融资约束对企业并购的影响

融资约束对企业并购的影响

随着国际次贷危机蔓延加深,我国宏观经济发展出现周期性波动,面对经济

增速不断下滑的发展形势,国家先后推出4万亿计划、差别准备金动态调整机制、以“三去一降一补”为重点的供给侧结构性改革等宏观调控政策,以引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度,这必然直接影响到企业融资约束状况。而作为国家实现经济转型升级、产业结构优化调整和企业健康发展的重要途径——并购重组,是宏观、微观领域协同共生的产物,不仅受融资约束的影响,也会在宏观经济周期不同阶段随着宏观

经济环境变化呈现不同的特征。尽管学术界认识到融资约束对企业并购活动具有一定的影响,但是相关研究并不充分,忽略了外部经济环境的重要作用。从宏观经济周期视角研究融资约束对企业并购活动的影响,对于深化这一领域的研究内容、拓展融资约束与并购战略选择关系的研究,具有重要的理论意义;同时,对企业并购决策的制定提供有益参考、对国家宏观层面的政策制定也具有重要的现实意义。

本文以2007-2017年我国A股主板上市公司为研究样本,基于宏观经济周期的研究视角,以“提出问题-理论分析-实证分析-研究结论”为基本思路,运用并购动因理论、融资约束相关理论及金融加速器理论分析了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,并提出本文的研究假设,通过描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法对研究假设进行实证检验,得出本文的研究结论。本文主要的研究工作和内容如下:第一、根据本文的研究主题,梳理了融资约束、企业并购、经济周期等方面已有研究文献,指出已有研究文献的贡献和不足,进而提出本文的研究问题。第二、在理论分析和作用机理方面,本文运用代理理论、信息不对称理论、融资优序理论和金融加速器理论,针对融资约束对企业并购影响的机理进行分析,据此提出本文的研究假设。第三、在实证研究方面,运用描述性统计分析、倾向匹配得分法、二元逻辑回归和多元线性回归分析等方法检验了在宏观经济周期不同阶段融资约束对样本企业并购的

影响,并验证了市场化程度和股权性质在其中的调节作用,得出本文的实证结论,最后采用更换样本和主要研究变量的方法进行了相应的稳健性检验。

第四、最后给出本文的主要研究结论,并指出本文的研究局限和未来研究方向。本文的主要研究结论及发现如下:(1)我国企业并购交易具有顺周期性的特点,

即在宏观经济繁荣期企业的交易数量和交易金额增速较快,而在衰退期,并购市场活跃度减弱,并购交易数量和金额增速放缓。(2)上市公司融资约束状况在行业间具有较大差异性,随着我国市场经济体制改革的深入和资本市场发展,我国上市公司的融资约束状况具有时变特征,并且与宏观经济环境周期变化具有一定同步性;同时研究发现国有企业依靠其天然优势具有较低的融资约束;在市场化程度较高的地区,公司的融资约束程度较轻,具有一定的区域分布特征。(3)在宏观经济周期背景下,融资约束对企业并购可能性具有负向的影响;与市场化程度较高地区的企业相比,市场化程度较低地区的企业融资约束程度对企业并购可能性的影响更大;与非国有企业相比,国有企业融资约束程度对企业并购可能性的影响更大。

(4)企业的融资约束状况能够显著影响企业的并购战略选择。在宏观经济周期背景下,企业融资约束程度越高,企业进行大规模并购的可能性越大,进行跨行业并购的可能性也越大;在宏观经济繁荣期,融资约束程度越高,企业越有可能进行异地并购,但是在经济衰退期,这种影响并不显著。同时发现,在宏观经济周期的不同阶段,市场化程度和股权性质可能会强化或者削弱融资约束对企业并购战略选择的影响:在宏观经济繁荣期,市场化程度对融资约束与并购战略选择之间关系具有较强的调节作用;在宏观经济衰退期,股权性质则发挥了较强的调节作用。这也证明了我国企业并购与融资约束的一个特点,即在经济繁荣期,市场将发挥较大的作用,而在衰退期,政府将发挥更大的作用。

(5)在宏观经济周期的不同阶段,融资约束程度不同的企业实施不同的并购战略所产生的并购绩效具有显著的差异性。在经济繁荣期,良好经济形势对于高融资约束企业来说是一个良好的并购契机,选择相对小规模的并购、同一行业之间的并购和本地范围内的并购都能够获得较高的绩效;在经济的衰退期,得益于较低的并购成本,对于低融资约束企业来说进行小规模并购、跨行业并购以及本地并购都有利于绩效的提高。本文的创新之处主要体现在:(1)已有关于融资约束对企业并购影响的研究大多集中在融资约束与并购支付方式、并购溢价的关系等方面,鲜有从并购规模、并购类型以及并购区域选择角度研究融资约束在其中的作用。本文的研究从理论和实证两方面分析了在宏观经济周期背景下融资约束能够影响企业并购规模、并购类型和并购区域的选择,进一步研究了在宏观经济周

期背景下面临不同融资约束的企业实施不同并购战略决策带来的并购绩效变化。

本文的研究有助于弥补这一研究领域的不足,丰富和完善融资约束对并购影响的研究内容。(2)以往关于企业并购的研究主要关注公司治理层面以及并购交易特征两个维度,尽管取得了丰富的研究成果,但是对于宏观经济政策、宏观经济周期波动等外部因素考虑较少。本文考察了在宏观经济周期背景下融资约束对企业并购的影响,研究发现,在宏观经济周期的不同阶段,面临不同融资约束的企业,并购战略选择具有显著的差异性,并且市场化程度和股权性质能够强化或者弱化融资约束对企业并购的影响,并且这种影响是显著不同的。本文的研究进一步拓宽了并购领域的研究视角。

(3)本文从财务协同、经营协同和管理协同三个方面构建了衡量企业并购绩效的评价指标体系、基于Logit回归构建了融资约束指数,丰富和拓展了并购绩效和融资约束的衡量方法;采用倾向得分匹配法和二元逻辑回归相结合的的方法研究融资约束对企业并购可能性的影响,使本文研究内容更加切合实际、实证研究结论更加客观、稳健。