第四章心理实验对预期效用理论的挑战

d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；
e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。
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引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战， 投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势 看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
3.4 过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过
多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值 的不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
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3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行
折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
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3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
9
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3.2 封闭式基金之谜
到1999年12月能获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；
b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报；
c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报；
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3.5 规模效应
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，
即股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交 易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见 下表：
流通市值（百万$） 125.8 380.3 927.3 2702.1 30659.9
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3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之
迷”，是由Zweig(1973)提出
的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
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3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金之谜的传统解释：
（1）代理成本理论
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论
（4）业绩预期理论
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3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金之谜的行为金融学解释：
（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价变化是投资者
预期的结果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990）建立 了“噪音交易者”模型；
10
0.799 1.945 1.232
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3.7 日历效应
股票收益率与时间有关，
也就是说在不同的时间，投
资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
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3.7 日历效应
一月效应
交易所
纽约证券 交易所
年份
1904-1928 1929-1940 1941-1974 1904-1974
6.31 8.46
11.72 24.27
0.412 0.023
-0.066 -0.097
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•
在《非理性繁荣》中，罗伯特.希勒根据许多公开发表的研究报 告和历史事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究；从历史 角度考察了股市状况，讨论了一些引发性事件，例如技术和人口统 计学这些虽然与股市没有直接关系，但同样影响股市行为的因素； 介绍了进一步加强投机性泡沫结构的文化因素；讨论了搜集到的一 些有关心理依托和从众行为的实例，用以进一步剖析投机性泡沫； 调查分析了学术界和流行人物那些试图对当前的市场水平作出合理 解释的人的动机；调查分析当前的投机性泡沫对个人和机构投资者 以及政府的影响。 • 全书引用了行为心理学中的诸多成果用以分析大众心理的理论 ，表述了一个和传统经济学有效市场理论相违背的结论：市场不是 有效的，股价的过度上涨并不是和公司收益、股利等基本面因素相 关的理性繁荣，而是由大众心理左右的非理性繁荣，是一个自我放 大机制下的反馈过程和自然形成的庞齐过程，新闻媒体的选择性、 放大性传播则是这个过程中起到至关重要作用的放大器。
第四章心理实验对预期效用理论的挑战
1 2 3 4 5 6 7 8
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股票溢价之谜 封闭式基金之谜 动量效应与反转效应 过度反应和反应不足 规模效应 帐面市值比效应
日历效应
指数效应
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引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，
表1 1802-2000年美国证券市场收益
时间 1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年 市场指数平均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4% 无风险证券平均收益率 2.9% 1.0% 0.7% 0.6% 风险溢价 4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
反应不足时市场表现：
公司盈利增长消息股价没有及时反应； 股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息
公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。
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3.4 过度反应和反应不足
行为金融学对过度反应与反应不足的解释：
代表性启发和保守主义 过度自信和自我归因 信息处理异质性
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表
性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本
价值。
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wenku.baidu.com
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3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10
赢者组合
输者组合
赢者组合
0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
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3.3 动量效应与反转效应
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家 英国 日本 德国 法国 时间 1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年 市场指数平均收益率 5.7% 4.7% 9.8% 9.0% 无风险证券平均收益率 1.1% 1.4% 3.2% 2.7% 风险溢价 4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
的风险是否大于债券投资？
3.为何小公司股票的投资回报大于 大公司的？
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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
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3.1 股票溢价之谜
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3.8 指数效应
指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股
票收益率的异常提高的现象。
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年 和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会 随着账面市值升高而上升。
组别 B/M值 1年收益率(%) 2年平均收益率 (%) 1
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•
史莱佛 在《并非有效的市场(行为金融学导论) 》中用噪音交易者模型解释了风险来源、噪音交易 者能获得长期收益、封闭式基金之谜； 用代理关系 下的有限套利模型解释了套利与市场有效性；用投 资者心态模型解释了过度反应； 正反馈投资策略分 析模型对价格泡沫进行了剖析。
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3.5 规模效应
其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其 中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。 研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更 准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应 现象则主要表现为小盘股股价行为。
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3.6 帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈
0.168 0.525 0.334
2
0.247 0.587 0.452
3
0.292 0.781 0.576
4
0.333 1.019 0.661
5
0.383 1.284 0.851
6
0.439 1.306 0.898
7
0.484 1.757 1.131
8
0.545 1.705 1.118
9
0.625 1.602 1.050
（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者
情绪波动的影响； （4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交
易的影响。
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3.3 动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect）。
率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。
B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而 B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。
在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益
比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值 比效应(B/M effect）。
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3.6 帐面市值比效应
•
张维的《 计算实验金融研究》系统总结了计算实验金融 方法论，分析了其思想起源与发展脉络，并结合中国金融市 场条件，利用计算实验方法揭示了中国金融市场的一些异象 和特殊的规律特性。 • 基于agent的交易策略演化与仿真分析了中国股市过度 波动之谜；通过投资者非理性的影响解释了股票收益异象（ 惯性预测型投资者、信息反应型投资者）； 基于投资策略与 收益水平的分析证实了非理性投资者能生存（噪声交易者模 型）；线图技术分析者与基本面分析者的博弈解释了投资者 认知偏差对市场的影响（BSV模型）；
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
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引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考：
1.收益率差异是否可以用股票的风 险大于国债和国库券的收益率来加 以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资
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月平均收益率(%) 1.783 1.534 1.291 1.274 0.998
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3.5 规模效应
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据
进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明 显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 月平均收益率(%) 0.677
一月平均 收益率
1.30 6.63 3.91 3.48 4.5
其他月份平均 收益率
0.44 -0.60 0.70 0.42 1.2
差异
0.86 7.23 3.21 3.06 3.3
东京证券 交易所
1952-1980
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3.7 日历效应
周一效应
交易所 纽约证券 交易所 东京证券 交易所 时间 1953-1977 1970-1983 周一 -0.17% -0.01% 周二 0.02% -0.06% 周三 0.10% 0.12% 周四 0.04% 0.03% 周五 0.09% 0.06% 0.10% 周六