张裕分析报告

张裕分析报告
一、投资亮点
1、公司处于有巨大成长空间的行业中，且具备一定的竞争优势
2、未来3-5年的30%复合利润成长率的概率很大。

3、公司产品不受价格上的管制，且有较强的提价能力。

4、公司财务稳健（拥有持续的高自由现金流、零负债、高应收款周转率）
5、公司属于轻资产投入企业，具备高资产获利能力。

拥有高净资产收益率（50%以上），持续的高毛利率，较高的资产周转率，高资本支出回报率。

6、公司业务简单、单一，容易理解。

7、公司能生存10年以上。

8、有长期稳定的经营和盈利成长史。

9、管理层理性，且与股东利益一致。

二、公司简介
张裕为拥有115年历史的果酒企业，主营业务是从事以葡萄为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售。

主要产品有：干红、干白葡萄酒，XO 级、VSOP 级、VO 级、VS级白兰地，至宝三鞭酒、特质三鞭酒、味美思和香槟酒。

葡萄酒业务为其核心业务，占公司业务比重77.8%。

公司是目前国内最大、利润最高的葡萄酒企业。

公司已形成四大酒庄与解百纳子品牌系列为核心的定位中高端葡萄酒市场的产品体系。

四大酒庄产品定位不同：张裕卡斯特的酒庄酒、张裕爱斐堡酒庄的期酒、张裕黄金冰谷酒庄的冰酒和新西兰张裕凯丽酒庄的高尔夫+葡萄酒模式。

张裕2007年产量占全国13.5%，销售额占全国18.2%，占有行业利润接近40%（依据2007年中国葡萄酒产量约66.5万吨，实现工业总产值150亿元人民币，实现利润人民币16亿元的相关统计和张裕2007年年度报告计算得出）。

三、持续的竞争优势分析：
1、公司具备高资产获利能力(超越主要竞争对手)，并且根据公司的经营状况和产品结构，我们认为未来数年公司能够维持高资产收益率。

（1）、公司拥有高利润率。

张裕的中高端定位使张裕在销量增长的过程中保持了比较高的利润率且近年逐年提高。

（注：净利润率01、02年变化较大，主要是受所得税率影响）
（上图根据张裕公司年度报告数据制作）
（2）、高净资产收益率和总资产收益率。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作）
张裕资产收益率，除2000年A股发行资产大幅增加和01，02年净利润受所得税影响外，02年以来随着净利润率的提高，资产获利能力不断攀升。

2007年达到28.5%，08年一季度已突破10%，全年将有望超过30%。

从ROE三项组成上看，公司高ROE主要得益于高净利润率，资产周转率近年虽有所提升；另外，公司财务杠杆比例也一直比较低。

但在张裕的净资产结构中，04年以来，一直有60%的现金资产，因此实际有效净资产收益率应在60%左右。

另外，从张裕历年新投入资产收益情况，也能看出张裕的高资产获利能力：97年至07年张裕累计资本支出9.92亿，07年利润比97年增加5.7亿，扣除原有资产收益自然提升（原有资产收益率的增长用净资产收益率增长情况代替）0.8亿元，新投入资产年收益为4.9亿，投入资产回报率为4.9/9.92=49%。

考虑到9.92亿资本支出中有3.2亿是07年支出的，当年未能贡献利润，因此累计资本支出若以97年至06年6.72亿计，则投入资产回报率为4.9/6.72=73%，与我们测算的实际有效净资产收益率在60%大致相符。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作：略）
（3）、与主要竞争对手（长城、王朝）盈利能力对比
详细比较数据见行业重点公司财务比较excel表，以下列出部分重要图表
比较说明：
A、王朝、长城的营业数据为港币，张裕为人民币；
B、由于长城并非独立上市公司，在母公司中国食品的财报中没有单独列净利润，只提供了营业利润，为了对比的统一性，总资产收益率、净资产收益率是以营业利润计的；
C、以下图表根据张裕公司、王朝公司和长城母公司中国食品年度财务报告数据制作。

通过以上对比可以看出
A、张裕利润率近年不断提升且大幅领先主要竞争对手。

张裕、长城、王朝作为中国葡萄酒行业第一集团，在04年营业额、营业利润差距并不大，张裕小幅领先，在04年后的发展中，张裕通过调整产品结构，布局中高端产品，在营业额继续保持领先的同时，获利能力不断增强，营业利润及营业利润率大幅提升，张裕营业利润由04年长城王朝两家公司利润和的71%提升至07年长城王朝利润总和的1.5倍，张裕营业利润率由04年23.9%提升至07年34.7%，而同时长城由18%微升至20%，王朝则由28%降至16%。

B、张裕资产获利能力大幅领先主要竞争对手。

张裕总资产收益率由15%提升至29%；长城由13.5%微升至15%；王朝资产获利能力则大幅下降，由28%降至9%。

资产获利能力张裕是长城的两倍，王朝的3倍，主要差距体现在经营利润率的差别。

同期伴随总资产获利能力的提升，张裕净资产收益率由18%提升至42%；长城净资产收益率虽然也在不断提升，由23%升至36%，但实际上并非资产获利能力提升了，而是负债比例不断加大，提升财务杠杆所致，王朝净资产收益率由53%降至12%，其中有由于上市造成资产大幅增加的缘故，但主要原因是利润率大幅下滑，从经营上看，王朝是由于缺乏中高端产品，低端产品竞争激烈，获利能力越来越差。

2、公司不具备特许经营权，但公司产品长期确有需求且不受价格管制。

同时公司具有较高的品牌知名度和时间优势：之所以说时间优势，并非指公司拥有115年历史和百年张裕的概念，主要是因为在伴随行业成长的过程中，在中国消费者对葡萄酒品牌认知度和品质辨别力不高的情况下，特别是在行业竞争尚不激烈，有实力的洋品牌没有大举进军中国的时候，通过多年的市场经营，比较早的形成了较高的消费者认知度，在这这一过程中，对于大众消费者，张裕、长城、王朝均形成了较高的品牌知名度，张裕的优势并不明显，张裕近几年与竞争对手差距的拉大，主要体现在更早一步的进入中高端市场的时间优势上，即较早的打造解
百纳、酒庄等中高端品牌，虽然在没有彻底解决解百纳品牌归属的问题就大举打造解百纳品牌，有一定的风险性，但较早的进入高利润率的中高端市场，与竞争对手拉开档次差距，从长远看，对公司是有利的。

同时早一步引入西方的酒庄高端模式，对于提高品牌影响力，增强企业竞争力，也是有时间优势的。

从公司的营销费用看，虽然绝对数量不及蒙牛伊利等乳品企业，但营销费用占销售额比例比蒙牛还要高，也可以看出公司的营销力度，我们认为在目前消费者对高端葡萄酒领域品牌感知度和辨别力不强的情况下，张裕早一步打造高端品牌，对于未来在该领域与洋品牌和新进入品牌竞争是有一定优势的。

3、公司拥有持续稳定的经营和盈利成长史。

过去10年，张裕伴随葡萄酒行业的增长，销售额和利润保持了持续的高增长，是规模葡萄酒企业中利润成长最快最稳定的企业。

同时公司拥有115年的经营史，利润率近10年稳定攀升；市场份额相对稳定。

（以上图表根据张裕公司年度报告数据制作：略）
4、公司属于轻资产投入企业，拥有持续的高自由现金流：由于张裕较高的资产获利能力，从而能够做到低成本成长，因此在公司不断成长的同时能够产生大量的自由现金。

97年开始11年来，累计产生经营性现金流26亿，其中累计投资支出9.92亿，共产生自由现金16.1亿，而同期累计产生净利润为23.9亿，自由现金占净利润比例为67.4%。

我们预计公司未来仍能产生持续的自由现金。

三、经营管理分析：
1、公司治理优良，管理层利益与股东利益一致：张裕的股权结构中包括了产业外资（意大利意立瓦葡萄酒公司）、地方政府、管理层、国际商业资本、社会流通股，这样的股本结构是国内上市企业中比较完善的。

与目前主要竞争对手长城相比具有公司治理方面的优势。

公司在2004 年11 月2 日公布了MBO 方案，出让45％上市公司的股份给烟台裕华投资公司。

目前，由公司高管及员工直接或间接持股的裕华投资间接持有上市公司22.68%的股份。

MBO 后，确保了公司管理阶层利益与股东利益的一致性，公司高管和员工的积极性得到了极大的调动，也推动了上市公司近两年的发展势头明显超越了其竞争对手长城和王朝。

对于处于消费类企业而言，营销和管理对企业的发展至关重要，理顺了产权关系的张裕在管理方面、企业文化方面、营销体系方面都具备一定优势。

张裕股权结构图：略
2、公司发展战略清晰，产品结构合理，先于竞争对手进军中高端市场；注重长短期利益结合，重视原料控制，不断提升企业的利润率和竞争力。

（1）积极调整产品结构，大力布局中高端市场：首先在公司所有产品中，以葡萄酒比例最高，利润率最高，葡萄酒是公司的核心业务，葡萄酒业务的未来决定
着公司的未来。

从近11年的经营历史看，公司葡萄酒业务比重越来越高，07年达到78%。

未来葡萄酒业务比重的继续提升对于张裕的利润增长是有利的。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作：略）
对于葡萄酒业务，公司目前产品体系健全，“4+1”产品中高端布局完善，在产品线建设上是第一集团中最成熟的。

公司为提高品牌形象，对低端产品采取了压缩的策略，自2004 年以来大力调整产品结构，停止生产15 元以下的低端酒，提高中高端葡萄酒的比重，逐步确立了以四大酒庄—张裕·卡斯特酒庄（产能2000吨）、辽宁冰酒酒庄（产能1000吨）、新西兰张裕·凯利酒庄、北京张裕·爱斐堡国际酒庄（产能1000吨）和解百纳子品牌为核心的中高端产品结构，公司产品结构日趋优化。

2006 年公司在辽宁兴建了冰酒基地，凭借此基地，张裕成为全球最大的冰酒生产企业，接近全球现有冰酒的产量总和。

冰酒的推出对于张裕有着长远的意义，首先可以提高品牌形象，其次可以拉升企业毛利率水平。

就目前公司的产品结构而言，解百纳和卡斯特（根据2007年公司财报，卡斯特贡献净利润1.55亿，占公司净利润的24%）是主要的利润来源，这也是张裕利润率大幅领先竞争对手的主要原因。

而爱斐堡酒庄的法国波尔多期酒模式和冰酒酒庄的冰酒不仅会成为公司未来业绩的增长点，还会对塑造张裕高端品牌的形象产生巨大作用。

根据我们对公司的调研，07年公司总销量9万吨，销售主要品种有普通干红3万吨（06年2.6万吨）、解百纳16000吨（06年11000吨），酒庄酒1700吨，甜酒5000吨（06年8000吨），白兰地3.3万吨（06年3万吨），保健酒、香槟酒各3000吨。

四大酒庄酒中，卡斯特酒庄是目前核心产品，07年销量1700吨；爱斐堡酒庄的“期酒”概念，定位更加高端，07年销量只有23
吨（以上数字来源为08年6月我们对公司的电话调研）；冰酒07年销130吨；新西兰凯利酒庄酒07年销量50吨（以上冰酒和凯利酒庄酒数字来自齐鲁证券08年的调研）。

公司非葡萄酒业务：白兰地，公司最早的起家产品，历史上多次获得国际金奖，主营收入比例占到16.48％，产品毛利率高达63.11％。

但由于公司酿造高品级白兰地的技术能力不足，因此难有产品结构升级或主动提价措施，目前在广东地区销售最好。

保健酒，主要产品为三鞭酒、灵芝酒等，毛利率高达62.89％，但所占比例较低，占主营业务收入比例3.7％。

张裕的保健酒产品历史悠久、品质优良，有三十多年出口历史，目前仍有一半出口。

但在国内销售依然局限在山东等地，市场推广不畅。

虽然保健酒产品盈利能力较强，区域销售情况不错，但外地市场推广见效缓慢，因此难以快速扩大规模。

香槟酒，毛利率45.52％，但所占比例较小，只占到主营收入比例的0.95％。

由于我国消费习惯导致市场容量比较小，预计未来公司香槟酒业务难有作为（数据来源：公司2007年财务报告）。

（2）重视原料控制：葡萄酒行业素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说，即葡萄原料的好坏是决定葡萄酒质量的关键因素。

可用于种植葡萄的地区集中在南北纬40°的地区，全球集中在法国、意大利、西班牙、中国、美国、南非、智利和阿根廷等国家，我国主要集中在山东、河北、宁夏和新疆地区。

我国的葡萄原料供给并不充裕，这就决定了葡萄酒行业的高壁垒，只有掌握资源的公司才能有长期可持续发展。

因此在葡萄基地方面的资源也成为了葡萄酒行业竞争的一个必不可少的竞争优势。

而张裕拥有宁夏贺兰山脉、津冀燕山山脉南麓和山东烟台蓬
莱三个优质基地，为企业的发展提供了原材料方面的保障。

公司已经通过自营、合同收购等多种方式建立葡萄基地约12万亩，在三家龙头企业中张裕的原料优势是最强的，其中烟台9万亩，宁夏2万亩，辽宁、陕西、北京等合计1万亩，葡萄基地主要是与农户合作协议收购模式，自营比例只有10%-15%。

葡萄基地能满足公司70％左右原料需求，另外30％则通过外购（数据来源，公司电话调研）。

3、管理层理性：能够合理分配公司的资本盈余，坚持以主营业务为核心。

公司能够将产生的自由现金及时用来分红，而不是盲目用于投资或多元化发展，11年累计分红17.5亿，与历年产生的自由现金大致相若，反映了管理层的理性。

4、管理层注重市场营销管理，公司拥有一定的渠道优势：公司的深度分销机制极大的加强了对渠道的控制力度，目前渠道风险很低。

公司拥有强大的分销网络和合理稳健的渠道管理模式。

与国内其它企业多采用大代理制不同，张裕采取的是三级营销体系，在张裕与终端之间只有一级经销商：38家销售分公司（数据来自第一创业证券公司调研报告）—350个经销处（数据来自公司电话调研）—3886家多家经销商（数据来自06年年报数据）。

这一套“直控销售”体系，基本实现了对县级行政区的覆盖，而且严格执行的分渠道运作模式确保了经销商的合理利润空间，不会造成经销商互相竞争的恶劣局面。

尽管这种“三级营销体系”会增加成本和管理难度，但是能够更好地强化分支机构、细化销售政策、降低中间环节的影响，保证了公司对渠道的控制力度，将渠道掌握到自己手中，公司严厉打击恶性窜货行为，确保了公司价格体系的稳定和销售渠道的畅通，为公司销售收入的快速增长提供了可靠保障，特别是现款现货的实施，使公司应收账款比例和周转天逐年大幅下降。

从销售区域看，拥有遍布全国29 个省、自治区和直辖市的销售网络，1,363名销售人员和3,886 余家经销商（06年年报数据），在东部沿海，基本每个县都有经销商。

这保证了公司在沿海经济发达城市的高市场占有率，以广东省、山东省、福建省、江苏省和浙江省为代表的沿海发达地区的销售收入占公司总收入的80%以上。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作）
同时，从上表中也能看出葡萄酒行业在我国未来巨大的成长空间，相对富裕的沿海城市作为我国未来消费的一个风向标，预示着沿海地区以外的地区未来的潜力是很大的，而沿海地区本身增长态势也依然强劲。

四、公司经济前景分析
1、公司处于中国目前具有极大发展趋势的葡萄酒行业中，作为行业内的龙头企业将长期享受行业增长带动的企业增长：中国葡萄酒行业正处于成长期，整个行业未来将会有较高的增长，中国消费者购买力的增强、国人对健康饮酒概念的接受和年轻人生活习惯的西化使葡萄酒消费在中国未来数年保持持续的增长。

目前中国葡萄酒人均消费在0.4升左右（根据2007年全国葡萄酒产量66.5万吨估算）。

据2007年统计，世界葡萄酒的总产量约为2630—2700万吨（国际葡萄与葡萄酒组织2008年3月公布的数据），人均葡萄酒消费4.6升。

其中2003年法国销量360万吨，人口0.6亿，人均消费60升；英国2003年人口0.6亿，人均消费22升，共计132万吨；美国2003年销量200万吨，人口2.9亿，人均消费7升；日本2003年总消费量为40万吨，人口数1.3亿，人均消费量3升；韩国2002年葡萄酒消费量1.74万吨，2005年葡萄酒消费量2.5万吨，2006年葡萄酒消费量2.8万吨，2007年葡萄酒消费量3.8万吨，人口0.48亿，2007年人均消费量为0.8升，近年保持高速增长（数据来源：韩国国税厅National Tax Service)；印度2006年总产量1万吨、国内销量8500吨，2007年总产量1.42万吨，人口10亿，人均0.01升左右，近年保持高速增长（数据来自印度马哈拉施特拉邦行业发展公司MIDC 葡萄酒产业部及印度《商业标准报》）。

（略）
上表为各国葡萄酒人均消费（引自04年王朝招股文件行业分析部分中对03年的数据统计）
2、近10年国内葡萄酒行业一直保持了快速发展和高行业集中度，未来行业竞争将更加激烈，中低端市场利润率有下降风险，张裕的中高端产品结构对张裕的未来竞争有利。

27年间我国的葡萄酒产量从1980的7.8万吨到2007年66.5万吨，复合增长率为8%，但近10年产量呈现加速上升的势头，从1997年的18.5万吨到07年66.5万吨，符合增长率14.4%（数据来源：中国葡萄酒信息网）。

在行业高速发展的同时，行业集中度也一直保持比较高，张裕、长城、王朝三大品牌市场占有率一直维持在50%左右。

从国际上看，葡萄酒产量最高的法国市场集中度并不高，世界10大葡萄酒企业中，法国企业仅卡斯特一家，法国著名的波尔多葡萄酒中，也并没有特别著名的企业。

在新兴葡萄酒国家中，美国市场集中度较高，美国星座公司2003年的在美国市场的葡萄酒销量是60万吨，占美国市场葡萄酒总销量的30%左右（美国总销量200万吨），嘉璐公司销量与星座相似，也占有美国市场较高的份额。

另外，同处于发展中国家的印度，虽然总量和人均消费量并不高，但行业集中度非常高，印度市场主要由Indage、格拉夫、苏拉酒园三大企业掌控，目前总市场份额超过90%（05年三公司总市场份额为69%，其中Indage38%、格拉夫16%、苏拉15%，而Indage近年大力扩展其市场占有率，目前约占印度葡萄酒市场份额的70％。

数据来源：驻孟买总领馆经商室《印度的葡萄酒工业》）。

我们认为中国葡萄酒行业的高市场集中度并非特有现象，未来仍保持高集中度是可能的。

关于利润率，从长远看，随着国际品牌和资本纷纷进入中国、国产二三线品牌的不断成长以及目前行业较高的利润率和行业第一集团缺乏足够的竞争壁垒，我国葡萄酒市场竞争将越来越激烈，行业整体利润率有下降的风险。

具体表现在，市场终端战将愈演愈烈；产品线将呈现两极分化趋势，高端葡萄酒产品量价齐升，利润空间稳步提升，与此同时中低端产品将展开价格战，利润空间被进一步压缩。

这一状况目前已经显现，04年以来，加大中高端布局的张裕在销量不断攀升的同时，利润和利润率都大幅增长，营业利润率从04年的23.9%提升到07年的34.7%。

而同位第一集团的王朝，由于缺乏高端产品，在销量增长的同时，利润不断下滑，营业利润从04年的2.38亿降至07年的1.81亿，营业利润率由27.89%降至16.13%，从04年高于张裕到07年的不及张裕的一半（数据来源：三家公司04年、07年财务报告）。

3、张裕在我国知名葡萄酒企业中成长速度最快，是目前行业中综合竞争力最强的企业。

以张裕10年发展为例，张裕销售收入10年平均增长率22.2%，净利润增长率29.3%,其中葡萄酒销售收入复合增长率30%(数据来源：根据张裕历年财务报告计算)，远高于14.4%的行业产量增长率，并且一直保持了较高的市场占有率。

4、进口葡萄酒短期内并不会对国内葡萄酒龙头企业产生实质冲击，未来5年，国内企业仍会占据大部分市场份额。

第一是进口葡萄酒中缺乏认知度高的强势品牌，从国际葡萄酒市场看，由于葡萄酒的地域、口味等特点，并没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，洋品牌在国内也处于品牌混战状态，且价格、品质参差不齐，任何单一洋品牌想在短期内脱颖而出，占领很大市场份额，都很困难，因此在国内未来也很难形成外资品牌垄断中国市场的局面。

第二，洋葡萄酒进入中国市场时间短，且没有投入大
量资金进行品牌宣传，消费者认知度不高；第三、资金方面，目前进入中国市场的洋酒巨头不多，因为销量较小，进行大规模营销可能性不大，其他小洋酒企业的资金实力不足以与国内的大型国企抗衡。

最后，由于中国是新兴葡萄酒消费国家，消费者对葡萄酒质量的鉴别水平普遍不高，因此，目前是葡萄酒品牌认知度和渠道决定市场销售状况。

这就意味着，进口葡萄酒较难在终端打开销路。

虽然进口葡萄酒具有品质优势，但现阶段，洋葡萄酒只能在高端市场和高端人群方面寻找切入口。

在中国目前的城市白领和金领人群中，懂得品葡萄酒的比例还很低。

只有懂葡萄酒的人多了，进口酒的品质优势才能凸现，继而，其市场份额才会扩大，而这给国内企业赢得了发展的时间。

我们认为，短期内市场格局不会发生太大变化，近年来，进口葡萄酒以散装原酒为主的事实已经对此做了最好的诠释。

备注：2007 年进口瓶装葡萄酒占国内消费量依然很低，不足7%（数据来源：根据07年国内产量和进口量计算）。

就长期而言，进口葡萄酒市场份额的上升是趋势，但未来5年，国内企业仍会占据大部分市场份额。

自2002 年1 月1 日起，葡萄酒和白兰地的进口关税税率分别降至44.6%和46.7%，2004 年分别降至24.2%和27.3%，至2005 年，进一步降至14%（葡萄酒）和10%（白兰地）。

关税降低以来，葡萄酒进口快速增长，我国2006年进口原装葡萄酒2.0442万千升，同比增长97.7%；进口散装葡萄酒8.9313千升，同比增长108.7%， 2007
年1-10月，我国进口散装酒9.563万千升，增长27.6%，原装酒3.409万千升，增长1.3倍（数据来源：2007年海关数据）。

5、行业竞争壁垒不高，进入门槛较低，竞争壁垒主要体现在企业对生产原料的控制和消费者对品牌的认知度上，张裕在这两方面均具备一定优势。

葡萄酒行业的原料壁垒比较高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说，现在我国的葡萄酒企业的分布都是临近葡萄产区的。

根据法国葡萄酒发展的经验，葡萄酒企业的发展也都是围绕在葡萄产区附近的。

我国前三大葡萄酒生产企业中，张裕拥有12万亩葡萄基地，原材料能实现70%左右的自给（数据来源：我们对公司的电话调研），是国内自给率最高的葡萄酒生产企业；王朝没有葡萄基地，所有原材料全部来自外购，质量控制的风险较大；长城在沙城地区和胶东地区也拥有部分葡萄基地。

另一壁垒则是消费者对品牌的认知度，虽然张裕、长城等国内品牌经过多年经营，已经形成了一定的品牌知名度，但品牌优势还不足够强大，消费者品牌认知度不够强，消费者对葡萄酒质量的鉴别水平普遍不高，特别是高端产品，品牌还比较混乱，表现在消费者更认同法国葡萄酒，但法国缺少排他性强势品牌，这有助国内企业建立自己的高端品牌，张裕在这方面具备一定的优势，比如合资的张裕卡斯特酒庄酒，张裕的重点培育的子品牌解百纳，都具备了一定的品牌认知度。

虽然解百纳品牌多家企业都一直在用，且酒的价格从低到高差距很大，但张裕解百纳的中高端定位已经得到了市场的认可。

近日，张裕打赢官司，解百纳品牌归张裕独家所有，将会对张裕更加有利。

五、公司财务稳健
1、公司很少负债，且01年以来，一直是零负债。