关于实物期权在项目投资决策中的应用
谈实物期权法在投资决策中的应用
谈实物期权法在投资决策中的应用实物期权法虽然在理论上得到了认可，但在我国现实项目投资决策中却很少被应用。
本文针对实物期权不同于金融期权的特征，指出实物期权法应用于投资决策时应注意的一些问题，以期有利于实物期权法在项目投资决策中的有效运用。
关键词：实物期权实物期权定价投资决策项目投资实物期权理论的起源及其应用实物期权是金融期权在实物领域的拓展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。
拥有实物期权的持有者可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。
实物期权理论的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。
美国麻省理工学院的司图尔特•迈尔斯教授（Myers，1977）首次提出了实物期权的概念，他指出传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷，他认为由投资所产生的现金流量，是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。
同时，他将期权的观念应用于实物资产上，提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。
在迈尔斯的思想基础上，经过卡斯特（Kester，1984）、马森和默顿（Mason and R.C.Metron，1985）等人的努力下，实物期权理论逐渐发展起来，给企业价值评估方法开拓了新的领域。
利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。
在实物期权理论研究方面，主要研究有各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kuleltiaka & Perotti，1998）、延迟型期权（McDonald & Siegel，1986）、增长型期权（Kester，1987）、停启型期权（Brennan，1985）、放弃型期权（Myers，1996）等。
实物期权理论在M&A项目投资决策中的应用
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视 角和 思 维 方 法 。
关键词 ：实物期权 ；企业并购 ；投资决策 中 图分 类号 ：Ｆ ６ ． ０２ ４
文 献标 识 码 ：Ａ
Ａｐ ｌ ａｉ ｆ ｅ ｌ ｐｉｎ Ｔ ｅ ｒ ｎＤｅｉｏ — ｋｎ ｆ ｐｉ ｔ ｎ ｏ ａ ｔ ｈ ｏ ｙｏ ｃｓ ｎ—ｍａ ｉｇｏ ｃ ｏ Ｒ Ｏ ｏ ｉ Ｍ＆Ａ ｒｊ ｔ ｎ ｅｔ ｎ Ｐ ｏｅ ｖ ｓ ｃ Ｉ ｍｅ ｔ
２０第 ｓ ０ 年 期 ，
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文章 编 号 ：１０ ７ ９ （００ １ ０ １ ０ ０ ０— ６５ ２ １ ） ８— ２ ９— ３
实物期权在房地产投资决策中的运用分析
实物期权在房地产投资决策中的运用分析黄文娴王喆中国地质大学【摘要】当前，面对各种调控房价政策，代表着高收益的房地产行业前景扑朔迷离，房地产投资风险也将进一步加大。
本文引入实物期权这一概念，并对其原理，特点，定价模型进行介绍，并用案例将期权定价与当前房地产行业投融资中普遍运用的现金流折现方法进行对比分析，指出实物期权的优势，从而更好的引导决策者在当前这种形势下做出正确的决策。
【关键词】房地产实物期权期权定价一、实物期权法与实物期权定价模型１．实物期权的引入。
实物期权是指对实物资产投资的选择权，即期权持有者在进行资本投资的决策时所拥有的、能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。
实物期权的标的资产为非金融资产。
在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：延迟投资期权、分阶段投资期权、扩张投资期权、转换期权、放弃期权和收缩期权等。
实物期权的概念最初是１９７７年由ＳｔｅｗａｒｔＭｙｅｒｓ提出的，他认为：当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了投资项目的价值。
２．期权在房地产项目中的应用。
２．１期权在房地产项目投资中的运用简析。
房地产项目投资具有明显的实物期权性质，在房地产投资决策过程中，运用实物期权理论充分挖掘项目隐含的期权价值，就不会导致投资人低估项目的价值，从而能正确地对投资项目进行评估。
若将项目投资的权利看成期权，运用实物期权理论定量研究房地产开发项目的期权，则投资项目的价值就可以划分成两部分：一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这种价值正是传统投资决策方法的净现值；另一部分就是投资项目的期权价值。
因此，引人实物期权理论后，投资项目的价值可以写成：投资项目价值＝传统决策方法的净现值＋投资项目的期权价值。
２．２期权法与传统房地产投资决策分析法比较。
与传统的投资决策分析方法相比，实物期权并不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，用概率的语言来描述项目未来现金流的概率分布状况。
谈实物期权在项目投资决策中的应用
其 期 权 是 一 种 赋 予 持 有 人 在 某 给 定 日期 或 该 １ 之 前 的 任 何 时 间 融 期 权 定价 模 型 对 实 物期 权 进 行定 价 。 定 价 过 程可 以按 照金 融 期 权 ３期 定 价 的 基本 思 路 进 行 。 以 固 定 价 格 购 进 或 售 出 一种 资 产 的权 利 的 合 约 １９ ９ ７年 Ｒ ｂｒ Ｃ ｏｅｔ ． 因 此对 Ｂ ａ ｋ Ｓ ｈ ｌ 定 价 模 型 中 的变 量 进 行变 换 后 可得 方 程 ： ｌ — ｃ ｏｅ ｃ ｓ Ｍｅｔｎ和 Ｍｙｏ ．ｃ ｏｅ 应 用 期 权理 念 对 经 济 领 域 （ ｒ ｏ ｒｎＳＳ ｈ ｌｓ 企业 资源 分 配 和
科 技 信 息
０高 校 讲 坛 ｏ
Ｓ Ｉ Ｎ Ｅ＆Ｔ Ｃ Ｎ ＯＧ Ｎ ＯＲ ＴＯ ＣＥ Ｃ Ｅ Ｈ ＯＬ ＹＩ Ｆ ＭＡ Ｉ Ｎ
２０ ０ ９年
第９ 期
谈实物期权在项 目投资决策中的应用
刘翠翠 段晓辉 （ 西安建 筑科技 大学管 理学 院 陕西 西安
【 摘
７０ ５ １ ０ ５）
要】 房地 产开 发 过程 中存 在很 多 的 不确 定性 ， 何 在 不 确 定 的 市场 环境 下进 行 准 确 的投 资决 策 ， 房 地 产 开 发 商普 遍 关心 的 问题 。实 如 是
包 建 贷 应 的 ， 在市 场 出 现不 利 状 况 时 ， 即 可将 资 产 变 现 以 收 回投 资 ； 是 投 资 是 的 房 地 产 开 发投 资 成 本 现 值 ， 括 置地 费用 、 造 成本 、 款 利 息 、 二 不 可 推迟 的 ． 在 Ｎ Ｖ 大 于零 时 ， 么 现在 投 资 ， 则 以后 就 不 投 资 。 纳 税 费 等 。 即 Ｐ 要 否 １ ． 风 险 利 率 ｒ无 风 险 收 益 率 即进 行 无 风 险 投 资 得 到 的 回 报 ． ３无 ２ ． 而 房地 产 这 一典 型 的 风 险性 行 业 具 有 投 资决 策 、 发 、 场 、 策 开 市 政 可 等 多个方 面的 风 险 因素 。 对 房地 产 开 发 项 目来说 ， 其最 初 的投 标 及 付 率 。 就 目前 国内 的房 地 开 发 投 资 而言 ， 以 选择 国 内 与开 发 项 目开 发 即 相 出的 成本 都 可 能 因项 目的 中止 使 得 投 资 成 为 不 可逆 ： 并且 在 获 得 投 标 期 限 （ 期 权 期 限 ） 同 的 国 债 利 率 作 为 无 风 险 利 率 或 其 重 要 参 考 利 后 ， 策 者 在 实 际 开 发 前可 以通 过 学 习 ， 决 获得 荧 于 价 格 、 本 、 策 等 率 。 成 政 １ ． 权 的期 限 Ｔ， 地 产 开发 企 业 做 出 决 策伪 最 后 时 间 。 一般 ． ４期 ２ 房 多 方 顽 的 信息 来 选择 投 资 的 时机 ， 得 项 目具 有 可 推 迟性 。 以 ， 统 使 所 传 的 折 现现 金 流 方 法不 能 准 确 完 整地 反 映 房 地 产投 资项 目 的真 实 价 值 。 应 根据 土地 使 用 期 限或 开 发 项 目所 有 权 拥有 期 限 确 定 。
实物期权在项目投资中的应用
一
的特性 、 断和挖掘项 目中包含 的不 同期权 ， 判 重新设计 和管理好项 目投资。 在不确定条件下 ， 对项 目进行 的初始投资可以视为购人了 项看涨期权 ， 拥有了等待 未来增长机会的权利 。 伴随着初始投资
针对 Ｎ Ｖ法 的不足 ， Ｐ 国外学者将 期权 定价 的思 想应用 于投资 项 目的价值评价提出实物期权估价理论 。
资， 等待市场利好消息的出现 。 投资一些不可收回且金额大的项 如 目时 ， 可采用推迟项 目投资 的方法。若项 目中隐含着转换期权 ， 则
确反映投资风险 。而实际投资中， 不同的投资者的风险偏好不 同， 其预期回报率也不同 ， 使得贴现率的确定主观性较强 ， 影响投资决 策的科 学性 。其次 ， 忽略 了环境的随机性 ， Ｖ静态认为投资回报 ＮＰ
当未来的增长机会来临时 ，可以执行这项看涨期权——进一步投
而来的不仅是前期投入产生的现金流 ， 还有一 个继续选择的权利 。 资， 执行价格为新投资的金额 。当增长机会没有 出现时 ， 决策者可 以不执行这个看涨期权——不投资于此项 目，企业的损失仅为初 始投资。 但若项 目中隐含着延期期权 ， 那么投资者 可以选择暂缓投
维普资讯
研究与探索 ＩＴ Ｄ Ｎ Ｘ Ｌ Ｒ Ｕ ＹＡ ＤＥ Ｐ Ｏ Ｅ Ｓ
实物期权在项 目投 资 中的应用
泉州经 贸职业技 术学院 陈章 明 曹景 军
在市场竞争越来越激烈的今天 ，企业价值 的增长依赖于企业 在不确定环境下作 出的投资决策 。传统的投 资评估理论将企业的 每一个投资机会都看作一个确 定的项 目，简化了不确定性对投资 价值的决定性影 响，忽略了企业在投资发展 中可能 出现的各种不 同机会。 随着经济和科技的迅速发展 ， 资本投 资的风险和不确 定性
实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用
实物期权方法在 房地产投资项目 评估中的未来应 用前景广阔，将 为投资者创造更
大的价值。
实物期权方法的应用范围将进一步扩大，涵盖更多类型的房地产投资项目。 实物期权方法的理论体系将进一步完善，提高评估的准确性和可靠性。 实物期权方法将与其他评估方法相结合，形成更加综合的评估体系。
实物期权方法将更加注重实际应：万科房地产投资项目
实物期权方法应用：在评估过程中， 通过实物期权方法对项目的风险和不 确定性进行了充分考虑，为投资决策 提供了有力支持
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案例简介：该项目采用了实物期权 方法进行评估，取得了良好的投资 回报
实践效果：通过实物期权方法的运 用，该项目在房地产市场中取得了 竞争优势，获得了较高的投资回报
PART Five
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的实践案例
PART Six
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的前景展望
01
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04
05
06
单击添加章节标题
实物期权方法概述
实物期权的概念
实物期权是一种投 资策略，其价值来 源于所投资的实物 资产。
与金融期权相比， 实物期权具有更大 的不确定性。
数据的可靠性：确保所选择的案例数据真实可靠，能够反映实物期权方法在评估 过程中的实际效果。
案例的时效性：选择近期发生的案例，以体现实物期权方法在实际应用中的最新 发展和变化。
案例的完整性：确保所选择的案例具有完整性，包括项目的投资背景、评估过程、 实施效果等方面，以便全面了解实物期权方法在房地产投资项目评估中的应用。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的局限性
数据难以获取：实物期权方法需要大量的数据支持，但在房地产领域，数据往往不够充分或者 质量不高。
实物期权在R&D项目投资决策应用中的比较研究
Ｂａ ｋ和 Ｓ ｈ ｌｓ １ ７ ） （ ｈ ｒ ｉｇ ｆ ｐｉｎ ｎ ｌｃ ｃ ｏｅ （９ ３ 在 （ ｅ Ｐｉ ｎ ｏ Ｏ ｔ ｓ ａ ｄ Ｔ ｃ ｏ
Ｃ ｒ ｒ ｅＬ ｂ ｉ ｓ中率 先提出 了欧式股 票期权的定价模型 ． ｏ ｏ ｔ ｉ ｉｉ ） ｐ ａ ａ ｌｅ） ｔ 同
参考 文献 ：
成为一种全新 的评 估工具。 ” 实物 期权 ”一 词 是由麻 省理 工学 院斯 隆管理 学院 的教 授 Ｍｙｒ在 １ ７ 年首先提 出的 ． ｅｓ ７ ９ 他把金融期权定价理论 引入实物投
应 ＆项 在资金的运用方向上 ， 可选择股权类 债权类．汇市产品和衍生工具 长的历史 ， 用实物期权理论对Ｒ Ｄ 目进行评估研究也有 将近
三十 多年 的历 史了 。 但是 ， 由于对 Ｒ Ｄ 目的高技术 性． ＆项 高不确 投资。 （） ３ 发展非通道业务。业务创新需要深化传统的承销．包销等通 定性． 高风险性 阶段性还缺乏足够的认识 使得研究者在抽象
关的期货 期权 互换等产品
ａｐｏｃ）开创 了离散时间的二叉 树期 权定价法 。 这三篇文章 ｐｒ ｈ ａ ） 在
（） ３实施有效的成本管理和风险控制。在市场低迷 业务难以有较 的理论基础之 上 ．２ 世纪末期金融期 权定价理论得 到极大的发 ０ 大作为的情况下． 降低成本开支无疑是持续经营的必要手段 ． 应把控制 展 ． 演变至今逐渐 形成了一种新 的财 务思 想 财务理论—— 实物 日常操作风险，信用风险等放在重要位置．同时树立良好的社会形象。 期权理论 。该种理论现在 已经广泛应用于经 济生活的各个方面
ｒｏ （） ２增强研究实力。 随着机构投资者的增加和投资行为的深化 ． 市 年 Ｍｅｔ ｎ将其推 广成功解决 了有股 利情 况下的欧式期 权定价 ． ｏ ． ｏｓ ｕ ｉ ｅｎ １ ７ ） （ ｔ ｎ ｒ ｎ Ａ ｓ ｅ ｓ Ｏ ｏ ｃｇ ｍｐｉ ｆ 场上对各种金融衍生品的需求与 日俱增 ． 证券公司可以就此开发出相 Ｃ ｘ Ｒ ｓ 和 Ｒ ｂｎｔｉ （９ ９ 在 （ ｐ ｉ ｓ Ｐｉｉ ： ｉ ｌｉｄ
实物期权法在储值卡项目投资决策中的应用
： 以 f
=
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．
Jb +
(
= 一 5 I 89 7 + 54 56 。 1 6 6
项 目的价值 为正 值 ， 此项 目可 以进
行。 (3 )小结 。 从理 论 角度来说 ， 企 业投 资
项 目 自身具有 的特点决定 了其各阶段 的决
策方法 与期权思 想有着 天 然 的联系 ， 将 实 物期权理 论运 用于投 资项 目价值 的评估将
法(N P V ) 、
内部 收 益率法 (I R R )等 。
由于 这
种方法在应用 中显得简单 、
方便 、
直观 ，
因
而创立 不 久就得到 了实业 界的广泛认 同。
但是 传统分析方 法 的上 述假设 条件与现 实
情况存在很大差 异。 首先 ， 大量 不确定性
因素的存在是 现实经 济生活的本质特 征 ；
活性 、
未来收 益 的不 确 定性 方 面 的优 势 。
【关 键 词 】 实物 期 权 ； 投 资 决 策 ； 储 值 卡 项 目
引 言 一 、
传统 的项 目投 资评 估方法 是 以 J o h n
H i c k 和 Ir v i n g F i s h e r 创立 的现金 流贴现
(D C F )的思 想 为基础 的方法 ， 比如净现值
其次 ， 竞争者之 间的相互 制约和 影 响 ， 不
仅使市场环境波动加剧 ， 也影响到竞争的
参与者 之 间的决策制定 ； 再 次 ， 不可能 忽
略项 目对企业 战略管理 的 关联 以及 管理 上
灵 活性 的存在 。
针对传统分析方法 的上 述缺点 ， 上 世
纪七十年代， B la c k 和 S c h o le s 及 M e r to n
关于实物期权投资决策理论的研究及应用分析
第 ９卷第 ２期
关 于 实 物 期 权 投 资 决 策 理 论 的研 究及 应 用 分 析
张 志红
（ 坊师范学院 ， 廊 河北 廊坊 ０ ５ ０ ） ６ ００
【 要】 实物期权是指存在 于实物资产投资 中， 有期权 性质 的权利 ， 摘 具 实物期权 理论 可 以广 泛应 用于 投资决 策 过程 ， 帮助确定投 资战略、 投资 时机 和投 资方法。本文介绍 了实物期权 决策研 究在 国 内外的发展情况。 【 词】 Ｎ Ｖ 实物期权 ； 资决策 关键 Ｐ ； 投
金流 的估算都 是 比较 困难 的 ， 现金 流估算 没有 问 即使 题 ， 贴 现 率 的准 确 确 定 也 是 比较 困难 的。其 次 ， 其 Ｎ Ｖ法没 有考虑 到大多数 投 资决 策具 有部 分或 整体 Ｐ 的不可 逆性 ， 旦 资本存 量被 固定 ， 没 有付 出大量 一 在 经济成本 的前提 下 ， 它不可 能被投入 新 的使用 而成 为 沉没成 本 （ｕｋＣ ｓ ， Ｐ Ｓｎ ｏｔ Ｎ Ｖ方 法 只是 简 单 地 认 为对 ） 于项 目的初始 投资在 放弃决 策时是 可 以完 全 收 回的 ， 这 显然不符 合实 际情 况 。
２０ ０ ９年 ４月
廊坊师范学院学报 （ 自然科学版 ）
Ｊｕｎｌ ｆ ａｇａ ｇＴ ａｈ ｒ Ｃ ｒｇ （ ａｕｎ ｃ ｎｅＥ ｉｏ ） ｏｒａ ｏ ｎｆｎ ｅｃｅｓ ｏｅｅ Ｎ ｔｒａ Ｓｉ ｃ ｄｔ ｎ Ｌ ｔ ｌ ｅ ｉ
Ａｐ ２ ９ ｔ． ００ Ｖ０ ． Ｎｏ． １９ ２
Ａｂ ｕ ｅＳａｕ ｕ ｆＩ ｖｓｉｇＤｅｉ ｏ ｏ ｔｔ ｔｔｓＱ ｏｏ ｎ ｅｔ ｃｓ ｎ ｈ ｎ ｉ
Ｔｈ ｏ ｙ ｎ Ａｐ ｉ ａ ｉ ｎ ｏ ｅ ｒ ａ ｄ ｐｌｃ ｔｏ ｆＡｎａ ｙ ｉ ｌｓｓ
论实物期权方法在项目投资决策中的应用
净现 值 法用 加 权平 均 资本 成 本或 由资本 资产 定价模 型
计算 出风 险报酬率 ， 且随着 不确定 性增加 而调 整贴现 而 率， 具有主 观性 。 三 ， 第 净现值法 忽略 了在不确 定性 条件 下， 推迟 投 资所 增 加 的价值 ， 这种 推 迟投 资相 当于 企业 所拥 有 的一 种类似 于金 融看涨 期权 的“ 选择 权 ” 当一家 。
实施 。工程施 工过程 中得 到了 当地 政府 、 设单位 高度 【 考文 献】 建 参
Ｂ Ｔ ０ ７ — ０ ６建筑工程施工质量评价标准［］ ｓ 重视 ， 相关 部 门热诚 支 持 ， 社会 各 界广 泛 关注 ， 、 省 市领 Ｇ ／ ５ ３ ５２ ０ ，
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集、 整理 的工 作 总责 任 人 ， 必须 对 项 目工 程 资料 的管 理 导 多次亲 临施工现 场进 行实 地指 导 ， 工程进 度和工程 对 工作进 行检查 、 督促 及 内外 协调 。 质量 寄予深 切地 厚望 。整个 项 目开工前进 行认 真策划 ， （） 司技 术管 理部 门对各单 位 、 目部创 优工程 的 过程 中及 时收集 整理 工程资料 ， 期进行 优质 工程创 建 ３公 项 后 资料 进行 定 期 、 不定 期 检查 ， 并对 上报 的创优 工 程 资料 的服务 跟踪 ， 该工 程先 后 获得 了衢 州 市优 质 工程 ‘ 江 衢 进行 核查 ， 过后报 公 司技术 负责人 审批 。 通 杯 ” 浙 江 省优 质 工 程“ 江 杯 ” 产 生 了较 好 的 社会 影 ， 钱 ，
实物期权法在项目投资决策中的运用
实物期权法在项目投资决策中的运用张梦冰1 河北农业大学商学院马志欣2 中钢集团邢台机械轧辊集团有限公司计划财务部摘要：市场经济日渐发展促使市场风险逐渐呈现出不确定性，在项目投资决策中实物期权法也逐渐体现出优越性，但是却也仍然存在着一些问题，这就需要明确实物期权法在项目投资中的作用，为项目投资决策有效性提供保障。
本文对实物期权法在项目投资决策中的重要性作了分析，结合传统项目投资存在的问题提出实物期权法运用对策，为顺利开展项目投资决策打下良好的基础。
关键词：实物期权法；项目投资；决策；问题；对策中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2017)003-0199-02一、前言从项目投资的角度分析来看，净现值法已经广泛应用于投资评价过程中。
市场经济日渐发展以及技术日渐推动促使净现值法具有越来越重要的作用。
传统净现值法虽然考虑到投资项目可预见现金流，但是却并没有考虑到投资项目期权价值，促使净现值法决策功能受到影响。
企业在进行项目投资评估活动过程中，需要有效整合已知信息，进而更加准确、动态性评估风险投资项目，为投资决策及时性提供保障。
二、实物期权法在项目投资决策中的应用重要性１．投资项目决策存在着不确定性在开展项目投资过程中，如果投资项目不确定性大，那么就需要考虑到投资灵活性以及不可回收投资决策失误问题等等，利用实物期权法能够科学评价灵活性项目投资。
实物期权法实际上并不只是利用假设来实现不确定性到确定性的转化，也并不只是消除项目投资不确定性，利用权力分析法能够有效发现其中蕴含的不确定性价值，结合未来现金流量不确定性特点来综合考量期权价值，为投资项目决策科学性提供保障。
２．实物期权法有利于提升无形价值计量有效性传统方式已经无法有效反映项目投资无形价值，计量有效性也会受到非常大的影响。
实物期权法对企业发展提供了指导，虽然企业在短期时间内无法获得利益，但是却为企业未来成长提供支持。
传统项目投资决策无法为企业未来投资决策提供支持。
实物期权理论在企业投资项目决策中的应用研究
不 能 收 回 或 至 少 部 分 不 能 收 回 的 ， 净 现 值 法 （ Ｐ 假 设 而 Ｎ Ｖ）
项 目是 在 可 逆 的 条 件 下 进 行 评 估 的 ， 与 实 际 情 况 不 符 。 这
二 、 物 期 权 评 估 法 实 传 统 的 投 资 项 目决 策 方 法 是 基 于 完 全 信 息 的 假 设 ， 其
净 现 值 法 （ Ｐ 判 断 和 评 价 项 目是 否 值 得 投 资 的 标 准 Ｎ Ｖ） 是 ： 现 值 大 于 零 ， 以 考 虑投 资此 项 目； 则 ， 予 以拒 净 可 否 应 绝 。 有 多 个 投 资 项 目进 行 比较 时 ， 选 择 净 现 值 （ Ｐ 最 在 应 Ｎ Ｖ）
足的 一面 ． 要 表现 为 ： 主
进 ， 高 投 资 项 目评 估 的 精 确 性 就 变 得 尤 为 重 要 。 以 净 现 提 值 （ Ｐ 为 投 资 项 目 评 估 的 方 法 已 不 再 适 应 风 险 因 素 下 Ｎ Ｖ） 的 项 目评 估 的 要 求 。本 文 在 传 统 净 现 值 方 法 （ Ｖ） 基 础 ＮＰ 的
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Ｌ 期权 爨论泰
企 投 资 礤 目决 策
● 茂 孟／ 乃文
提 要 ： 企业投 资项 目决策是 企业决策者根据企业发展 战略和 国家经济建设的方针、 政策 ， 采用
科 学 的方 法 对 企 业 的 经 济 资 源进 行 分 析 和 评 估 ， 定投 资 项 目最优 投 资方 案 的 过 程 。项 目评 估 是投 确
面 本 文 在 简要 介 绍 传 统 的净 现 值 评 价 方 法 的基 础 上 ， 重点 阐述 了实物 期 权理 论 ， 利 用该 理 论 对 企 并
实物期权在项目投资决策中的应用
风 险 中性 下 的期权 定价模 型 ． ９ ７年 ， ｅｓ３ 对 投 资对 象 为 高度 不 确定 的项 目 ， 次 提 出 了“ 物期 １７ Ｍｙ ｒ＿ 针 ］ 首 实 权” 一词 ， 为一个 项 目的价 值不 仅来 自于 目前所 拥有 资 产 的使用 ， 认 而且 包括 一 个对 未 来 投 资机 会 的 选择 权， 这为 公 司的投 资决 策研 究提供 了一 个好 的方 法． 非 合作 博 弈 均衡 中 ， 投 资企 业 降 低 了第 二 投 资 在 ］先
ｄ ，பைடு நூலகம்Ｐ
— —
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其 中 ＞ ０ 以确 保项 目价 值 的收敛 或存 在性 ； ｒ 表示 生产 此种 产 品的 瞬时 回报率 ， ， Ｕ ＿ｔ 它受 两个 因素 的
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影 响． 一个 是 时间 ， 第 经过 ｄ 的时 间 ， 产此 种产 品 的回报率 为 （ 一 ３ ｄ ， 二个是 不确 定性 ， 个不 确 定 ￡ 生 ） ） ｔ第 ， 这 因素是 由随机变 量 的性质 来刻 画 的 ， 是 一个 布 朗运动 ． 现在存 在一 种新 的技 术 ， 进该 技术 需投 资 。 若 只有一 个 公 司可 引进该 技 术 ， 引 ， 则该 公 司产 品价 格将
（ Ｂ 方 程获 得 ：Ｆ（ ＝Ｅ￣ Ｆ（ ］ 叩Ｐ 一Ｃ， 为跟 随者 ， 的产 品价 格 为 ×Ｐ ， 而它 的现 金流 ＨＪ ） ｙ Ｐ） ｄ Ｐ）＋ 作 它 从
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陕 西 科 技 大 学 学 报
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实物期权在项目投资决策中的应用
【 文章摘 要】
净现值（Ｐ ） Ｎ Ｖ 法是 进 行 项 目投 资 决
二 、基 于实 物 期权 理 论 的 投 资决 策
方 法
基 于 实 物 期 权 理 论 的 投 资 决 策 方 法
策 的传统 方 法 ，但 是 由于 其 自身存 在
的 缺 陷 ，不 能 对 项 目进 行 正 确 的 估 价 。
【 关键 词 】
实 物 期 权 ； 净 现 值 ； 资 决 策 投
在 投 资 决 策 中 ， 净 现 值 （ Ｖ） 是 ＮＰ 法 普 遍 采 用 的 一 种 分 析 方 法 ， 但 该 方 法 未 能 考 虑 项 目 未 来 发展 变 化 对 项 目 产 生 的 影 响 ， 忽 略 了 管 理 者 在 变 化 的环 境 中进 行 调 节 的 能 力 。 在 计 算 决 策 方 案 价 值 时 ，将 不确定性 与损 失 划等 号 ，不确定 性 越 高 ，方 案 价 值 越 低 ， 这 些 缺 陷 使 得 ＮＰ Ｖ法 在 评 估 投 资方 案 时 遇 到 困难 ，不 利 于 方 案 的 选 择 和 优 化 。 实 物 期 权 分 析 方 法 突 破 传 统 方 法 的 束 缚 ， 使 项 目 投 资 决策 变得 更加科 学 。
一
、
实物 期 权 实 物 资 产 投 资 的选择权 ，即期权 持有 者在进 行 资本投 资 的 决 策 时 所 拥 有 的 、 能 根 据 具 体 情 况 而 改 变 自 己投 资 行 为 的 权 利 。 具 体 地 说 ， 一 个 公 司 对 一 个 投 资 项 目 进 行 评
实 物 期 权 相 关 研 究 方 法 可 以修 正 传 统
项 目投 资 决 策 方 法 的 不 足 。 本 文 简要 介 绍 了实 物 期 权 的 概 念 ， 阐 释 了基 于 实 物 期 权 理 论 的投 资 决 策 方 法 ， 并 举 例 进 一 步说 明 了如 何 应 用 实 物 期 权 定 价 模 型 进 行 项 目投 资 决 策 。
实物期权方法在项目投资决策中的应用
二、 实物 期权 的基本 概念
（ ） 物 期 权 的 定 义 一 实 实 物 期 权 ， 单 地 说 就 是 金 融 期 权 的 理 论 在 实 物 （ 金 简 非 融 ） 产 上 的应 用 和 扩 展 ：传 统 的 现 金 流 量 法 最 根 本 的 缺 点 资
２０ ０ ９年第 ５ 期
经济研究导刊
Ｅ ＯＮ０ＭＩ Ｓ Ｃ Ｃ ＲＥ ＥＡＲＣ ＧＵＩ Ｅ Ｈ Ｄ
Ｎｏ５， ００ ． ２ ９ Ｓｅｉ ｌＮｏ４３ ｒａ ．
总第 ４ 期 ３
实物期权方法在项 目 投资决策中的应用
黄 卉 ， 明 门
（ 对外经济贸易大学 国际经济贸易学院 ， 北京 １０ ２ ） ０ ０ ９
有 一 定 的现 实意 义 。
・
关键词 ： 实物期权 ； 贴现现金流 ； 管理柔性 ； 扩展净现值
中 图分 类 号 ：８０９ 文 献 标 志 码 ： 文章 编 号 ：６ ３ ２ １ （０ ９ ０ — １６ ０ Ｆ３． Ａ １７ — ９ Ｘ ２０ ）５ ０ ０— ４ 就 是 以独 立 和静 止 的观 点 来 进 行 投 资评 价 。而 事 实 上任 何 决
部分 主要介绍实物期权 的基本概念 ； 第二部分是对 实物期
权 与传统现金流贴现法的 比较分析 ； 三部分介绍 了两种基 第 本的实物期权定价方法 ； 第四部分 是通过具体 的案例 来研究 分析实物期权方法 的应用 ， 并且对 比分 析传统 的投 资评价方
法 与实 物 期 权 方法 的异 同 。 后 是 对 本 文 的 总结 和对 实 物 期 最
摘 要 ： 用 的投 资评 价 理 论一 常 现 金 流 贴 现 法 忽略 了 决策 中的 灵 活性 ， 决 策 看 成是 一 个 静 止 的过 程 。实物 把
实物期权在项目中的应用研究
权力既可 能 由投 资者 自 己创造 出来 ， 也有可 能从其他 合 ， 它们 出现在整 个有 效期 的不 同 阶段 ， 企 业 可 以根
投资人手 中购买 。 总之这 项权 力使其 持有人在 面对不 据具 体 的需 要 ， 立 即投资 、 延迟 、 停止 、 扩 张等。 确定性的未来前景 时 ， 可以预先 以一定代价（ 实物期权 的价格） 锁定损失 ， 同时保 留着获 取未来发展和投资机
获有可 能是很 高 的回报 。
扩 张投资权 是 指项 目持 有者在 未来 时间 内 ， 如果
投资 是一种连 续性和阶段性 的投资 ， 而企业在 每一阶
辑。 愿 意 在今 天支付 一个有 限的代 价 ， 希望 在未 来收 项 目投资 效果 好 ， 有权增 加 项 目的投资 规模 。 企业 的
同时 ， 也愿意 支付一个 固定的代 价来锁 定不利 的不确 双方 越不 会提早 执行 期权 ， 但如 果 有一方 提前 执行 ，
定性 。 期权 作为一 项 投资 ， 其 损失 从一开 始就 已经被 则 另 一 方 也 会 跟 进 。 ２ ． ２扩 张投 资期 权 固定下来 了 ， 是可 以预计 的。 而其收益 ， 则是无法 完全 确定 的 ， 这 就 是 许 多风 险投 资公 司 所 应用 的 基本 逻
价值 ， 这 就会 影响人们 的决 策 。 就是说企 业可 以取 得一个权 利 ， 在未 来 以一 定价格 取 得或 出售 一项实物 资产或投 资计划 ， 所 以实 物资产的
１实物期 权产 生 的背景及 含义
期权 最早应用在金 融领 域 中， 最常用 的定义就是 ，
它 是一种在一 个特定 的时 间或 者期间 内 ， 以特 定的价 格 买人或者 卖 出某项 资产 的权 利 。 实 物期权就 是一项 期权 的定价方 法可 以应用金融 期权的 定价方法 ， 这项
实物期权方法在投资中的应用
二、实物期权理 论和计量
期 权 定 价 理 论 产 生 于 １ ７ 年 ， 其 核 心 内 容 是 对 由基 础 ９３ 金 融 产 品 价 格 波 动 衍 生 的 金 融 期 权 进 行 定 价 。在 进 一 步 的 发 展 中 ， 期 权 定 价 理 论 被 用 于 计 量 更 广 泛 意 义 上 的 “ 有 索 取 或 权 ”的权 利价值 。 Ｂａ ｋ Ｓｈ ｌｓ （９ ３ 以及Ｍｒ ｏ （９ ３ １ｃ 和 ｃｏ ｅ １７ ） ｅ ｔ ｎ １ ７ ）基 于 无 套利 理论提 出了期权定价 的连续时 间期权 （ Ｓ ） Ｃ ｘ ｔ ｌ ＢＭ ｏ ｅ ａ （９９ １ ７ ）提 出 了基于风 险中性原则 的离散时 间二 叉树模型 ， 其他 研究一般 都基于这 两个模型建立 。受原始假 设的 限制 ， ＢＭ Ｓ 模型适 用于 欧式 期权 ，无法评 价美 式期权和 一些 结构复 杂 的混合式 期权 ，在实 际应用上有 很大的局 限性 。二叉树模 型 在 设计 多标 的 资产 或者 状态 时 ，其 计算 量会 呈指 数 式增 长 ， 给复 杂期 权 的计 算造 成 困难 。在 实物 期权 的实际应 用 中，使用 二叉树法构造相应 的期权模型 。 Ｂ Ｍ 二叉 树期权 定价推 导 的核心是 设计一 个 由无 风险 Ｓ和 债 券 （ 期 日相 同 ）和 股 票 组 成 的投 资 组 合 ，使 其 收 益 与 拥 到 有 同期 限的期 权 的收 益相 同。如 果两 种投 资 方式 的收入 相 同，成本不 同 ，则使套 利有机可乘 。但 根据一价 定律 ，在完 全 市 场 下 ，套 利 机 会 是 不 可 能 存 在 的 ， 因此 该投 资 组 合 的成 本 和 期 权 的 成 本 相 同 ， 从 而 推 导 出 期 权 的 成 本 ， 即 期 权 价 格。 上述 定价方式均服 从如下假定 ：１ 标 的物价 格遵循一般 ． 化 维纳过程 ，即马尔可 夫过程 。该假 设的实质是 指在完全市 场 条 件 下 ，标 的 物 的 增 加 值 服 从 均 值 为 ０ 方 差 为 Ａｔ （ ， Ａｔ 为 增 加 值 的 时 间 区 间 ） 的 正 态 分 布 。２ 市 场 卖 空 买 空 的 机 制 ． 存在 ，并且对 卖空没有 限制 。３ 不存在 无风 险套利机 会 。此 ． 假定 实质是一 价定律 （ 无套利理 论） ，即两份相 同的资产在两 个市场 中报价 必然相 同。４ 无风险利 率为常数且 与标 的资产 ．
实物期权理论在投资决策中的应用
管 投 资 决 策 方 案 评 价 最 早 采 用 的 是 投 资 回 收 物 期 权法 评 估模 型 ， 理 者判 断决 策 的价 值 在 实物 期 、 资 报 酬 率 等 指 标 ， 类 指 标 忽 略 了 资 金 的 投 此 时 间 价 值 ， 非 贴 现 的 评 价 指 标 。采 用 考 虑 货 币 属 时 间 价 值 的 现 金 流 量 折 现 评 估 方 法 ， 投 资 决 策 是 的 一 次进 步 ， 决 策 过 程 更 趋 科 学 。但 该 投 资 决 使
期 权特 征 ， 一 点在 对 高科 技 企 业 投 资价 值 进行 评 评 估 其 价值 的情 况 。 这
估 时也 需加 以考 虑 。
二 、 资 决策 中现 金流 量 折现 评 估 方 法 的局 限 投
性 ． 入 实 物 期 权 理 论 的 必 要 性 引
为突 破现 金 流 量折 现 评 估 方法 的局 限性 ， 加 增
目的 净 现 值 （ Ｐ ） 示 ， 者 用 期 权 溢 价 （ Ｐ 表 ＮＶ 表 后 Ｏ）
不 。
的价值 也会 相应 变化 ， 同时 ， 资者 也会修 改 自己的 投
投 资 计划 以适 应这 些变 化 ， 投 资 项 目的评 估属 于 对 静 态 的 ， 有用 发展 的观 点去评 价 所投 资 的项 目， 没 没 有考 虑管 理所 创造 的价值 。
ＮＶ Ｐ—— 项 目的净现 值
０ — — 项 目的期 权溢 价 Ｐ
起 来 。企 业 的价 值 并非 是 所投 资 项 目的简 单加 总 ，
有 时一 项投 资 的战略价 值会 远远 大于 对其 进行孤 立 的财 务分析 所得 的净现 值 。
投资决策中对实物期权的应用分析
传统投 资决策方 法 （ 即Ｎ Ｐ Ｖ 法 ） 已 经 无 考 虑到项 目的投资价值 。只要项 目计算 样必定会使预测结果产生一定的偏差 。 法适应环境 变化 的需 要 。实物 期权的投 出 的 净 现 值 Ｎ Ｐ Ｖ ＞Ｏ 时 ．选 择 投 资 ，似 乎 为 了 回 避 风 险 ，Ｎ Ｐ Ｖ 法 所 选 取 的折 资 决 策 方 法 为 企 业 在 不 确 定 性 环 境 中 的 显 的太武 断 ．太草率 。另外 ，根 据项 目 现率往 往 比一般 项 目高 出很 多 ，主观性
二 、实物期权理论的提 出
最 近几 年 ．大部 分 的理 论和 实物 工作
三 、实物期权价值 的理论分析
由表 １ 可 知 ：管理 弹性 和外 部 市场
资 前 景 不 理 想 时 不 可 以 中途 放 弃 或 终 者越来越认识到，传统的投资决策方法即 的不确 定性影响 着实物期权 的价值 。在
目为 企 业 创 造 的 战略 价 值 ． 以及 投 资 过 投 资 与 否 ，很 可 能 会 作 出错 误 的 决 策 ， 程 中 项 目管 理 灵 活 性 的 价 值 。 近 年 来 ． 动 的 环 境 ．而ＮＰ Ｖ法 对 未 来 的 现 金 流 预
丧 失 好 的投 资 机 会 。Ｎ Ｐ Ｖ 法 不 能 全 面 的 测 是 在 静 态 或 不 便 的 环 境 下 进 行 的 ．这
中的代表在 各公司 的投 资决策 中得 到 了
广 泛 的 应 用 。 在 决 策 初 期 现 金 流 可 以
较为 准确地被估 算 ，方便快 捷 ，简 单易
懂 ．广 泛 应 用于 资 本 投 资 决 策 中 ．作 为
一
种好的评价现金的投资机会的方法 。
传 统投 资决策 方法 （ 即Ｎ Ｐ Ｖ 法 ）主
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关于实物期权在项目投资
决策中的应用
【论文关键词】实物期权金融期权项目投资NPV 【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素并从项目投资中的具体测度出发推导出实物期权定价公式然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析体现出了实物期权方法的优势投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性即项目实施后一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性未来的投资收益是不确定的事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化选择最佳的项目实施时机或者说以现在投资也可以等到将来某个有利时机再投资实施长期以来传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位但是它没有认识到投资的三个基本特征使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足Myer在1977年肖先指出风险
项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择也就是说投资者拥有一种权利即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具与传统净现值法不同的是实物期权理论考虑了未来情况的不确定性考虑了延期期权的价值投资者可根据当时的条件来决定是否投资实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值一、实物期权的定价理论实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心与金融期权类似影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度进而推导出实物期权定价公式（一）标的资产价值如果投资项目是可交易的其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和它可以通过标准的资本预算分析获得如果投资项目是不可交易的那么就没有市场价格理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合而通常情况下
投资项目是不可交易的确定其市场价格可以用两种方法解决第一种方法是扩张法就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的因而可以作为标的资产价值第二种方法是霍特林评价法就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力以此产品价格作为标的资产价格实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负（二）执行价格当投资公司对投资项目进行投资时项目期权即被执行那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的可能是确定的也可能是随机的因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格（三）有效期限投资项目中的实物期权有效期限是随机的因而决定合适的到期期限比较困难不仅仅是期权到期的问题还有项目到期的问题当对投资项目的投入结束时项目期权也就到期了那么以后对项目投资的净现值为零（四）波动率投资项目的风险分为技术风险和市场风险它们共同决定投资项目的波动率技术风险减少投资项目的期权价值市场风险增加投资项目的期权价值投资项目的波动率难于度量由于投资项目总是新项目历史波动率难于计算实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率若通过扩张方法得到一复制证券组合可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率
（五）无风险利率用实物期权方法评价项目时因为项目的有限期限比较长导致无风险利率的不确定性和随机性无风险利率可以用短期国债利率来衡量不过要与期权的期限相对应（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要支付数量分确定型和随机型两种确定型包括离散支付和连续支付两种方式支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量可采用红利收益复制这种红利来近似处理将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来可以推导出实物期权的定价公式为其中A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.二、实物期权的应用实物期权可用于对工业项目的建立和扩张风险投资项目高新技术项目投资等进行评估本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产因为市场竞争激烈为了增强竞争能力扩大市场占有率制定了长远发展战略在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线经过一年的准备安装工作于第2年年初开始进行产品的生产和销售生产线到第6年年底报废第1年到第6年的预计现金流量见表1净现值小于零传统的投资决策方法认为S1
生产线不值得投资但是该企业认为虽然生产线未必盈利但是通过它可以抢占市场宣传企业的产品提高企业的知名度为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线将和结合起来从而实现产品的更新换代生产线经过一年的安装调试准备后于第4年年初投入生产生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2整个投资项目的总净现值为负按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行但是从实物期权定价理论的角度来看高的波动率会导致高的期权价值由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性其净现值仍有大于零的可能性由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会适时投资就可实现战略性增长现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元标的资产当前价格为2948.191/=2229.256万元净现值大于零与传统的NPV方法得出的结论不同根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张要么放弃选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用另外
实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略取得战略主动权和实现实物期权的最大价值【参考文献】［1］阿维纳什·迪克西特罗伯特·平迪克著朱勇等（译）不确定条件下的投资M北京中国人民大学出版社2002［2］杨春鹏$实物期权及其应用M上海复旦大学出版社2003［3］郁洪良$金融期权与实物期权——比较和应用M上海上海财经大学出版社。