浅论证券欺诈及其民事责任

浅论证券欺诈及其民事责任引言综观各国立法例对证券欺诈的界定多为“在证券发行交易及相关活动中发生的内幕交易、内部人短线交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等行为”且对于证券欺诈及其法律责任的规定无不在各国有关证券立法中占据了重要地位我国自不例外一九九九年实施的新《证券法》用了较大篇幅对证券欺诈进行了规定但我们也不难发现我国目前证券欺诈民事责任相对于刑事责任和行政责任而言处于明显薄弱地位在司法实践中一般以行政责任代替民事责任在已查处的案件中对当事人违法所得均采取了全部由国家罚没的办法而无一例民事赔偿这种以公权处罚代替私权救济忽略对受害人利益的民事保护的现象实质上是对公民合法诉权、财产权的变相剥夺卢梭有句至理名言“人性的首要关怀是对其自身应有的关怀”私权是一切权利的来源关注私权就是关注我们自身如果对秩序的保护最终不能救济私权很难说这样的法律是完善的因此对于具有浓郁私法性质的公司法、证券法来说肯定私法救济私权才是其应有之主旨①早在五十年代初美国第九巡回法院就曾指出“我们想不出有什么会比允许受证券欺诈的出售者或购买者向联邦法院寻求赔偿更能打击在确立的市场之外的和违反政府规章的交易更能确定阻止证券交易中的欺诈行为从而使该法更加合理地完善和有效”②随着我国证券市场的不断发展证券欺诈案件给我们带来的困扰也越来越大对于证券欺诈民事责任进行详细的可操作性立法的呼声日渐强烈确立完善有关证券欺诈民事责任的法律已迫在眉睫当然我们也要清醒的认识到证券欺诈不同于一般的民事欺诈侵权行为首先在证券欺诈中欺诈方是确定的而受欺诈方往往是不特定的多数人其次在确定证券欺诈民事责任因果关系时也存在着较大的难度（1）从事证券欺诈行为的人相对于一般公众投资者来说往往具有资金或信息上的优势且欺诈行为较隐蔽没有专门机构的调查一般公众投资者甚至不易发觉自己的损失是由人为原因造成的举证十分困难（2）证券价格波动受各种因素影响即使是专业人士也难断定欺诈对价格波动的影响以及影响程度最后如何确定证券欺诈民事责任的赔偿金额也是个在立法上和实践中难以准确把握的问题③综观各国立法在赔偿方面虽然具体规定不一但基本上遵循着对投资者的损失进行实事求是的赔偿、以补偿受欺诈方的利益损失为原则并兼采公平原则的作法下面就让我们着重分析一下各种证券欺诈行为及其民事责任以及我国的相关规定及其不足一、内幕交易（Insidertrading）内幕交易又称内部人交易乃指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前买入或卖出该证券或者泄露消息或者建议他人买卖该证券的行为最早对内幕交易进行规制的法律出现于三十年代的美国1934年美国的证券交易法首先以法律形式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为该法第10条（b）款及联邦证券交易委员会（SEC）规则10b-5成为规制内幕交易之主要法律依据而美国在1984年的《内幕交易制裁法》和1988年的《内幕交易与证券欺诈施行法》中又进一步采取了更严厉的措施继美国之后各国证券法均对内幕交易进行了规制我国《证券法》第六十七条至第七十条也对内幕交易行为作了较详细规定各国为何如此注重对内幕交易的规制我们认为主要是由于内幕交易违反了公平原则造成了“信息不对称”即内幕交易使得买卖双方处于情报上的不平等地位在证券市场中买卖双方并非面对面交易证券交易多是透过交易所依照价格优先与时间优先原则在众多买卖委托中进行撮合投资者并不能特定其交易对手是何人亦无法与其对手讨价还价在这种情况下投资者之所以愿意进行交易是因为信息公开制度存在证券投资决策来源于投资判断而投资判断又来源于信息的占有一般而言投资获利与获取信息的提前量是成正比的这就要求赋予所有投资者以平等知情权所以为了维持一般投资者对证券市场公正性、健全性之信任必然要求同一信息能以同一时间方式为公众知悉要求投资者在同一起跑线上平等竞争信息公开前知悉内幕者有回避义务否则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成定局”④同时禁止内幕交易也有助于促进资讯的流通因为禁止利用未经公开的重要消息将促进公司尽快公开有关信息使证券市场资讯迅速流转帮助形成公平价格当前各国对内幕交易进行法律规制所遇到的最大难题就是内幕交易如何认定即内幕交易的归责理论问题由于美国法在该领域处于较先进地位我们就简单介绍一下美国的相关理论可以说美国的内幕交易归责理论是随着判例的发展而不断充实的其大致的分为以下几种理论（1）占有理论Possessiontheory该理论源于美国20世纪40年代的一系列著名判例如Kardonv.NationalGypsumCo.Speedv.TransameriaCo.SE Cv.TexasGulfSulphurCo.等等其认为利用内幕信息交易证券举证十分困难故归责只须“证明占有信息即可无须证明交易是否依据信息成立”（2）信赖责任理论Fiduciarydutytoshareholder公司的内部人和大股东与公司间存在着信赖关系这种关系足以使他们了解公司的内幕信息当他们购买本公司股票时有向本公司其他股东或交易对手告知信息的义务⑤（3）窃取理论MisappropriationTheory 该理论确立于著名的Chiarellav.UnitedStates案其为信赖理论的补充即使消息获得者与发行公司或其他股东间无信赖关系基于合同或其他关系获得信息者对他人亦负有责任（4）信息泄露理论Tipper—tippeeTheory该理论源于Dirksv.SEC 案掌握内幕信息者从事交易应负法律责任将内幕信息泄露他人致他人从事交易者即使泄露者不从事交易其与交易者也都应承担连带责任（5）临时内部人理论Temporaryinsidertheory该理论在SECv.lund案中首次被引用其对于律师、会计师、承销商、投资顾问等承担内幕交易的法律责任具有意义同时我们还应了解近年来美国对内幕交易归责原则之规定有从客观归责原则向主客观相结合的归责原则发展的趋势即原先对内幕交易的认定中多无须证明其有无过错的主观动机其行为已足以表明其利用内幕人之地位牟取私利的意图之存在而现在多要求“投机性滥用内幕信息”（speculativeabusedinsiderinformation）我们认为这可能是美国针对其目前存在的对内幕交易行为滥诉现象而采取的对策但鉴于我国证券市场尚不发达对内幕交易人采取较苛刻的客观归责原则似乎更为适宜当然无论是客观原则还是主客观相结合原则其前提条件均为过错推定即应由内幕交易人来承担举证责任目前我国立法对于内幕交易及其民事责任之规定仍有许多不足之处首先何种人员构成内幕人我们认为内幕人应不仅限于公司内部人员还应包括通过职业关系和合法途径获得内幕信息的公司外部以及派生掌握内幕信息的人即通过其他途径手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员总的来说内幕人大致可归为以下几大类（1）公司内部人（或称为典型内部人）包括公司的董事、监事、经理以及持股达法定比例的大股东等其消息来源为公司基于其在公司的地位或关系（2）市场内部人（或准内部人）包括基于职业或控制关系获悉消息之人例如证券承销商参与证券发行的会计师、律师证券监管机构的有关人员等（3）消息受领人即从公司内部人或市场内部人处获悉消息之人但我国《证券法》却缺乏对于消息受领人之规定这就在某种程度上给了利用内部人泄露之内幕信息进行交易的受领人以可乘之机此外我国对于原内部人在证券市场上买卖证券是否构成内幕交易也没有明文规定而日本证券交易法第一百九十条就规定“曾经为公司关系人或公开收购者等关系人的人于其在位期间借职务之便而获知内幕消息的场合在离职一年内继续禁止消息公布前买卖证券”英国法也有类似的规定⑥为了更好的规制内幕交易行为我国证券法似也应明确此点其次内幕交易构成要件中是否要求内幕信息知悉与交易行为的从事间具有因果关系美国1988年《内部人交易与证券欺诈施行法》认为只要内部人在从事交易时知道内幕信息他就应受到处罚而不问其交易行为是否基于其所知道的内幕信息虽然依民法理论欺诈行为的举证责任应由原告承担但鉴于内幕交易的特殊性从法律实用性观点出发我国对内幕交易应借鉴美国的作法采取形式认定主义以利于保护投资者免去其过重的举证责任同时这样规定也利于消除内幕人的侥幸心理从而减少内幕交易行为的发生最后我国《证券法》对于内幕交易行为的法律责任仅规定了刑事责任和行政责任而没有任何关于民事责任之规定众所周知证券法律责任制度不仅要以维护证券市场秩序和社会公共利益为己任而且更应以恢复民事权益为目标且从公平、公正观念分析对内幕交易受损方赔偿相应的经济损失也为证券法律责任应有之内容在具体操作中我们认为以下几个问题很值得探讨（1）在责任承担的顺序上虽然内幕交易一般是由证监会首先查处民事受害人多在案件曝光后才提起民事诉讼但民事责任条款的适用应先于罚金、罚款、没收财产等行政、刑事责任即使先进行了行政或刑事处罚也应提留出足够的资金为以后的民事赔偿做准备（2）如何对众多的受害者进行有效的赔偿我们认为不妨尝试一下建立证券欺诈损害赔偿基金该基金从内幕交易者的违法所得中提取由法院指定金融机构保管专门用于赔偿投资者的损失美国“虚假证券大王”迈克尔米尔肯在政府的指控压力下就曾拿出四亿美元建立基金用于补偿因其犯罪而受害的投资者⑦（3）在对受害投资者的认定问题上从保护投资者利益和双方利益平衡角度出发我们认为“同时交易理论”最为合理即只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易同一时间内进行相同证券相反交易的同时交易者只要善意均可提起损害赔偿之诉（4）在实践中如何进行民事赔偿诉讼综观各国之作法我们认为有两种方式可供选择一是鉴于此类案件的受害人众多可以以集团代表诉讼的形式进行有关民事诉讼；二是可以借鉴美国等国的作法由证监会代表广大受害者提起民事赔偿之诉即赋予证监会以所谓的民事公诉权二、内部人短线交易“短线交易”（Short-swingtrading）是指在买入/卖出某种证券一定时间内又卖出/买入该证券（各国立法多将“一定时间”界定在六个月）我们认为内部人短线交易在性质上应划入内幕交易行为而各国立法将其单列出来主要是由于内部人短线交易中内部人范围远远小于内幕交易中的内幕人之范围-通常仅限于公司的董事、监事、经理、持股5%以上的大股东等即上文所提到的公司内部人而公司内部人如利用内幕信息进行交易则外人几乎无法察觉且举证困难同时他们利用内幕信息从事的交易多为短线交易所以立法上对上述人员采取了特别的限制规定当前各国对于内部人短线交易多以事前吓阻为目的相应地在立法技术上基本沿袭了美国的“依据经验和实践的简略”做法（Cruderuleofthumb）来约束即采用了一种最简单、最机械的方法只要内部人在法定时间内从事了法律规定中的交易即认定为进行了内部人短线交易而不问其实际上是否利用了内幕信息或其买卖的动机虽然这种方法已遭到了许多学者的批评但从我国目前的证券市场发展情况来看采取这一立法技术还是十分必要的⑧我们认为我国《证券法》第四十一条、第四十二条可以看作是对内部人短线交易之规制但遗憾的是其在有关规定上仍存在着一些缺欠首先我国《证券法》在对内部人的范围界定中没有将公司的董事、监事、经理包括在内虽然立法者之本意可能是认为我国《公司法》第一百四十七条中业已规定了公司董事、监事、经理在任职期间不得转让其所持的本公司股份而这已经足以排除上述人员进行内部人短线交易之可能性因此就不必再在《证券法》中赘述了但是我们认为仅靠《公司法》的规定远远不能杜绝前述人员进行内部人短线交易因为纵观《公司法》我们不难发现其对以上人员进行短线交易的防止是建立在自律即主动申报基础之上的而且《公司法》并未明确若上述人员违反该规定所应承担的法律责任这就使得上述人员即使进行了短线交易也无确定有效的制裁方法可以适用最终使得该规定成为一纸空文而与此同时公司董事、监事、经理们则可以不受任何有效的约束堂而皇之的进行短线交易相信这种情况也是立法者所不愿看到的因此我们认为应尽快将上述人员也纳入证券法内部人短线交易的规制之下以便能真正实现我们立法的目的其次我国《证券法》第四十一条关于如何界定“持股百分之五的股东”之规定亦欠明确为了更有力的规制内部人短线交易行为我们应借鉴美国法上“受益所有权人”理论（beneficialowner）即“凡是利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或信托人之名持股者该等股份应合并计算”⑨而将四十一条之股东的持股解释为包括直接持股、化名持股和借他人名义持股最后在归入权行使的主体上我国目前的立法也有可商榷之处众所周知归入权是发生内部人短线交易时法律对作为受害人的公司的重要民事救济而我国《证券法》第四十二条仅规定了公司董事会不行使该权利时其他股东有权要求董事会行使但对于如果董事会仍拒不行使时该怎么办却没有规定这就可能造成归入权落空的后果建议在立法上明确赋予公司股东派生诉讼权⑩使其在请求被拒绝后能越过怠于行使归入权的董事而通过向法院起诉来保护公司和自己的利益。