市场微观结构研究

第三专题：市场微观结构研究（Market Microstructure）

〖注：本专题主要参考资料有二：（1）“中国股票市场流动性理论与实证研究――市场微观结构分析”，博士论文，清华大学杨之曙。（2）本课程指定教材的第三章：Market

Microstructure〗

第一章市场微观结构引论

第一节市场微观结构的定义

一、什么是市场微观结构（论文第7页）

对市场微观结构的理解，不同的人有不同的定义。

1、O’Hara(1994)定义：市场微观结构包括一个具体的中介机构，如专业证券商，或者一个

委托人；集中化的交易中心，如交易所或者期货交易场；或者是一个能够显示交易双方交易兴趣的简单的电子交易牌。

2、Aitken and Frino 1997的定义：对一个市场来说，其微观结构是由一下五个关键部分组成

的，即：技术(technology)、规则（regulation）、信息(information)、市场参与者（participants）和金融工具(instruments)。通过对一个市场的技术、规则、信息、参与者和工具等方面的研究，揭示该市场的质量和效率，当然研究市场微观结构的目的是采取必要的手段，提高市场的流动性、透明性、减小波动性和降低交易成本（手续费、印花税、买卖价差、市场影响成本及机会成本等）。（见论文第8页）。

3、Harris(1999)的定义：把市场使用的交易规则和交易系统定义为市场结构。市场结构决定

了谁能交易，交易什么，什么时间交易，在哪儿交易，以及如何交易等。是这些市场结构要素影响和决定了市场的流动性、价格的有效性、价格的波动性和交易利润。

4、Madhaven(2000)的定义：市场结构指的是一套保证交易过程的交易规则，由以下选择组

成：（1）市场类型，包括是连续性交易市场还是间歇性交易市场；是依赖于做市商的报价驱动型市场还是不依赖于做市商的委托单驱动型市场；是基于大厅的手工交易市场还是基于计算机屏幕的自动交易市场；（2）价格发现功能；（3）委托单类型，包括是采用限价委托单还是市价委托单或止损单等；（4）交易规则，包括有关程序交易（programming trading），最小报价的选择，停止交易的规则，开盘、再开盘和收盘的交易规则；（5）透明性。

杨之曙认为，以上四种定义各有特点，但其基本涵义是一致的。因此认为第2个定义比较全面。

二、市场微观结构理论研究的问题

1、O’Hara（1994）的定义：市场微观结构理论研究在确定的市场微观结构下资产交易的过

程和结果，它分析特定的市场微观结构如何影响价格的形成过程。因此，通过市场微观结构研究，我们不仅能够懂得不同的市场微观结构是如何影响价格形成的，而且明白为什么价格显示了特殊的时间序列特性。简言之，市场微观结构研究对阐明价格和市场的行为是有意义的，其研究成果可用于市场交易规则的制定、新交易机制的设计和建立，当然更为重要的是市场微观结构的概念和内涵所引发的对市场的细致的认识和实证分析研究。

2、Aitken and Frino 1997的定义：市场微观结构理论关注市场中证券的价格决定（pricing），

而不关注证券的股价（valuation）问题。证券的价格是在市场中被发现的，并且在一个较广的市场结构中由市场参与者的交互作用所决定的。尽管证券的价值只有一个，但在市场中多重价格是会出现的。

由于市场微观结构可以被认为是一个市场的所有组成部分，并且这些组成部分能够影响价格的发现，该价格的发现过程受技术、规则和其它能够改变交易的市场的组成部分的影响。因此他们认为：“市场微观结构理论是检验证券交易的过程，包括信息的到达和传播，委托单的产生和到达，决定委托单是如何转化为交易的。同时，也明确地考虑到市场参与者的具体类型的行为，包括非职业投资者、机构投资者、投机者、投资者和专业证券上”。

与此相联系的另外一种解释是：市场微观结构理论研究“关注具体的交易过程，如信息的产生和传播，委托单的到达情况，价格变化的分布，管理和放松管制的效果”（Brown1988）。具体来说，就是要研究组成市场微观结构的各个部分之间的相互作用对价格形成的影响，包括其中的一个或几个部分变化时对价格形成的影响。

如何判断市场微观结构的几个组成部分已经很好地结合起来，并且达到了市场组织者的要求呢？通畅采用以下四个反映市场质量(market quality)或市场效率（market efficiency）的指标。他们是：流动性(liquidity)、波动性（风险）（volatility）、交易成本（transaction cost）和透明性（transparency）。因此，如果市场组织者改变一个或几个市场微观结构的组成部分要素，那么这种改变的效果可以通过评价新的市场组成是否增加流动性和透明性，以及减少风险和交易成本来衡量。

3、Madhaven(2000)的定义：市场微观结构理论是金融领域中研究投资者的潜在需求最终转

化为价格和交易量的过程。它关注如下领域：（1）价格的形成和价格的发现过程，包括交易成本的决定等静态问题和信息是如何反映在价格中的动态问题；第二，市场结果和设计，包括价格的形成和交易规则之间的关系；第三，信息和信息披露，特别是市场透明性等问题和市场参与者获取有关交易过程的信息的能力；第四，市场微观结构与其它金融领域之间的相互关系，包括与资产定价理论、国际金融和公司财务等的相互关系。

第二节市场微观结构研究的基本内容

既然我们采用了市场微观结构的第二个定义，即市场微观结构是指市场的组成部分，市场微观结构理论是研究市场的这些组成部分如何对市场的质量和效率产生影响，因此我们认为市场微观结构研究可以包括以下几个方面的内容。

一、市场交易技术对市场质量和效率（四个方面指标）的影响

二、市场交易规则对市场质量和效率（四个方面指标）的影响

三、市场信息的披露制度对市场质量和效率（四个方面指标）的影响

四、市场参与者的类型构成及其变化对市场质量和效率（四个方面指标）的影响

五、市场交易工具的设计、开发与推广使用对市场质量和效率（四个方面指标）的影响

第三节研究市场微观结构的意义

市场微观结构承载着市场的四个重要的特征，即流动性、透明性、波动性和交易成本。这四个方面也即市场质量和效率的体现。市场微观结构理论认为，市场微观结构状况是市场质量和效率水平的决定因素。而市场质量和效率又是一个市场管理层和投资大众最为关注的事情，因此对市场微观结构问题的研究具有很强的理论意义和现实意义。市场微观结构通过对市场流动性、透明性、波动性和交易成本的影响，从而增强市场对投资者的吸引力。

第二章市场微观结构研究（一）：市场流动性

第一节什么是市场流动性

The liquidity is the ability to buy or sell significant quantities of a security quickly, anonymously, and with relative little price impact. To maintain liquidity, many organized exchanges use market-makers, individuals who stand ready to buy or sell whenever the public wishes to sell or to buy. In return for providing liquidity, market-makers are granted monoply rights by the exchange to post different prices for purchases and sales: They buy at the bid price Pb and sell at a higher ask price Pa. This ability to buy low and sell high is the market-maker’s primary source of compensation for providing liquidity, and although the bid-ask spread(Pa-Pb) is rarely larger than one($0.25) or two ticks--the NYSE Fact Book: 1994 Data reports that the spread was $0.25 or less in 90.8% of the NYSE bid-ask quotes from 1994--over a large number of trades market-makers can earn enough to compensate them for their services.

第二节市场流动性的内容及其测量