高频交易第6章 指令、交易者及其在高频交易中的应用

《高频交易》

第6章指令、交易者及其在高频交易中的应用

报价驱动制度（做市商制度）

✓由做市商参与并组织的市场交易制度；

✓处理冷门证券交易和大额交易方面尤其具有优势。

✓高盛、美林、摩根斯坦利等。

指令驱动制度

✓指证券交易价格由买方订单和卖方订单共同驱动，市场交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合；

✓本质：竞价机制

大纲

指令类型

1

指令分布2指令价格1.1指令时间1.2指令规模1.3指令信息披露1.4其他指令

1.5

做市商（补充）

3

市价指令(market order)

☐

以最优可获得价格买卖证券的指令。

100000手

卖出指令

交易商

电子通信网络

935美元10000手指令单簿的买入指令

930美元40000手925美元50000手

最优交易指令

成交！

……

✓均价928美元

✓

交易成本均单独核算，相对较高

限价指令(limit order)

☐

以指定价格买卖证券的指令。如果存在更优价格，则以更优价格成交。

930美元100000手

卖出指令交易商电子通信网络

935美元10000手指令单簿的买入指令

930美元40000手925美元50000手

成交50000手

……

930美元50000手限价指令簿

限价指令(limit order)

✓限价指令簿中指令的总规模代表着市场的流动性。

✓市场深度：某个特定价格上限价指令的数量；

✓市场宽度：限价委托单薄中存在限价指令的价格点的数量。

买卖价差

市价指令限价指令指令执行确定不确定

执行时间短期不确定

执行价格不确定确定重新提交指令无执行前可无限次重新提交

交易成本高低

限价指令的盈利性

✓基于指令交易的市场的存在性，依赖于足够多的参与者能够通过限价指令盈利；

✓Handa和Schwartz(1996)研究了限价指令交易者的盈利状况：•首先将交易数据分成几个盈利评估期；

•在每一个评估期，模拟市价交易者会以评估期的开盘价执行所有交易；

•限价指令交易者在比市场开盘价低x%处设定限价买入指令；

•若限价指令在评估期没有成交，则强制在下一个评估期的开盘价以市价指令成交。

限价指令的盈利性

✓四种限价买入策略：低于开盘价0.5%、1%、2%、3%。✓

限价指令的盈利性度量：

(),,,,1

1T

t t t M t L

t M t L t P P P P T =∏=-∏=-∑•

实际上，文献中盈利性度量公式为：

3,,3,0,ln ln ln ln l

o d M d L

m o

M M

r P P r P P +=-=-✓

实证研究：1988年纽约证券交易所交易的30只道琼斯工业指数公司的股票

限价指令的盈利性

平均而言，限价指令策略要优于市价指令策略。

限价指令执行的延迟

✓限价指令策略虽然优于市价指令策略，但会面临无法成交的风险和“赢者的诅咒”问题（虽然指令成交了，但资产的真实价值已朝对交易者不利的方向变动所产生的风险）。

•Foucault (1999)：研究了交易者在什么价位下达限价指令。在高度波动的情况下，人们倾向于使用限价指令而不是市价指令

✓如何从现有的限价指令簿（LOB ）中提取重要的信息帮助其进行交易决策。

限价指令执行的延迟

•Ahn 、Bae &Chan(2001)：随着香港证券交易所波动性的增加，限价委托单的数量也会相应增加。

•Parlour (1998)：研究了交易者更改限价指令的频率，并解释了对角线效应。市价买入指令将减小卖方委托单所提供的流动性，从而导致卖方挂出更多的限价卖出指令，将触发更多的市价买入指令。

•对角线效应：即给定某一类型指令刚刚发生的情况下，同一类型指令下达的条件概率较大。

限价指令执行的延迟

•Lo &Sapp(2005)：外汇市场中指令的激进程度性与指令规模负相关。

•Lo 、MacKinlay &Zhang(2002)：随着限价指令激进程度的增加（指令限价与市场价格之间的距离），限价指令执行前的存续期有所缩短。

•Keim &Madhavan (1995)：知情交易商的信息衰减较慢，会倾向于使用限价指令。一个交易者或者交易策略的限价指令的比例可以用来度量交易者对他们所掌握信息的信心强弱。

限价交易指令和买卖价差

✓当买卖价差较高时，带来的成本较大，而使用限价指令导致无法成交的机会成本相对较小，提交限价指令的交易者比例会提高。（Biais、

Hillion&Spatt(1995)，Chung&Van Ness(1999)）

限价指令和市场波动

✓Bae、Jang&Park(2003)：不论买卖价差处于什么水平，日内市场波动上升时，限价指令的数量就会增加；

✓Handa&Schwartz(1996)：相对于永久的波动性变化，由不知情交易或噪声交易引起的暂时性市场波动更能诱使交易者下达限价指令；

✓Foucault(1999)：即使限价指令被知情交易商利用，限价指令仍然是优于市价指令的选项。

大纲

指令类型1

指令分布2

指令价格1.1

指令时间1.2

指令规模1.3

指令信息披露1.4

其他指令

1.5做市商（补充）

3