第七章：效率市场假说..
效率场假说与随机漫步
效率市场假说与随机漫步在理解效率市场时要防止两个极端。
一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。
在有些人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有秩序的、平稳的。
实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资机会等方面的信息。
由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变动在很大程度上也是随机的。
以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消息的影响，一天之内涨跌超过20%，甚至超过40%的股票并不是罕见的。
例如，2001年9月17日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后，美国航空公司因有两架被劫持客机撞上纽约世贸大楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%, 这并不是美国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。
因此，我们不能简单地以股价是否稳定作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。
另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（Random Walk ）。
随机漫步理论的鼻祖是法国数学家巴契利尔（Bachelier ），后来因萨缪尔森（Samuelson ）的著名论文“适当预期的价格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。
随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。
随机漫步可以用公式（1）表示：t t t S S ε=--1ln ln （1）其中S 表示证券价格， εt 表示随机误差项，它是个鞅过程，即0)|(1=-t t I E ε，1-t I 表示时刻t-1的信息集合。
在公式（1）中用证券价格（S t ）的自然对数而不是用证券价格本身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。
t t t-1t-1lnS lnS lnS lnS -=表示以连续复利表示的证券收益率。
第7章市场效率ppt课件
• 第一种，投资者没预期到利好消息，该股 票价格在消息公布之前不会有大的波动， 消息公布当天价格一次性上涨，带来正的 超常收益率。价格在新消息公布后迅速产 生变动。
• 第二种，投资者预期到利好消息，该股票 价格在消息公布之前就会逐渐走高。
• 3、未公开信息的价值
• 比较共同基金或证券分析师推荐的证券业 绩和一些基准的结果。
• 序列相关检验：检验股票价格的自相关性。 如相关系数接近于0，股票价格是序列不相 关。
• 交易原则的检验：如技术分析不可能为投 资者带来超额收益。弱形式有效市场假设 成立。过滤原则的检验
• 2、半强形式有效市场假设的检验 • 市场对新出现利好的消息，半强形式有效 市场假设成立。
• 3、小公司效应 • 在证券市场上，投资者发现盘子越小的股
票被炒作的可能性越大。可为投资者带来 可观的超常收益。
• 价值线之谜：研究发现如果有人购买被价 值线公司评为1级的股票，同时不买或卖出 被评为5的股票。可以获超常收益。
• 有限理性对有效市场理论的挑战 • 噪声交易者 • 有限理性，市场价格存在对其价值的系统
性偏差。
• 五、市场真的有效吗？
• 笑话：一位华尔街的交易商和一个金融学 教授正走在马路上。交易商发现马路上有 一张100美元的纸币，他停下来，把它捡起 来。金融教授说“干嘛费事去捡 它？”“如果它真的是一张百元大钞，早 就已经有人把它捡走了。”
• 总结了对市场有效的争论。
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• 有效市场假说认为消极管理（买入并持有 方法）比积极管理（根据价格变动预期频 繁进行交易）的效果更好。
• 二、有效市场的形式
• 有效市场概念，最初由Fama于1970年提出， 是指证券价格能够充分地反映投资者可以 获得的信息。 Fama根据投资者可以获得的 信息种类，把有效市场分为：
《效率市场假说》课件
强式有效市场假说
强式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息、内幕信息和潜在信息， 投资者无法通过任何手段获得持续的超额利润。
有效市场理论的意义
有效市场理论对金融市场和投资实践有着重要的指导意义，可以帮助投资者制定合适的投资策略和决策。
《效率市场假说》PPT课 件
深入剖析效率市场假说，包括定义、历史与展望，市场形式，假设前提，以 及其在宏观经济波动和市场异常中的作用。
什么是效率市场假说？
效率市场假说是金融领域的重要理论，认为市场会充分反映所有可得信息， 投资者不能获得超额利润。
历史与展望
效率市场假说最早由法国经济学家勒昂·瓦尔拉斯提出，经过多个学者的研究 和证实，逐渐形成了今天的理论框架。
市场的三种形式
效率市场假说将市场分为弱式、半强式和强式三种形式，这些形式分别反映了市场信息的不同程度对价格的影 响。
假设的前提条件
效率市场假说建立在包括信息对称、无交易成本、投资者理性等前提条件之上，这些条件对于市场的有效性至 关重要。
弱式有效市场假说
弱式有效市场假说认为，市场反映了所有公开信息，投资者不能通过分析历 史数据获得持续的超额利润。
市场效率假说
有效金融市场一定是理性的吗？ 有效金融市场一定是理性的吗？
试验2 试验2：你面临着两个选择： 你面临着两个选择：一是你本 来有500 500元 来有 500元，结果被强行拿走100 结果被强行拿走100元 100元；二 是你本来有400 是你本来有400元 400元，投掷一次硬币， 投掷一次硬币，如 果你赢了， 果你赢了，就会获得200 就会获得200元 200元；如果你输 了，就必须支付200 就必须支付200元 200元。
What is information? Weak-Form Efficiency 弱式效率市场 弱式效率市场表明， 弱式效率市场表明，当前的证券价格能充分反映历史 证券价格包含的所有信息， 证券价格包含的所有信息，即所有包含在过去股价移 动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。 动中的资料和信息都已完全反映在股票的现行市价中。 在一个弱式效率市场上： 在一个弱式效率市场上： * 价格、 价格、收益等变化是随机的， 收益等变化是随机的，时间序列相互独立； 时间序列相互独立； * 价格、 价格、收益等变化“无章可循”，不存在统计趋势或规 律； * 技术分析毫无用处； 技术分析毫无用处； * 任何人都不可能利用分析历史信息获得超常收益。 任何人都不可能利用分析历史信息获得超常收益。
Market Efficiency Hypothesis
Semi -strong-Form Efficiency 半强式效率 市场 半强式效率市场表明， 半强式效率市场表明，证券价格充分反映了 所有公开可得信息。 所有公开可得信息。在一个半强式效率市场 上： * 价格对所有披露的公开信息做出及时、 价格对所有披露的公开信息做出及时、快速、 快速、 正确地反映； 正确地反映； * 信息公开后， 信息公开后，价格没有显著的变动趋势； 价格没有显著的变动趋势； * 基本因素分析是没有用的； 基本因素分析是没有用的； * 任何人不可能利用公开信息获得超常收益。 任何人不可能利用公开信息获得超常收益。
效率市场理论
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
1. 弱势有效市场假设的实证检验
鞅过程 技术分析的无效性
弱势有效 市场特征
从这两方面进 行实证检验
对鞅过程的检验
对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。 通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在，从而证实弱势有效 市场假设，但通不过独立游程检验无法证明伪弱势有效市场假设； 同样，无法通过白噪音检验可以证明伪弱势有效市场假设，而通 过白噪音检验则无法证实弱势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
3. 强势有效市场假设的实证检验
对强势有效市场假设的检验主要通过对专业人士能 否获得超额利润进行验证。
公司内幕人员交易
分析结果通常表明，他们能持续地获得高出平均水平的利润， 但也有研究表明，非内幕人员利用这些内幕信息却无法获得超额 利润。这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的。 如果市场不是强势有效，则这些专家证券商一般会从这些 信息中赚取超额收益。分析数据也证实了这个结论。 研究表明，在考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进 行投资无法获得超额利润。这些结果支持了强势有效市场假设。 大量的研究结果表明，大部分基金的业绩低于直接购买并持 有策略所产生的业绩。这些结果也支持了强势有效市场假设。
效率市场假说的实证检验 效率市场假说的实证检验
对技术分析无效性的检验
在弱势有效市场上， 在弱势有效市场上，如果只依靠过去的历史价格发展 出来的交易规律进行交易的话， 出来的交易规律进行交易的话，投资者所获得的收益不会 高于单纯的购买并持有而得到的收益。 高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究 都表明，在考虑了交易费用之后， 都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的 交易利润都将被损失掉， 交易利润都将被损失掉，而近来的一些研究则表明遵循一 些交易规律能够产生较好的效益。 些交易规律能够产生较好的效益。但近年来越来越多的实 证研究发现有些技术分析的确有用。 证研究发现有些技术分析的确有用。
7有效市场假说 法玛
信 息 先 验 信 念
风 险 偏 好
后 验 信 念
期望效 用函数 最大化
个 体 选 择
均衡
证券市 场价格
经济人理性内涵与类型 与均衡分析的对应关系
理性预期均衡的实现是由交易者遵循贝耶斯理性的结 果
确定性条件下的： 理性意识和理性能力 瓦尔拉斯均衡：均衡分析的最基本框架
不确定性条件下的： 行为理性和知识理性 内涵
只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证 券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假 说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金 融经济学的理论基石之一。
法玛的成就首先是因为他 在 20 世纪 60 年代末的市场 有 效 性 方 面 的 研 究 。 所谓市场有效性问题是指 市场价格是否充分反映市场信 息的问题。价格总是“完全反 映”可接受信息的市场称为 “有效” 的。 (A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient”)”
证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价 的新资料和信息。 市场价格可信赖 证券价格具有很高的供需弹性， 微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化， 而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超 过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承 担的风险的大小。各种财务假象(如因为送配股或改 变会计方法使收益看上去发生变化)从长远看都是无 效的。市场越有效率，财务包装的作用就越小。
强式(Strong Form)有效市场。这是最大程度 的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券 价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括 历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而 且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。
效率市场假说的主要内容
效率市场假说的主要内容如下：
1. 市场有效性：效率市场假说认为，投资市场是一个高度有效的市场。
市场上已经反映了所有公开信息和预期未来的信息，因此任何尝试获取超过平均收益率的方法都是徒劳无功的。
2. 随机性：效率市场假说认为，股票价格的变动是随机的、不可预测的，不存在可靠的技术分析或基本面分析方法来预测未来股价的走向。
3. 市场反应速度：效率市场假说认为，市场对新消息的反应速度非常快，几乎可以在新信息发布后立即反应在股票价格上。
因此，在信息平等的情况下，投资者难以利用信息优势获得超额收益。
4. 有效的竞争：效率市场假说认为，市场上的交易者在寻求最大化自身利益时都会遵循合理的投资策略，使市场保持着稳定的竞争状态。
这种竞争性市场能够自我纠正，避免出现市场失灵或垄断等情况。
以上就是效率市场假说的主要内容。
效率市场假说的定义与分类
半强式有效市场假说
• 所有的信息都反映在股票价格中。
•包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。
• 意味着所有的分析都无法击败市场。
Types of Efficient Markets
小结
在有效市场中，证券价格反应了所有相关信息，只有新信息才会 使股价发生变动。没有任何证券价格被高估或低估，投资者无法 获得超额理论。 根据信息集的大小，效率市场假说可以分为三种形式：弱式、半 强式和强式。
EDUCATION TEST
弱式效率市场假说
半强es of Efficient Markets
弱式有效市场假说
过去的价格、成交量、 未平仓合约等。
• 当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。
• 根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法 击败市场。
Definition and Classification of Efficient Market Hypothesis
Definition of Efficient Market Types of Efficient Markets
Definition of Efficient Market
Definition of Efficient Market
Eugene F. Fama
Robert J. Shiller
Definition of Efficient Market
价格总是充分反映可获得信息的市场是有效市场。
——法玛 (Fama, 1970)
Definition of Efficient Market
如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息， 这个资本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是 有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。 更进 一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可能赚取经济利润。
第7章 有效市场假设和行为金融学
第7章有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。
教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。
商人就问：“为什么？”。
教授回答道：“如果是真的，早就被人捡走了。
”案例思考如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：·路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。
·路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。
·路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。
教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两外两种可能。
请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？另外两种观点又体现了什么样的投资思想？有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。
两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。
7.1 股价波动的无规律性学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。
这是绝大多数学习者的认识和愿望。
但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？7.1.1 股价波动呈现随机游走态势在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。
为什么会这样呢？通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。
这就是著名的随机游走假设（Random Walk hypothesis）。
7.1.2 随机游走是偶然还是必然？你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。
《效率市场假说》课件
04 效率市场假说的挑战与争 议
市场非理性的挑战
总结词
市场非理性是效率市场假说面临的重要挑战之一。
详细描述
市场非理性是指市场参与者可能受到情绪、心理等因素的影响，导致市场价格 偏离其内在价值。这种情况下，市场价格可能无法反映所有可获得的信息，从 而对效率市场假说构成挑战。
信息披露不充分的挑战
总结词
详细描述
投资者心理偏差是指投资者在决策过程中可能存在的认知偏差和行为偏差，如过度自信、损失厌恶等 。这些心理偏差可能导致投资者做出错误的决策，从而影响市场价格的合理性，对效率市场假说构成 挑战。
05 效率市场假说的未来展望
人工智能在效率市场假说中的应用前景
人工智能技术可以用于分析市场 数据，预测市场趋势，从而提高
风险分散
通过多元化投资组合，降 低单一资产的风险暴露， 提高整体风险承受能力。
效率市场假说在金融创新中的应用
产品创新
基于效率市场假说，金融 机构可以开发出更多元化 的金融产品，满足不同投 资者的需求。
服务创新
金融机构可以提供更加个 性化、专业化的服务，提 升客户体验和满意度。
业务模式创新
通过运用效率市场假说的 理论，金融机构可以优化 业务模式，提高运营效率 和盈利能力。
《效率市场假说》课件
contents
目录
• 效率市场假说概述 • 效率市场假说的理论基础 • 效率市场假说的应用与实践 • 效率市场假说的挑战与争议 • 效率市场假说的未来展望
01 效率市场假说概述
定义与概念
定义
效率市场假说（EMH）认为，在一个 竞争激烈、信息充分的市场中，市场 价格能够充分反映所有可获得的信息， 因此市场是有效的。
效率市场假说
贾青 405430215232
本章主要内容
效率市场假说的发展 效率市场假说的内容 效率市场假说与证券
一、效率市场的定义
法玛（Fama，1970) 市场价格总能够完全反映市场信息 马基尔（ 1992 ，Makiel 《漫步华尔街》的作者） 一个市场是有效的，它能够正确的、完全的反映与 价格有关的所有信息。更正式地讲，如果证券价格不会 因为信息的披露而受到影响，则市场是有效的。进一步 讲，如果市场是有效的，则人们不可能通过信息分析和 发掘获得额外的经济利益。
检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。 在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种 假设进行联合检验：
(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； (2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。
4.专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是 无差异的
Fama, E., 1970, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance: 383-417. (对早期研究的一篇经典综述) Fama, E., 1991, Efficient capital markets: II, The Journal of Finance, 46 (5): 1575-1617. (时隔20年后的再次综述) Fama主页
（三）强式效率市场假说
所有的信息都反映在股票价格中。
包括公开信息，还包括各种私 人信息，即内幕消息。
如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并 采取相应的行动，那么任何包括公开的和内部 信息都将迅速在市场中得到反映，意味着所有 的分析都无法击败市场。
金融市场学之效率市场假说
金融市场学之效率市场假说1. 引言效率市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是现代金融市场学中的一个重要理论。
它是指金融市场能够迅速反映所有相关的信息和预期，这意味着市场价格已经反映了所有可用信息，并且能够以最佳的方式进行资源配置。
本文将介绍效率市场假说的基本概念、假设以及其对金融市场的影响。
2. 效率市场假说的基本概念效率市场假说是由尤金·法玛于1960年代提出的。
它认为金融市场是高度有效的，即市场价格能够迅速反映出所有可用的信息，并且能够以最佳的方式进行资源配置。
这意味着投资者不能通过分析市场价格来获得超额利润，因为市场已经反映了所有的公开信息。
3. 效率市场假说的假设效率市场假说基于以下三个基本假设： - 弱式有效：市场价格已经反映了所有过去的交易信息，包括历史价格、成交量等，因此投资者不能通过研究过去的市场数据来预测未来的价格变动。
- 半强式有效：除了过去的交易信息外，市场价格还反映了所有公开的非交易信息，如公司公告、财务报表等。
因此，投资者不能通过分析公开信息来获取超额利润。
- 强式有效：市场价格已经反映了所有的公开和非公开信息，包括内幕消息。
因此，任何投资者都不能通过任何方式获取超额利润。
4. 效率市场假说的意义效率市场假说对金融市场具有重要的意义： - 确定市场参与者的行为：根据效率市场假说，投资者无法通过分析市场信息获得超额利润，因此他们的交易行为是基于随机的选择。
这意味着市场价格是由各个投资者的行为共同决定的。
- 提高市场的合理性：在效率市场中，任何一项信息都会被及时反映在市场价格中，从而提高市场的合理性。
这意味着投资者可以信任市场价格，并根据价格进行投资决策。
- 促进资源的有效配置：在效率市场中，资源能够以最佳的方式进行配置。
这是因为市场价格能够反映出各种资源的稀缺性和需求程度，从而引导资金流向各个领域。
5. 效率市场假说的争议尽管效率市场假说在金融学界具有一定的影响力，但也存在一些争议： - 忽视投资者的行为偏差：效率市场假说基于理性投资者的假设，忽视了投资者的行为偏差，如情绪影响、信息获取成本等。
效率市场假说
效率市场假说效率市场假说是一种理论，旨在描述金融市场中的资产定价和交易行为。
它认为金融市场是信息高度有效的，即市场上的所有参与者都能准确地理解和及时反映出与资产有关的全部信息。
因此，它假设没有人能够通过分析和利用已公开的信息来获得超过市场平均水平的回报。
根据效率市场假说，资产的价格反映了市场上所有可获得的信息，并且市场参与者会根据这些信息来进行买卖决策。
任何新信息的到来都会立即被纳入到价格中，从而使价格相对于信息内容来说是公平合理的。
效率市场假说的理论基础是投资者的理性行为假设。
它假设所有市场参与者都是理性的，他们会根据现有的信息和个人风险偏好来进行投资决策。
这些理性的投资者将根据收益和风险之间的权衡来评估不同的投资机会，从而使市场有效地反映这些权衡。
效率市场假说分为三个层次：弱式效率市场、半强式效率市场和强式效率市场。
在弱式效率市场下，市场上只包含过去的价格和交易数据，并不包含任何与资产有关的历史信息。
根据这个假设，投资者无法通过技术分析来预测未来的价格走势，因为所有的历史信息已经被反映在当前的价格中。
在半强式效率市场下，除了过去的价格和交易数据，还包含了公开的资产财务报告和其他信息。
根据这个假设，投资者无法通过基本分析来获得超过市场平均水平的回报，因为所有的公开信息已经被迅速反映在价格中。
在强式效率市场下，投资者可以利用所有的公开和非公开信息，包括内幕消息。
根据这个假设，投资者也无法通过内幕交易来获取超额利润，因为市场上的价格已经充分反映了这些信息。
虽然效率市场假说在理论上是有道理的，但也有人对其持怀疑态度。
批评者认为，市场中存在着信息不对称和市场失灵，这导致了一些投资者能够利用非公开的信息来获取超额利润。
此外，一些研究也表明，在短期内，市场可能会受到情绪和行为偏差的影响。
这些批评和研究为效率市场假说的有效性提出了挑战。
总的来说，效率市场假说是一个描述金融市场运作的理论，并提出了市场参与者行为的假设。
了解金融市场的市场效率和有效市场假说
了解金融市场的市场效率和有效市场假说金融市场的市场效率和有效市场假设金融市场扮演着连接资金提供者和资金需求者之间的重要角色。
了解金融市场的市场效率和有效市场假设对于投资者和决策者来说至关重要。
本文将探讨金融市场的市场效率和有效市场假设的概念、原理以及对实际投资决策的影响。
一、市场效率的概念市场效率是指资产价格是否能够充分反映市场中全部可得信息。
如果市场是高效的，那么资产价格将准确地反映市场中的所有信息，投资者将无法通过分析已知信息获得超额利润。
市场效率通常分为三个不同的形式：弱式市场效率、半强式市场效率和强式市场效率。
弱式市场效率认为，资产价格已经充分反映了历史价格信息，即技术分析无法获取超额利润。
半强式市场效率认为，资产价格已经充分反映了全部公开信息，即技术分析和基本分析都无法获取超额利润。
强式市场效率认为，资产价格已经充分反映了全部公开和非公开信息，即无论是技术分析、基本分析还是内幕交易都无法获取超额利润。
二、有效市场假设的概念有效市场假设是指金融市场是高效的，即市场中的资产价格已经准确地反映了所有可得信息，投资者无法通过分析已知信息获得超额利润。
有效市场假设基于以下三个假设：理性投资者假设、信息均衡假设和无交易成本假设。
首先，理性投资者假设认为所有投资者都是理性的，即他们会对可得信息进行全面、客观和准确的分析，并以最大化收益或最小化风险为目标进行投资决策。
其次，信息均衡假设认为市场中的信息是对称的，即所有投资者都能够同时获得相同的信息。
最后，无交易成本假设认为投资者可以以零成本进行交易，并且市场没有限制性规则或法律法规。
三、市场效率与有效市场假设的影响市场效率和有效市场假设的存在对实际投资决策有着重要的影响。
如果市场是高效的，投资者无法通过分析已知信息获得超额利润，那么主动投资策略（如主动基金管理）可能无法击败市场上的基准指数。
因此，被动投资策略（如指数基金）成为一种更为普遍和受欢迎的投资方式。
有效市场假设理论
中国的研究表明，早期的股价序列存在 着显著自相关，但近些年股价指数的自 相关系数已经极其微小，足以支持弱有 效的有关条件，但现有的检验都是对指 数进行的，没有对各股进行的，至于长 期收益的自回归测试，目前对中国数据 还无法进行类似的检验。 西方普遍支持随机游走的假设。中国从 1995年后的数据表明指数具有随机性。 但缺乏对各股的游程检验，尚不能得出 我国股票市场是随机游动的假设。
2 χ1α(k r 1)为 χ2分布上侧 1α 分位数。 其中
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2、偏度和峰度联合检验法
这种检验方法是专用于正态性检验的。 其理论依据是正态分布密度曲线是对称的、 且陡缓适中。因此，被检验的数据若来自 正态总体，则其经验分布密度 P (X ) （直方 n 图）就不能偏斜太多，也不能陡缓过份。 两个数字特征：描述分布密度曲线的偏斜 程度的偏度 v ；描述分布密度曲线陡缓程 1 度的峰度v2。
(vi nP)2 2 2 i 若χ = ∑ ≥ χ1α (k r 1), 则拒绝 0 (7.8) H nP i=1 i k (vi nP)2 2 2 i 若χ = ∑ < χ1α (k r 1), 则接受 0 (7.8) H nP i=1
k i
通过K.Pearson-Fisher定理，得到在显著 性水平α 下，检验假设
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效率 市场 理论
半强式效率 市场假说
强式效率 市场假说
示意图7－1效率市场三种形态的政策含义
第二节 有效市场假设检验
强有效检验 在资本市场是有效时，应该有
Et (P Φt1) = P +εt it it
(7.4)
当市场是强有效时，所有的信息都是已知的并 ε 券价格应服从下述模型
公布前(-)天数 和公布后(+)天数
货币金融学第七章 理性预期理论与有效市场假说
第七章理性预期理论与有效市场假说一、理性预期理论1. 股票价格在市场参与者的相互竞价之中形成。
当出现有关于公司的新信息时，新信息会改变投资者对未来股利水平或者风险程度的预期。
投资者接受新的信息以后，会修正股票价格的预期，市场价格也会随之变化。
2. 适应性预期：人们基于某个经济变量过去的数值，形成对该经济变量的未来的预期值。
3. 理性预期：预期应与利用所有可得信息做出的最优预测相一致。
而由于存在偶然因素，最优预测不可能是完全精确的。
另：预期不合乎理性的原因：人们了解到某些可得信息，但是不愿意费力重新调整自己的预期、将自己的预期变成最好的预期；人们不了解某些可得信息，因此他们对未来的最好估计就不准确。
4. 理性预期理论表述：Xe = Xof rational expectation，optimal forecast5. 理性预期的两个常识性含义：①如果变量未来的运动方式发生变化，那么对该变量预期的形成的方式也要改变。
②预期的预测误差平均为零，且事先无法预知。
二、有效市场假说将理性预期假设运用到金融市场，得到：金融市场上对证券未来价格的预期等于基于所有现有可得信息所作的最优预测。
使用证券供求相等时的均衡回报率代替最优预测，得到：金融市场中的现价水平，使得根据所有可得信息对证券回报率所作的最优预测等于证券的均衡回报率。
另：有效市场假说对股票投资的启示1. 经验事实证明，投资分析师的建议并不能帮助投资者跑赢大盘。
2. 未被大多数人知晓的“一手”的小道消息可以帮助投资者跑赢大盘，已经被很多人知晓的“N手”消息会让投资者损失惨重。
3. 利好消息并不总是能够提高股票价格。
只有新的且未被市场所预期的（超预期）消息发布时，才会引起股票价格的有效波动（注：股票始终都在波动，即使没有信息也会波动）。
4. 投资者不应该频繁交易。
能够战胜市场的人很少，频繁交易产生的税费很多。
5. 小额投资者应该买入基金，而不是自己构建投资组合。
第7章 有效市场假设和行为金融学
第7章有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。
教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。
商人就问：“为什么？”。
教授回答道：“如果是真的，早就被人捡走了。
”案例思考如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：·路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。
·路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。
·路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。
教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两外两种可能。
请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？另外两种观点又体现了什么样的投资思想？有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。
两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。
7.1 股价波动的无规律性学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。
这是绝大多数学习者的认识和愿望。
但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？7.1.1 股价波动呈现随机游走态势在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。
为什么会这样呢？通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。
这就是著名的随机游走假设（Random Walk hypothesis）。
7.1.2 随机游走是偶然还是必然？你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。
效率市场假说
效率市场假说在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。
当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。
而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。
我们要回答的是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。
应该注意的是，这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。
第一节效率市场假说的定义与分类效率市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利尔（Bachelier）1开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）2的实证研究。
现代对效率市场的研究则始于萨缪尔森（Samuelson）3, 后经法玛（Fama）4、马尔基尔（Malkiel）5等进一步发展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。
一、效率市场的定义关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。
后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。
正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。
更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。
马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。
第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。
由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。
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（1）有效的市场就是能在证券价格中充分正确地 反映所有与证券价格有关的信息。 （2）若证券价格并不由于向所有证券交易者披露 了某信息集而受到影响，那么就说该市场对这个信 息集是有效率的。 （3）资本市场对某个给定的信息集是有效的，表 明投资者使用该信息集在市场进行交易不可能获得 任何超额利润。
对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可 以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说， 但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说； 同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场 假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场 假说。
这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、 对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则 的研究以及对典型收益的研究。
这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几个股 票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事 件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事 件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不 可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。
只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场 就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场 参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高， 市场的效率程度就越高。
注意 效率市场不等同于平稳的市场 效率市场不等同于随机漫步
证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率 和风险溢价有关。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间 变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动， 或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于 风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。
◦ 因此，我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投 资表现来检验市场的效率。
同样，这里的检验也是联合检验。
在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的 基础上，Campbell对此进行了总结。他发现，在股票收 益可预测性检验的问题上，存在着下列几种共同的现象： ◦ （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预 测。 ◦ （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变 动和波动率。
研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规 律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证 检验。 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后， 利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但 近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的 确有用。
按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说 的研究分成两类： 一是运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场 信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。
对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人 员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专 业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能 否获得超额利润进行实证验证。 结果：公司内部交易者和交易所专家的操作不支持 效率市场假说，但对基金经理操作分析的情形却正 好相反。
7.3.1 与效率市场假说相悖的金融市场现象 1、股票溢价之谜 2、过度波动性 3、规模效应 4、季节效应 5、账面——市场价值比效应
Biblioteka 任何交易（投资）策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。
在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两 种假设进行联合检验：
◦ 1、你已选择了正确的基准来衡量超额利润；
2、该市场相对于你在投资中所用的信息是有效 的
专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差 异的
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公 开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公 司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值 有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根 据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础 分析都无法击败市场，即取得经济利润。
指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅 包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。 强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。
假定一：所有投资者都是理性的，能够对证券价值 进行理性评价。 假定二：虽然有些投资者是非理性的，但他们的交 易表现出随机性，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。 假定三：即使这些非理性投资者之间的非理性不能 完全抵消，市场仍可以利用套利机制来使证券价格 回归理性价值。
指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易 数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成 交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根 据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。
7.3.2 行为金融学的诞生
弱式市场有效有两个特征： 一个是鞅过程 一个是技术分析的无效性
独立时间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独 立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一 定是鞅过程。 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式， 因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音 两种替代形式。
1、证券价格充分反映了所有相关的信息。 2、证券价格是其价值的可靠反映。 3、投资者的预期收益率是由让渡资金使用权而获 取的无风险利率，以及因承担一定风险而获得的风 险溢价构成。 4、任何投资者都不能获得超额利润。
存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似” 的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被 替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足 以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空。 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以 根据现有信息对证券价值形成合理判断。 不存在交易成本和税收。