因子ＴＥＲＭ能更好地捕捉中国企业债券市 场的利率风险。相对于利率风险和信用风险，流动性风险对中国企业债券定价的影响要微弱 得多，控制了利率风险和信用风险因子后，它对企业债券定价的影响不显著。
一、文献回顾 １．利率风险和信用风险因子
ａｒｅ
ｔｈｅｓｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ａｎｄ ｒｉｓｋ ｐｒｅｍｉｕｎｌ．
ｒｎｏｓｔ ｔｏ
ｏｆ
ｔｈｅｓｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｔｈｅ ｄｅｂｔ ｐｒｉｃｉｎｇ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ．Ｔｈｅｙ
ｏｒ
ｒｅｌａｔｅｄ
ｃａｎ
ｏｎｅ
ａｌｌ ｏｆ ｔｈｅ ｔｈｒｅｅ ｃｈｉｅｆ ｒｉｓｋｓ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ
ｒａｈｍａｎｙａｍ（１９９６）的研究则发现，在考虑了Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ影响股票收益率的三因子后，
交易量及其对价格的冲击程度仍然与股票收益率有显著关系。国内相关研究对中国股票市场 的流动性溢价（Ｐｒｅ“ｕｍ）分析后也发现，流动性成本反映在了资产定价中，是公司规模、
①当然，从拟合的角度，通常认为一个三次样条可以拟合任意形状的曲线．
已发行时间、债券期限、息票利率、收益率波动性等。当然，现有实证分析发现，这些债券
特征除了与债券的流动性相关外，也会影响到债券的利率风险和信用风险，如债券期限与利 率风险成正相关，收益率波动率与信用风险正相关等。除此之外，其他一些债券特征，如久 期、凸性、债券的等级、到期收益率、到期期限等，均是影响债券风险的因素。 现有相关研究主要分析了国债市场上，债券特征与债券风险或债券定价的关系，而本文 主要讨论了中国企业债券市场上，各债券特征与债券风险及风险补偿的关系。首先，基于 Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）的方法，讨论了中国企业债券市场上合适的利率风险和信用风险因 子，并借鉴Ｐａｓｔｏｒ（２００３）的方法，建立了中国企业债券市场上的流动性风险因子；其次，
ｓｉｇｎｊｆｊｃａｎｔ ｐｒｅｍｊｕｎｌ．
ｗｏ—ｓ：Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｂｏｎｄ； Ｄｅｂｔ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ； Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ； Ａｓｓｅｔ
①本研究得到教育部新世纪优秀人才支持计划项目（教技函［２００５］３５号）、电子科技大学中青年学术带头人＋创 新团队支持计划、教育部优秀青年教师资助计划项目（教人司［２００３］３５５号）资助．特别感谢电子科技大学管理学院
２．流动性风险因子
微观结构理论里的流动性指标主要有价差、深度、弹性、订单不平衡程度、价格冲击系 数等。Ｈａｒｒｉｓ（１９９０）将证券市场的流动性定义为四个维度：市场宽度（Ｂｒｅａｄｔｈ），市场深
度（Ｄｅｐｔｈ），即时性（Ｉｍｍｅｄｉａｃｙ）和弹性（Ｒｅｓｉｌｉｅｎｃｙ）。除此之外，用于刻画证券市场流
动性的指标还有订单不平衡程度（０ｒｄｅｒ ｉｍｂａｌａｎｃｅ；Ｃｈｏｒｄｉａ等，２００２）、交易量对价格的 冲击系数（Ｋｙｌｅ，１９８５；Ｇｌｏｓｔｅｎ和Ｈａｒｒｉｓ，１９８８）、异常交易量对价格的冲击系数（Ｈａｓ— ｂｒｏｕｃｋ，１９９１）等。由于这些因素涉及到投资者的成本是否会反映在资产的价格中，是研究 者和投资者主要关心的问题之一。Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８６）的证据表明，报价价差将 会显著影响资产的收益率，流动性差的资产将获得显著的补偿；Ｃｈｏｒｄｉａ等（２００２）的研究 也发现，订单不平衡程度（每天买卖次数之差）也将会影响资产定价；而Ｂｒｅｎｎａｎ和Ｓｕｂ—
ｏｆ ｒｉｓｋ ｉｎ ｂｏｎｄ ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｔｈｅ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ
ｒｅｆｌｅｃｔ ｔｈｅｓｅ ｒｉｓｋｓ ｄｉｒｅｃｔｌｙ
ｉｎｄｉｒｅｃｔｌｙ． Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｏｒｐｏ— ｂｏｎｄ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ
ｔｏ
ｒａｔｅ
ｓｉｚｅ，ａｇｅ，ｔｅｍ，ｃｏｕｐｏｎ，ｙｉｅｌｄ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ，ｄｕｒａｔｉｏｎ，ｃｏｎｖｅ）【ｉｔｙ，
ｏｎ
ａｎｄ ｙｉｅｌｄ
ｍａｔｕｒｉｔｙ，
ｔｈｅ ｄｅｂｔ ｐｒｉｃｉｎｇ， ａｎｄ ｔｅｓｔｅｄ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ
李平副教授对本文提出的宝贵建议．
中国企业债券特征与风险补偿
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引
言
现有对债券风险补偿及定价的研究主要关注利率风险、信用风险和流动性风险。其中， 利率风险是影响债券定价的最主要的因素。除此之外，对于有违约风险的企业债券，信用风 险也将显著地影响债券定价。随着微观结构理论的兴起，债券的流动性或交易的成本也逐渐 成为人们关注的热门问题，现有大部分相关的研究结论均认为，流动性是资产定价的重要因 素，也将反映在资产的收益率中。 对于如何描述这三类风险，Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）提出的债券定价因子ＴＥＲＭ和 ＤＥＦ可以刻画利率风险和信用风险；而刻画流动性风险的变量主要有直接变量和间接变量。 价差、深度、定单不平衡程度等变量一般从高频交易数据中直接计算获得，把这类指标称为 直接指标；另一类指标则是来自低频数据的债券特征，被看成是间接指标，如债券发行量、
中国企业债券特征与风险补偿
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账面市值比以外的定价因素之一，见吴文锋等（２００３），陆静、唐小我（２００４），苏科蔚、麦 元勋（２００４）等的研究结论。
除了对股票市场的研究外，债券市场的流动性溢价问题也在近年来得到了重视，尤其是 １９９８年秋季的俄罗斯国债事件，使人们对债券市场流动性的影响有了更深刻的认识。近年 来，已有不少研究开始关注于债券市场的流动性问题。如Ｆｌｅｍｉｎｇ（２００３）对美国国债市场 进行分析后发现，在交易量、交易次数、订单、价差等这类市场微观结构变量中，价差是衡 量债券市场流动性较好的指标。Ｂｒａｎｄｔ和Ｋａｖａｊｅｃｚ（２００４）运用主成分分析和向量自回归 （ＶＡＲ）方法对美国国债市场进行分析后发现，订单不平衡程度将显著影响资产的收益率， 其主要原因在于流动性补偿（Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｐｒｅｍｉｕｍ）而非存货补偿（Ｉｎｖｅｎｔｏｒｙ ｐｒｅｍｉｕｍ）。当 然，基于报价价差、报价深度、订单不平衡程度这类市场指标，也有研究发现债券市场和股 票市场的流动性彼此相互影响。如Ｃｈｏｒｄｉａ等（２００５）的研究发现，债券市场的流动性与股