0012735-中美证券承销制度比较分析_证券_2.doc

中美证券承销制度比较分析_证券论文（4）募集资金的运用；（5）发行价格或决定发行价格的方法；（6）股份稀释（指由于内部人与公众购股价格的差异和期权方案造成的每股净值减少）；（7）。

出卖证券之证券持有人的基本情况（如果登记证券由证券持有人提供）；（8）发行计划（包销的有关情况，主要是承销协议的内容，包括稳定市场价格的方案）；（9）应注册证券之叙述（主要是其基本情况，以发行证券的种类不同而有不同规定）；（10）在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系；（11）有关发行人的信息；（12）证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的揭示（有固定的内容，表明证管会认为对登记人的董事、经理人和其他主要工作人员由于违反证券法而应承担责任的补偿是不具有执行力的）；（13）其它发行费用；（14）董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿（限于其职权范围，出于善意或为维护公司最大利益，包括诉讼费、律师费、判决协调费等支出）；（15）过去三年内未按33年证券法注册证券之出售（包括销售概况、主要购买者和资金运用情况等）；（16）附件及财务报表、（17）对相关事项的保证。

我国在证券承销信息披露主要在《公司法》、《证券法》指导下，依据证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露制度内容与格式准则》第9号、第1号、第7号、第12号予以规范，另外还有一系列针对特定行业的特殊信息披露规则。

其中，第9号准则-首次公开发行股票申请文件和第1号准则-招股说明书最为重要。

我国的信息披露制度借鉴了美国等国家的制度，特别借鉴了美国注册登记S-1申报表和F-1申报表的内容和格式。

[9]因而比较两国的信息披露制度，可以发现有很多共同之处。

当然，也有一些不同之处。

一方面，主要表现在美国信息披露制度中的股份稀释，在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系，证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的揭示，董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿。

有关股份稀释，主要是由于我国没有股票期权等制度，所以在披露上也就没有相关的要求，随着股票期权等制度的普及，该方面的信息披露也将越来越重要。

对在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系的披露是信息披露的重要方面，原因在于这些专业人士及其所服务的中介机构对于发行证券的质量有重要影响，他们与发行证券的利益关系将极大的影响他们能否中立、客观的履行职责。

中国的银广夏和美国的安龙事件使得人们对专业人士和中介机构能否尽到尽职审查的义务产生怀疑，对这方面的信息披露要求将更加严格，我国也应加强这方面的信息披露。

由于我国没有对公司高管人员责任保险制度，所以也就谈不上对董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿的披露。

美国国内证券界和司法界对公司高管人员责任保险制度的作用也有不同认识，有的认为这纵容了公司高管人员在证券发行中的欺诈，因而也就有了对证管会对证券法责任补偿（indemnification）的立场的披露，这表现出了美国证管会对责任保险制度持保留态度，当然，美国证管会的立场也遭受到了一些批评。

对于责任保险制度，其作用是双方面的，如果有保留地引进该制度，将有利于公司的高管人员尤其是独立董事更好履行其职责，也可以更好的保护广大投资者的利益。

如果引入此种制度，那么这方面的信息披露也将是必不可少的。

在我国的信息披露中，也有一些特别之处，包括对改组与重组方案说明和公司治理结构等。

对于改组与重组方案的披露，主要是针对我国公开发行证券公司主要是国有企业改制而来，申请公开发行之前大多数经过大规模的资产重组，因此这方面的披露就必不可少，而且是很重要的一部分。

对于公司治理结构的披露，也主要是基于同样原因，公司治理结构很不完善所致。

随着申请公开发行公司股权结构的多样化和公司治理结构的完善，尤其是证监会最近颁布的《上市公司治理准则》，这两方面的披露将会出现一些调整，以适应形势的变化。

7.对私募发行证券的承销如前文所述，私募发行证券在美国的证券市场占有重要地位。

由于公募发行与私募发行两种方式对证券市场的影响、条件、适用范围等有很大差别，所以需要单独讨论，以突出其特点。

在美国的证券法律体系中，主要通过33年证券法的4（2）节、82年的RegulationD和90年的Rule144A进行调整，这几个规定前后衔接，根据时代的发展不断调整有关私募发行的规则，使美国的私募发行制度逐步走向完善。

同时，由于美国是判例法国家，联邦最高法院的判例在私募发行规则的形成中，也发挥了重要作用。

综合起来看，与公募发行相比较，私募发行有如下一些特点：（1）根据美国法律的规定，私募发行证券可以豁免在美国证管会的登记，当然，这并不意味着私募发行不受美国证券法的调整，有关反欺诈、信息等方面的规定仍然对私募发行有效；（2）私募发行证券的对象有相当限制，只能对证券法认为不需要受信息披露制度保护的人销售，在RegulationD下，包括机构投资者，也包括有相当商业经验和承受风险能力的个人，但在Rule144A下，则只包括机构投资者；（3）通过私募发行方式融资的，主要是外国企业和在公开发行市场很难筹集到资金的小企业；（4）在信息披露上，比公开发行要宽松得多，但也要求发行人在发行前向购买者提供必要的信息；（5）发行方式上，禁止用招揽或广告方式或公用邮政系统发出要约；（6）至关重要的一点是，私募发行证券的流动性受到很大限制，虽然Rule144A大大放松了这一点，证券持有人仍只能向符合私募发行证券投资者条件的人转让。

之所以私募发行能够在美国证券市场占重要地位，是与其与生俱来的一些优点分不开的。

首先，由于登记的豁免，发行人可以节省大量的注册登记费用，同时又可以减少对注册会计师和律师服务的需求，大大降低了整个发行费用。

其次，私募发行的门槛较公募发行低很多，同时其投资者主要是大的机构投资者，有能力发现市场中有潜力的投资对象，有利于不为公众所知，但很有发展前途的小企业募集资金，同时，这些大的机构投资者还可以利用其资金、信息和管理上的优势，为中小企业的发展提供极有价值的咨询意见。

再次，私募发行市场存在，有利于外国投资者通过大规模的投资基金投资美国的证券，又由于程序的简便，也有利于外国企业到美国融资，顺应了当今资本市场国际化的潮流。

最后，私募发行要求的信息披露标准较低，也有利于发行人保护其商业机密。

由于私募发行的一系列特点，对私募发行证券的承销也有一些特殊之处。

一方面，由于私募发行不需要经过登记，券商要在鉴定公司的资质方面发挥更大的作用，承担更大的责任，对券商在职业素养上有更高的要求。

另一方面，由于私募发行证券的投资者主要是大型的机构投资者，这就要求券商与机构投资者有着良好的关系，营销技巧也与公募证券的承销大不相同。

在承销过程中，券商的信誉将是一个重要的因素。

同时，由于私募发行证券的流动性有限，投资者更为看重的将是发行公司的成长性和未来公开发行并上市的可能性，这也就会要求券商在完善发行公司的公司治理结构，促进其长远发展上发挥更大作用，在这一点上，券商和投资者有着共同的利益，双方也会有着更多、更长期的合作。

在我国，提及证券发行，一般就是指公开发行并上市，现行法律对私募发行也基本上是持否定态度。

《中华人民共和国公司法》第83条规定，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，其余股份应当向社会公开募集。

“应当”表明不能因为当事人的意思而变更法律的规定。

在我国公司和证券法制的历史上，曾经有过类似于私募发行的概念即所谓“定向募集”。

我国1992年的《股份有限公司规范意见》第七条第三款规定，募集方式包括定向募集和社会募集两种。

采取定向募集方式设立，公司发行的股份除由发行人认购外，其余股份不向社会公众公开发行，但可以向其他法人发行部分股份，经批准也可以向公司内部职工发行部分股份。

通过这种方式发行的股票，分别被称为“法人股”和“内部职工股”，其转让也受到了很大限制。

在对发行对象和流通性的限制上，定向募集与私募发行有很大相似之处，但是，定向募集需要行政批准，且其发行对象没有向私募发行那样界定一个实质性的标准即“不需要受信息披露制度的保护”，因此，定向募集不可避免地会出现混乱，内部职工的利益不能够得到充分的保障，导致一系列的社会问题。

此后，由于“社会募集”、“定向募集”之分与股票发行配额交错作用，人为造成了我国公司形态与证券市场的混乱[10]，后来颁布的我国公司法就取消了在股份有限公司募集设立中“社会募集”与“定向募集”的划分，一律采取公开向社会发行的募集方法。

而这种做法又有些过于极端，使得企业发行证券融资的成本大为提高，证券市场供给极为不足。

高昂的成本基本上使得中小企业通过证券市场融资的可TOPICA-5经营过程分析（如：工作流程分析和瓶颈管理、约束理论）工作流程分析，主要是界定工作的产出是什么，并制定出所有这些产出的质量标准，同时分析为了达到质量标准的前提下生产出这些产出，必须经过怎样的生产过程以及需要什么样的投入。

包括：·工作产出分析。

每一个工作单位，无论是部门、团队或是个人，都努力生产出能够为他人所利用的某种产出。

产出就是某个工作单位的产品，这种产品通常是某种可以被辨别出来的东西，如一份已经完成的采购单、一个质量分析工作报告。

另外，产出也可是一种服务，如税务咨询、保洁护理。

然而，仅仅确定出一项或者一套产出是远远不够的，一旦这些产出被确定下来，还需要确定这些产出的数量和质量标准。

这也是在界定组织内部各个单位的有效性水平。

·工作过程分析。

一旦一个工作单位的产出已经确定下来，那么就有了对生产过程进行考察的可能。

工作过程是指一个工作单位的成员在生产某种既定产出的时候所从事的各种活动。

每一个工作过程都包括一个操作程序。

操作程序明确说明了在产品形成的每一个阶段，工作应当如何去做。

操作程序包括在产出的生产过程中所必须完成的所有各项任务，这些任务通常会被分解为许多任务单元，然后工作单位中的每一个人都要承担其中的一部分。

管理者应当充分的理解某一工作单位在产品形成的过程中需要完成的工作过程。

对有必要完成的任务有了一个清晰的了解之后，管理者就可以明确认识到哪些任务应当由哪些个人来完成，那些对预期目标来说并不必要的任务则可以删除。

·工作投入分析。

工作流程分析的最后一个步骤是确定工作单位在生产产品的时候所需要使用的投入。

这些投入可以被分解为原材料、设备和完成这些任务所需要的人的技能。

这里的原材料包括有形实物的各种材料，也包括各种无形的信息“原材料”。

瓶颈一词较早用于对生产设备能力的描述，指一条流水线的最大生产能力取决于该流水线众多设备中能力最小的设备。