国际短期资本流动与人民币汇率制度选择

国际短期资本流动与人民币汇率制度选择

国际短期资本流动与人民币汇率制度选择

内容摘要：20世纪90年代以来，国际短期资本的流动越来越自由，流动的速度不断加快；发展中国家的新兴经济体越来越成为国际短期资本的重要活动场所；国内资本与国际短期资本连接更紧密。金融危机的实例表明，国际短期资本流动和汇率制度之间存在着密切关系。我国加入WTO，国际资本尤其是国际短期资本的流动对我国金融经济的影响将越来越大，选择合适的人民币汇率制度会减轻国际短期资本对我国的冲击。人民币汇率制度选择的长期目标是建立浮动汇率制，近期目标和现实选择是人民币汇率目标区。

关键词：国际短期资本流动汇率制度选择人民币汇率目标区

国际短期资本流动与汇率制度选择的理论

米德冲突。美国经济学家詹姆斯·米德1951年指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求水平的支出调整政策来调节内外均衡，而不能运用支出转换政策来调节外部均衡。在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形，这一现象被称作“米徳冲突”。一国若是想保持固定汇率制度，它就必须实施资本管制和外汇管制，尤其是短期资本的自由流动，来达到国际收支平衡这一外部目标。因此，“米德冲突”也称为固定汇率制度和资本的自由流动之间的“二元冲突”。“米徳冲突”产生的根本原因就在于

国际短期资本流动与固定汇率制度的矛盾。固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，资本的自由流动会最终冲垮固定汇率制度。

蒙代尔-弗莱明模型。20世纪60年代初期，蒙代尔分析了不同汇率制度下财政、货币政策的有效性。后来，经过弗莱明和其他经济学家的补充和完善，演变成为现在的蒙代尔—弗莱明模型。在固定汇率制度下，中央银行实行扩张性货币政策措施→基础货币↑→货币供应量↑→利率↓→资金迅速流出→资本与金融账户收支逆差→本币迅速贬值→（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币→外汇储备迅速下降→基础货币↓→扩张性货币政策效应抵消。在浮动汇率制度下，中央银行实行扩张的货币政策→货币供给量↑→利率↓→资本迅速流出→本币立即贬值→净出口↑→国民收入水平↑。因此，M-F 模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。

克鲁格曼“三元悖论”。“三元悖论”又称克鲁格曼“不可能三角形”，是保罗·克鲁格曼在1999年提出的的，指的是对一个国家而言，在固定汇率、资本的自由流动和货币政策的独立性三个经济目标之间存在“不可能三角”，即一国只能同时实现其中一个或两个目标，而不能同时实现三个。“不可能三角形”概括了开放经济体三难选择的不同的政策组合模式。第一种组合：资本市场完全开放和实行固定汇率制，本国的货币政策将趋于无效。第二种组合：货币政策独

立并实施固定汇率制，当局严格限制资本的国际流动。第三种组合：货币政策独立并允许资本自由流动，当局放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。

货币替代论。20世纪80年代以后出现的货币替代论的分析结果表明，如果两国间货币存在着替代性，那么不仅在固定汇率下，即使是实行浮动汇率制的国家，其国内货币政策的独立性也无法实现。所以，一旦

受到国际短期资本流动的猛烈冲击，往往只能遭受由货币替代造成的货币需求变动的影响而无能为力，从而有可能实施严格的货币与外汇管制，但后者又会引发经济混乱、社会政局动荡等严重后果，阿根廷危机即是一个鲜明的例证。因此，在金融全球化进一步推进的今天，不管是固定汇率制还是浮动汇率制，国际短期资本的自由流动如果产生了货币替代的想象，都将对一国货币政策的独立性发生极大的干扰。

克鲁格曼的第一代货币危机模型。1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型。1984年，弗拉德和加伯对该模型加以扩展和简化，开创了第一代货币危机理论。货币危机理论有如下假定：内部均衡是政府宏观经济政策的核心，货币当局为解决赤字而不顾外汇储备无限制地发行纸币；储备可耗尽，即央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至外汇储备消耗殆尽；投机者获取充分的市场信息，进行理性决策。该理论模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。因此，克鲁格曼认为国内信贷超过货币需求的过度增长，将导

致中央银行外汇储备的损失。而中央银行的外汇储备是有限的，在投机的冲击下，中央银行外汇储备的损失持续下降直至最终为零，固定汇率制最终将崩溃。

国际短期资本流动与人民币汇率制度的选择

资本大量流入对我国现行汇率制度的冲击

一方面，外资大量流入会促进我国外汇储备增加。同时，外资流入将会使我国综合国力迅速增强，产品的国际竞争能力大大提高，促进出口贸易快速增长，改善国际收支状况，形成人民币汇率升值的压力。另一方面，外资的大量流入或者贸易顺差造成的我国外汇储备的增加，在现行结售汇制下，会促进我国国内货币供应量的增加，促进物价水平的上升，造成人民币贬值压力。国际资本流动对人民币汇率的影响是两方面合力的结果，人民币汇率的变动方向取决于哪一方面的压力占主导地位。

中国加入WTO后5年，外资银行和中资银行将实行同等的国民待遇，外资银行在全面经营人民币业务后，可利用

抵押贷款的方式进行人民币资本项目下的间接兑换，使得国际资本绕过我国对资本项目的管制，以间接的方式在一定程度

上实现了人民币与外汇在资本项目下的兑换。

随着我国金融市场的开放，人民币渐进地走向可自由兑换，资本的流出入、本外币资产的替代也将随之增强。这样，人民币汇率的决

定就已经不可能仅仅取决于经常项目的外收支，汇率的决定将受到更多因素的影响，诸如资本项目的外汇收支以及利率、预期、各经济主体资产变化等等。

浮动汇率制度是中国汇率制度改革的长期目标

浮动汇率制是一种依靠市场的力量运行的高效率、低风险的制度安排，与中国经济市场化改革的整体趋势和中国未来的增进效率和降低风险汇率制度设计相吻合。

浮动汇率制度是中国加入WTO和贸易改革的需要。加入WTO有助于中国新兴的私人企业获取更多的出口机会，但浮动范围过小的钉住汇率制都有可能导致资源价格的不合理，从而给生产者和消费者传递出错误的信号。加入WTO以后，大幅度消减关税和消除关税壁垒会对中国的国内经济和国际收支带来极大的冲击。因此，无论是从资源有效配置还是从国际收支状况来看，我国采用钉住汇率制都是不适宜的。

浮动汇率制度是来自资本自由流动的压力。历次金融危机证明，固定汇率制和资本自由流动是一种危险的制度安排，在一国经济基本面出现问题时往往会诱发投机攻击。加入世贸组织后，随着国内金融自由化进程的不断深入，以及进一步开放迄今为止仍对国外竞争者关