中国首例要约收购案例分析

中国首例要约收购案例分析

复星巧避规则收购南钢的中国首例要约收购案例分析

如果要约收购的结局在要约收购前就可以肯定，那么这样的要约收购就失去了它原本的面目与意义。

案例简介

2003年3月12日，南钢集团公司与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同成立南京钢铁联合公司(以下简称南钢联合)。复星集团与复星投资持有新公司60%的股份。4月1日，南钢集团公司以其持有的占总股本70.95%的南钢股份国有股35760万股作为增资注入新成立的南钢联合。在未获得豁免的情况下，占总股本70.95%的国有股权的实际控制人变更，使南钢股份(600282)不得不面对沪深股市有史以来首例要约收购案。

2003年4月9日，南钢联合向所有股东发布要约收购公告，对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元/股；对非挂牌交易股份的收购价格为3.81元/股。要约收购总金额约为8.5亿元，全部以现金方式支付。要约收购公告发出后至2003年7月，没任何股份进行应约，本次要约收购最终以无人应约结束。

对于收购方南钢联合或其实际控制人复星集团而言，这笔收购的收益主要体现在：

(1)二级市场的高额收益。

(2)南钢股份控制权潜在收益，其每年近40亿的现金流是绝佳的融资窗口。

(3)南钢股份未来增发获得的收益。

文/布尔古德

无人应约的要约收购

此次要约收购中的财技焦点就在于收购价格。

按照2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》规定，制定要约收购价格应当遵循以下原则：

(一)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：

1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；

2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

(二)要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：

1.在提示性公告日前6个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；

2.被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。

此次要约提出的收购价完全是按照相关法规制定的。这种计算方法本身没错，但用到南钢身上似乎就不很妥当。

按照4月9日披露的有关信息，本次收购的价格是：对240万法人股的要约价格为每股3.81元，对14400万流通股的要约价格为每股5.84元。法人股的要约价格为南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约收购价格为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。

查阅南钢股份2002年年报发现，公司的相关数据是：2002年南钢股份主营收入高达46亿，净资产达17亿，净利润2.4亿。每股净资产3.46元，每股收益0.48元，资产质量和现金流情况都相当不错。如果按股权购买的模式，复星要想收购南钢股份，即使不溢价也需要支付8.7亿现金给南钢集团。

专家指出：如果按照南钢联合的说法——即看好钢铁业及南钢的前景，那么，采用净资产或净利润的一定倍数的方法计算收购价格似乎更为合理。南钢公司2002年度每股收益为0.48元，每股净资产为3.46元，调整后的每股净资产为3.41元。如果按20倍的市盈率计算的话，收购价格就将增加为10元左右，几乎是现在每股5.82元的出价的两倍。如果按照净资产值的5倍来计算的话，价格更应该增至17元以上。

此次要约收购的关键就在于：为了避免履行全面要约收购义务，必须提高二级市场股价、同时制定一个尽量低的要约价格。公众流通股东显然不可能接受低于市价的要约价格，从而也就达到了免除全面要约收购义务的目的。但为了达到这一目的，必须有把握维护住二级市场的股价。

复星要约收购流通股价为5.84元，而当时二级市场价近7元，比要约价格高19%。按照5.84元的要约收购价格和目前7元钱左右的市价，除非近期市场出现大幅度波动，否则可以肯定：不会有任何流通股股东愿意接受要约。此外，南钢股份的股本规模虽然不算小，但在钢铁股家族中属于袖珍型，被收购公司具备大规模资产重组的可能，股价具有无限的想象空间。因此，5.84元的要约收购价格显然对流通股东缺乏吸引力。

专家指出：如果所有的上市公司收购案都以这样的原则定价，对流通股股东的收购都将以流通股东没有接受要约告终。这样一个结果，不能不说是规则设计本身存在漏洞。在成熟资本市场上十分严肃的要约收购方式将演变为一种公开的市场游戏。

收购游戏的时机选择

通过对已完成要约公司的市场走势分析发现：在要约期内，股价一般在收购价以上保持平稳，待要约完成后股价才出现下跌。在要约收购价较有优势的弱市尚且如此，那么对于强市折价后的要约收购，其结果更是无人喝彩了。

从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：

a.大盘整体走势平稳或呈牛市状态；

b.该公司二级市场股价绝对值偏低;

c.股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小。

对于同时具备上述条件的“重组黑马”，一般投资者不会放弃。因此，即使发布了对流通股的收购要约，其实际履行要约的可能性也极小。

实际上，为了避免实质性的履行全面要约收购义务，南钢联合以及后来的迪康集团的要约收购，在时机上都是经过精心选择的。例如迪康集团是早在2002年7月19日就签订了《股份转让协议书》，并于同年10月28日公告得到财政部批准。但是并未即时公告要约履行全面收购义务。很明显，当时股市正处于连续下跌中，股价最低曾经跌到7元，而要约收购价格9元，那就不可避免地面临真要履行全面要约收购义务，这是收购者不可能承受的风险。

精心设计的南钢“要约收购”并不存在要约发生的风险。收购方巧妙利用了现行制度，通过没有丝毫资金压力的要约，实现了其高比例持有非流通股的目的。而且法律上复星占有南钢联合公司60%股权，同时有南钢集团的配合，从而它对资金的使用权具有控制力。其实际投入应为二级市场上的建仓成本。而对于复星这样善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也可以对被收购的上市公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。上市公司的市值增加幅度将远远大于收购方对上市公司的重组成本，收购方完全可通过二级市场将全部重组成本收回，甚至获利丰厚

为什么不申请赦免

为了避免履行要约的义务，很多收购案例都向证监会申请豁免。但是南钢联合却没有使用这一方法。专家指出：采取要约收购方式，只需30天时间即可；而如果申请豁免，由于