资本结构理论综述(3)

东北财经大学金融学院·பைடு நூலகம்立元
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利己投资策略之：风险转移
The Gamble Win Big Lose Big
Probability 10% 90%
Payoff $1,000 $0
Cost of investment is $200 (all the firm’s cash) Required return is 50% Expected CF from the Gamble = $1000 × 0.10 + $0 = $100
财务困境成本(Costs of Financial Distress)
财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的 一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到 破产以及处于两者之间的各种情况。
财务困境引致的成本主要包括两种 ➢ 财务困境的直接成本 ➢ 财务困境的间接成本
2020/3/22
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后权衡理论：静态权衡理论
后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税 收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减 免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利 益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收 利益与各类负债成本之间的权衡。
静态权衡模型
有负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值 －财务困境成本 － 债务代理成本
BV $200 $400 $600
MV $200
$0 $200
Liabilities LT bonds Equity Total
BV MV $300 $200 $300 $0 $600 $200
What happens if the firm is liquidated today? The bondholders get $200; the shareholders get nothing.
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代理成本(Agency Cost)
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间
就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了债务的代理成本。
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股东的三种常见的利己投资策略
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财务困境成本(Costs of Financial Distress)
小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的
费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计 的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会 降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债 比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务 困境成本越高，公司价值越低。
权衡理论：最优资本结构理论
权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏 蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随 着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加 与其破产成本是公司价值下降。因而，最优的资本结构 就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。
米勒对权衡理论的质疑
就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评。 米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实： 第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产 成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠； 第二，企业利润率从20年代的平均10%-11%增加到50年代的 52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。
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1. 财务困境的直接成本
一般是指破产成本，包括公司破产时的法律 成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大， 但它们在公司价值中只占很小的比重。
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2. 财务困境的间接成本
首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来。
其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时， 债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目。
To Bondholders = $300 × 0.10 + $0 = $30 To Stockholders = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70
PV of Bonds Without the Gamble = $200
二、现代资本结构理论
1958 —— 1977
MM理论 税差学派
权衡理论
破产成本主义
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权衡理论
针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主 义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真 伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏 里斯主张的后权衡理论，他们认为企业最优资本结 构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。
$100 NPV = –$200 +
(1.50)
NPV = –$133
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利己投资策略之：风险转移
Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.
Expected CF from the Gamble
米勒（1977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地
比喻为“一匹马和一只兔子的比较”，表明破产成本微乎其微。
后权衡理论：静态权衡理论
米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础， 因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现 值，无从与破产成本进行权衡。为此，迪安吉罗、马苏 里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的 市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联 系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派 关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点 之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。
第一，资产替换 Take Larger Risks
公司的股东和他们的代理人——经理 人员采纳一些高于债券持有者预期的 风险水平的投资项目。
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利己投资策略之：风险转移
某陷入财务困境公司的资产负债表
Assets Cash Fixed Asset Total