我国上市公司融资结构分析

我国上市公司融资结构分析

提要:本文从分析不同融资方式的特点入手，通过对我国上市公司强烈的股权融资偏好的描述，剖析这一融资方式的负面影响，提出优化我国上市公司融资结构的途径。本文对上市公司融资活动现存问题的分析将对上市公司融资起到一定的警示作用，有助于上市公司健康发展。

一、上市公司融资方式类型

（一）内部融资。内部融资是指利用留存收益（扣除股利后的未分配利润加上计提的折旧）融资。留存收益融资的成本主要是一种机会成本，它相当于股东投资于某种股票要求的收益率，但由于留存收益来自公司内部，因此不必考虑筹资费用。与其他融资方式相比，留存收益的筹资费用为零，最大限度地扩充了公司的融资总量。事实表明，内部融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选：美国、英国和德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内部融资的比重都超过50%。

（二）债务融资。债务融资形式日益多样化，但主要归为两大类，即借款融资与债券融资。首先，与股权融资相比，债务融资最大的优点在于其资本成本较低，对于急需资金的公司而言，较低的融资成本意味着较大的融资规模和融资效益。其次，债务融资不会产生股权融资带来的股权分散问题，因此该方式不会遭到公司股东的排斥。第三，充分利用了财务杠杆。债务产生的利息可以税前支付，具有抵税作用，从而给公司带来税赋上的优惠。但债务融资的高风险性（即到期还本付息）也是不容忽视的，因为经理层的规避风险本能可能会限制这种融资方式作用的发挥。

（三）股权融资。股权融资的主要方式是发行普通股、配股和增发。股权融资的资本成本较高，因为从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，相应要求有较高的投资报酬率；而从融资公司来讲，普通股股利要从税后利润中支付，不具有抵税作用。另外，股权融资增加了新股东，可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制以及对剩余利润的分配比例。但股权融资仍受到推崇，这主要是由于其财务风险低，发行普通股筹措的资本具有永久性、无到期日、不需归还的特点；发行普通股一般也不会产生固定的股利负担。这些对于稳健性偏好的公司而言都是极具诱惑力的。

二、我国上市公司融资结构现状

（一）我国上市公司融资结构现状。我国上市公司的融资顺序与优序融资理论可谓背道而驰，表现为股权融资占首席，债务融资次之，内部融资极少。这一点有许多学者都曾经通过搜集数据加以佐证：吉亦超、李斌于2006年发表在《世界经济》上的《我国上市公司融资结构分析》一文中调查了1997年～2001年这五年间我国所有上市公司的资产总额、负债总额。分析发现，我国内部融资规模甚小，只占上市公司融资总额的20%左右；外部融资占主导地位，几乎占到了80%左右。而同属外部融资的股权融资与债务融资的规模又相差甚远，股权融资异军突起，拥有绝对的优势；债务融资中本应占据主导地位的公司债券仅占债务总规模的1.65%（2000年数据）。尚未上市的公司穷尽其所能实现股票首次发行并上市；已经上市的公司乐此不疲地配股、增发。似乎只有这样才能给投资者以良好的印象，才能表明公司的健康发展。缺乏判断力的散户为这场

“圈钱运动”赌上血本，股权融资就是这样做大做强的。我们将我国上市公司融资结构的上述特征称为“股权融资偏好”。这种“重股轻债”的融资结构弊端赫然：即过度的股权融资会造成经营者忽视对投资项目的可行性分析，而只是盲目地“做大蛋糕”，从而造成了资金使用效率的降低。此外，股权融资导致债务融资的财务杠杆作用难以发挥，在此不再赘述。

（二）股权融资偏好的成因

1、一股独大是问题产生的根源。根据国研网公布的数据显示：截至2004年3月末深沪两市上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%，国有股所占比例占据绝对的统治地位。这是我们探讨上市公司负债偏低原因时必须考虑的一个事实。国有股、法人股一股独大直接导致实际上市交易的流通股比重偏小，相对于旺盛的需求，供给明显不足，因此IPO与配股受到追捧不足为奇。一股独大还表现在上市公司的绝对控制权仍掌握在少数大股东手中，少数大股东的意志成为了左右上市公司的纲要：大股东有权决定股利分配政策，不派股利或微利政策使得股权筹资成本极小，而在其需要现金时还会高额派发股票股利。有些上市公司即便经营业绩很好，但连续几年都不派发股利，反而一而再地配股、增发。

2、法律约束是问题产生的直接原因。《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：“①股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不得低于人民币6000万元；②累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；③最近3年平均可分配利润足以支付债券1年的利息。”由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，许多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。相比之下，2006年以前的《证券法》对于IPO与配股的规定似乎不太清晰，上市公司借此时机迅速采取股权扩张，股权融资一路飙升。可以说，法律限制是导致债务融资偏小的直接驱动因素。

3、经理层的风险规避本性是重要因素。作为对受托方的考核依据——资产的保值、增值，是经理层致力的目标，而实现保值重要的一点就是要合理规避风险。如前所述，债务融资的风险较大，经理层基于自身利益，即受托责任以及个人声誉，也会顺理成章地限制债务融资规模。

三、优化融资结构方式

（一）改善股权结构是解决问题的根本途径。如前文所述，上市公司股权融资效率低下的根本原因在于不合理的股权制度安排。要从根本上解决这一问题：首先，必须加快国有股的减持，建立起“产权清晰、权责明确、政企分开、监督有力”的新体制。其次，需要解决国有股、法人股的逐步上市流通，消除市场的人为分割，确保全体股东，特别是中小股东的合法权益，加强股东对上市公司的监控。第三，应大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模。充分发挥机构投资者在公司治理中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置。

（二）立法支持是改变现状的驱动力。新《证券法》对发行可转换公司债券以及上市公司IPO与配股的条件进行了全面的修改。首先，降低了对于发行可转换公司债券的限制，由原来“最近三年连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上”修改为“最