博迪《投资学》(第10版)笔记和课后习题详解 第11章~第13章【圣才出品】

第11章有效市场假说

11.1复习笔记

1．随机漫步与有效市场假说

随机漫步理论认为股价变动是随机且不可预测的。正是市场上的充分的竞争消化了各种可得的市场信息，使得股价呈现随机游走的状态。

有效市场假定（EMH）认为任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，存在一个套利机会，投资者的蜂拥购买会使股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到与股票风险相称的收益率。所以股价只对新信息做出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，股价的变动也是不可预测的，呈现随机游走的状态。股价的这种变化规律正是反映了市场的有效性。

（1）有效性来源于竞争

一般来说，只要进行分析，就能比别人得到更多的信息。但是人们只有在收益高于分析花费的成本时，才愿意进行分析。由于市场存在着激烈的竞争，证券分析师们具有强大财力支持、领取高薪、有野心，能够进行充分的信息挖掘，使得股价能够以适当的水平保证已有的信息，使市场能够较为接近有效水平。

（2）有效市场假说的形式

有效市场假说一般有三种不同的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形式。这些形式通过对“全部可获得信息”的定义不同来区分。

①弱有效形式。弱式有效市场假说认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。股票的历史价格信息已经被市场充分消化，不可能通过市场的价格趋势分析获利。

②半强有效形式。半强式有效市场假说认为，与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，都可认为它会被反映在股价中。

③强有效形式。强式有效市场假说认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。

所有有效市场假说的一个共同点：都提出价格应该反映可获得的信息。

2．有效市场假说的含义

（1）技术分析

技术分析中有两个常用的概念：阻力水平和支撑水平。这些数值是指股价很难超越或不太可能再低于的水平，一般认为它们是由市场心理决定的。技术分析家们也重视股票的交易量。他们认为伴随着大量交易的价格下跌要比交易量较小时预示着更严重的熊市，因为这种价格下跌被视为代表了更广泛的抛售压力。

市场有效性假说意味着技术分析毫无可取之处，因为任何由分析过去价格而获得的信息已经在股价中得到反映。在大家都争相运用历史数据分析套利时，超额收益也就消失了。

（2）基本面分析

基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格的分析方法。

在有效市场假说下，基本面分析是失效的。因为市场价格被认为是已经反映了所有公开的信息，只有对公司的基本面分析超过别的研究者，才能够获得超额收益。可见，在有效市场假说下，要获得超额收益是十分困难的。

（3）积极与消极投资组合管理

有效市场假说的支持者们提倡消极投资策略，该策略不试图打败市场。消极管理通常被描述为买入-持有策略。因为有效市场假说指出，当给定所有已知信息，股价水平是公平的，频繁地买入和卖出证券是无意义的。消极管理的通常策略是构建一个指数基金，即被设计为能够复制包含广泛的股票指数业绩的基金。

（4）在有效市场中投资组合管理的作用

即使所有股票都是公平定价的，每只股票也都面临着公司层面的风险，需要通过分散化来消除。此外，投资者资金的最佳头寸随年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业因素而变化。有效市场中投资组合管理者的任务是确保投资组合满足这些需要，而不是冲击市场。

（5）资源配置

偏离信息有效性会导致所有市民承担无效资本配置成本。在资本主义经济中，实体性投资在很大程度上是由金融资产的价格所引导的。如果公司股票的市场价格反映的资产的价值超过取得这些资产的成本，这些公司的管理人员就会得到一个强烈的信号：应该加大投资，这被市场认为是具有正净现值的投资。这样，资本市场价格就会引导资源配置。证券的定价不当，就会通过滋生实体经济的投资不当而产生严重的社会成本。

3．事件研究

事件研究描述了一种实证财务研究技术，运用这种技术可以使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。

一般的研究方法都是首先分析事件在没有发生的条件下股票收益的代理变量。事件所产生的异常收益估计了股票的实际收益与基准收益之差。

许多研究者利用“市场模型”来估计异常收益。这一研究是建立在指数模型的基础上的，将指数模型r t＝a＋br Mt＋e t变形得：

e t＝r t－（a＋br Mt）（11-1）

残差项e t表示所研究的事件引起的那部分收益，即在已知股票对市场敏感程度的前提下，超出人们基于常规市场收益变化所得的股票收益的那部分收益。

注意式（11-1）中的参数的估计必须是合理的，特别是估计参数所使用的数据必须在时间上与所观测的时间分离，以免受事件发生期内异常收益的影响。其中部分原因是市场模型本身所存在的缺陷，与公司特征相关的投资组合收益在近些年来被广泛采用作为基准收益。

研究人员通过分析股票（或一组股票）事件信息被市场所知而引起的收益率变动来估计该事件的异常收益。使事件研究变得复杂的一件事就是信息的泄露。泄露是指一些相关事件的有关信息在被官方公布之前就已经发布给一小部分投资者。因此更好的考察变量是累积异常收益，即该期所有异常收益的简单的加总。

事件分析法已经成为一种被广泛接受的用于测度大量事件的经济影响的工具。

4．市场有效性

（1）市场有效性的三个争论点

①规模问题

股价是非常接近其公平价值的，只有大规模资产组合的管理人可以赚到足够的交易利润使其对少数定价不当的利用不会白费力气。理性投资管理人的行为便是使市场价格向公平的水平持续发展背后的一股动力。因此理性投资管理人资产组合的规模影响着市场的有效程度。

②选择偏见问题

许多公开的方法不能获得超额收益并不能作为市场有效的证据，也许只有不能获得超额