第九章资本结构理论
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公司金融学--9资本结构课件
公司金融学--9资本结构
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
35
公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
公司金融学--9资本结构
计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
公司金融学--9资本结构
那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
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公司金融学--9资本结构
➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
公司金融学--9资本结构
➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
8
公司金融学--9资本结构
案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
第九章_资本结构决策_考研_公司金融_陈雨露老师
股票
债券
3. 本章讨论最终要解决的问题？
(1). 资本结构、企业价值和资本成本之间 的关系是怎样的？ (2). 使股东权益最大化的负债-权益比即资 本结构是什么？
资本结构理论
一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论——MM理论 三、现代资本结构理论——权衡理论 四、其他资本结构理论
一、早期资本结构理论
根据假设这项现金流是永续的，前者用 无杠杆企业权益成本，后者用利息率贴 现，因而杠杆企业的价值是
EBIT (1 TC ) TC kb B VL VU TC B kSU kb
定理2：负债公司的股本成本等于同风险的 无负债企业的股本成本加风险溢价。
K SL K SU
=EBIT(1-TC)(1-TS)- I(1-TC)(1-TS)+ I(1-TB)
=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量 将它们分别用KSU和KB贴现可得负债企业的价值
EBIT (1 TC )(1 TS ) I (1 TB ) I (1 TC )(1 TS ) VL kSU kb kb
公式 表明
B ( K SU Kb )(1 T ) S
由于权益的风险随财务杠杆增大， 权益成本随财务杠杆而增加。
4.MM模型举例
1. 某制造公司目前是一家完全权益结构的公司， 公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%， 不存在税收。 该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股 票。债务成本是10%。 a. 该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？ b. 回购后，权益成本将是多少？ c. 解释b的结果
(1 TC )(1 TS ) VL VU [1 ] B (1 TB )
公司金融学第9章-资本结构课件
• 3、财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营 行为，使企业的经营受到影响。
• 首先，顾客角度，担心破产不再合作。
• 其次，投资人角度，包括股东和债权人。不愿承担风险
• 最后，企业自身角度。短视行为
公司金融学第9章-资本结构
• 最佳的资本结构：是指企业在一定时期内，使加权平均资 金成本最低、企业价值最大时的资本结构。
公司金融学第9章-资本结构
• 最佳资本结构的判断标准： • • 有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。 • 企业加权平均资金成本最低。 • 资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。其中加权
合计
投资金额 10%×VU 投资金额 10%×EL 10%×DL 10%×VL
公司金融学第9章-资本结构
收益 10%×经 营 利 润
收益 10%×（ 经 营 利 润 -利 息 ） 10%×利 息 10%×经 营 利 润
• 2、MM命题II(无税)：
• 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
•
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因
该现金流的价值即为无杠杆公司的价值VU。 购买债券B的个人在支付所有税后获得rB B(1 TB )。 因此，式中现金流量的价值是杠杆公司的价值：
VL
EBIT(1 TC )(1 TS ) r0 (1 TS )
rB B(1 TB )[1 (1 TC )(1 TS ) /(1 TB )] rB (1 TB )
• 定理2阐述了杠杆对资本成本的影响， 我们称之为MM命题II
公司金融学第9章-资本结构
MM 定理的表现
• 完美市场 • 没有税收 • 没有交易费用 • 个人和公司能够一相同的利率借款
• 关于税收的假设 • 公司税率为T，税率在扣除利息之后的税前
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
第九章 资本结构
根据代理理论，在企业陷入财务困境时，容易引起过度投资问题与投 资不足问题，导致发生债务代理成本。
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
过度投资问题
投资不足问题
含 义
是指因企业采用不盈利项目或 高风险项目而产生的损害股东 以及债权人的利益并降低企业 价值的现象。
是指因企业放弃净现值为正的 投资项目而使债权人利益受损 并进而降低企业价值的现象。
（三）优序融资理论
基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选 择债务融资，最后选择股权融资。
【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时 ，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债 券），不足时再考虑权益融资。
单选题 1分
在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序 融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是 （ ）。（2015年）
相关结论 债务与权益比例成比例的风险报酬
（2）风险报酬取决于企业的债务比例以及所得
税税率。
有税条件下的MM理论两个命题如图9-2所示。
单选题 1分
根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时， （ ）。（2013年）
A 债务资本成本上升 B 加权平均资本成本上升 C 加权平均资本成本不变 D 股权资本成本上升
形 的高风险投资中获利。说明股 股东与债权人之间存在利益冲 东有动机投资于净现值为负的 突，股东就缺乏积极性选择该
高风险项目，并伴随着风险从 项目进行投资。
股东向债权人的转移。
2.代理收益
债务的代理收益具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业 绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50 万股新股。企业所得税税率为25%。
第9章 资本结构
3. 经营风险与经营杠杆 一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越 大，经营风险越大。 【例】某公司生产A产品，固定成本为70万元，变动成 本率为30%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100 万元时，经营杠杆系数分别为：
400 400 30% 1.33 400 400 30% 70 200 200 30% 2 DOL（2）= 200 200 30% 70 100 100 30% DOL（3）= 100 100 30% 70
财务风险
资本成本
最优资本结构
①
息税前利润——每股收益分析法
• 原理：分析资本结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资 本结构 • 要点：要确定每股收益的无差异点 • 公式： （EBIT I ）（ T） D （EBIT I ）（ T） D 1 1
1 1
• 分析图： E P S
第九章
资本结构决策
第一节 杠杆原理 第二节 资本结构
学习目的
• 掌握经营杠杆，财务杠杆，复合杠杆的计算极其含义 • 理解资本结构理论 • 掌握最优资本结构的营风险与经营杠杆 二． 财务风险与财务杠杆 三． 复合杠杆
一． 经营风险和经营杠杆
1. 经营风险，是企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。 产品需求 影响因素
2 500
2 500
Ws= 1 000 100% 40%
2 500
（ Kb1=10% 1 30%） 7%
1 Ks= 5% 17.5% 8
Kb2= 12% 1 30%） 8.41% （8.4%） （
甲方案的加权平均资本成本为： Kw=40%×7%+20%×8．4%+40%×17．5%=11．48%
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
2023年CPA《财务成本管理》精讲班第23讲(第9章 资本结构1)
u 【知识点122】资本结 构理论★★
【例题4多选题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。
A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大 B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资 本结构的基础
C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选 择投资净现值为正的项目
u 【知识点122】资本结 构理论★★
无税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值
有税MM理论 有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税）
权衡理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）
代理理论
有负债企业价值＝无负债企业价值＋PV（利息抵税） -PV（财务困境成本）＋PV（债务代理收益）-PV （债务代理成本）
2023年CPA 《财务成本管理》
精ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ班
第23讲
BUSINESS
第九章 资本结构
第九章 资本结构 考情分析： 本章主要考核客观题，也曾考核主观题，近三年平均分值5分。
u 【知识点122】资本结 构理论★★
第一节 资本结构理论 资本结构：是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。
确定合理的负债比重。
u 【知识点122】资本结 构 理【例论题3★单选★题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，
根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 B.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股 【答案】C
u 【知识点123】资本结构的 影响因素★★
注册会计师(财务管理)第九章资本结构
第一节资本结构理论1、代理理论下影响有负债企业价值的因素有（）。
A.利息抵税的现值B.债务的代理收益C.财务困境成本D.债务的代理成本【答案】ABCD【解析】因为代理理论下：V L=V U+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+ PV（债务的代理收益）。
2、根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。
A.2050B.2000C.2130D.2060【答案】A【解析】根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。
3、根据权衡理论，下列各项中会影响企业价值的有（）。
A.债务利息抵税B.财务困境成本C.债务代理成本D.债务代理收益【答案】AB【解析】权衡理论下，有负债企业价值=无负债企业价值+债务利息抵税现值-财务困境成本现值，所以选项A、B正确，选项C、D影响代理理论下的有负债企业价值。
4、根据无税MM理论，当企业负债的比例提高时，下列说法正确的有（）。
A.权益资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.债务资本成本上升【答案】AC【解析】在不考虑所得税的情况下，负债比例提高，财务风险加大，股东要求的收益率提高，所以权益资本成本上升，因此，选项 A 正确。
在不考虑所得税情况下，无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，因此，选项B不是答案，选项C正确。
根据MM理论的假设条件可知，债务资本成本与负债比例无关，所以，选项D 不是答案。
5、根据有税MM理论，当债务比重增加时，下列各项指标不会发生变化的是（）。
A.股权资本成本B.加权平均资本成本C.债务资本成本D.企业价值【答案】C【解析】股权资本成本和企业价值都会随着债务比重增加而上升；加权平均资本成本会随着债务比重增加而下降；债务资本成本不会随着债务比重变化而变化。
资本结构与财务杠杆
同、获利能力相同的企业应有相同的或 相近的最优资本结构。
第三节 信息不对称理论
➢ 信息不对称：投资者与股东、经理关于 影响企业价值的信息是不同的，即不对 称的。通常，经理掌握有更多、更全面 的信息；
➢ 不对称信息会影响企业的最优资本结构 ，这常常通过投资者对公司价值的心理 预期反映出来；
第三节 信息不对称理论
这说明，在存在所得税的情况下，公司的价 值随着负债的增加而增加，负债份额越多， 公司的价值越高——这是因为利息是在税前 支付的，负债导致纳税减少、出现税蔽，它 以现金的形式流入企业，增加了股东与债权 人的共同收入，从而增加了企业的价值。
三、在理想环境下的MM理论
u 命题2：负债公司的普通股权益资本成 本等于无负债公司的权益资本成本加上财 务风险增益，即：
1、经营杠杆度DOL (Degree of operating leverage) ： 它表示营业净收益EBIT对销售额
变化的敏感程度
DOL=
EBIT 变化的百分数 销售量变化的百分数
EBIT
＝
EBIT
Q
Q
或DOL=
S VC
S VC F
Q为原销售量，△Q为销售量的增量；EBIT 为营业净收益，△EBIT为营业净收益增；S 为销售额，VC为可变成本，F为固定成本；
二、财务危机成本和代理成本
企业如果经营不善，发生亏损或 者现金周转不灵不能按期还本付 息，就会发生财务危机。财务危 机是有成本的，这些成本会对公 司的价值产生影响。
（一）破产成本
u破产成本是由于企业发生破产而发生的 各种费用和损失，可以分为直接成本和 间接成本。
– 破产直接成本：一般是指破产的法律程序费 用和管理费用，容易估算；
第三节 信息不对称理论
➢ 信息不对称：投资者与股东、经理关于 影响企业价值的信息是不同的，即不对 称的。通常，经理掌握有更多、更全面 的信息；
➢ 不对称信息会影响企业的最优资本结构 ，这常常通过投资者对公司价值的心理 预期反映出来；
第三节 信息不对称理论
这说明，在存在所得税的情况下，公司的价 值随着负债的增加而增加，负债份额越多， 公司的价值越高——这是因为利息是在税前 支付的，负债导致纳税减少、出现税蔽，它 以现金的形式流入企业，增加了股东与债权 人的共同收入，从而增加了企业的价值。
三、在理想环境下的MM理论
u 命题2：负债公司的普通股权益资本成 本等于无负债公司的权益资本成本加上财 务风险增益，即：
1、经营杠杆度DOL (Degree of operating leverage) ： 它表示营业净收益EBIT对销售额
变化的敏感程度
DOL=
EBIT 变化的百分数 销售量变化的百分数
EBIT
＝
EBIT
Q
Q
或DOL=
S VC
S VC F
Q为原销售量，△Q为销售量的增量；EBIT 为营业净收益，△EBIT为营业净收益增；S 为销售额，VC为可变成本，F为固定成本；
二、财务危机成本和代理成本
企业如果经营不善，发生亏损或 者现金周转不灵不能按期还本付 息，就会发生财务危机。财务危 机是有成本的，这些成本会对公 司的价值产生影响。
（一）破产成本
u破产成本是由于企业发生破产而发生的 各种费用和损失，可以分为直接成本和 间接成本。
– 破产直接成本：一般是指破产的法律程序费 用和管理费用，容易估算；
金融讲义：资本结构：MM 理论
＝X(1-T)(1-TE)＋Dr［(1-TD)－(1-T)(1-TE)］ 采用和 MM 命题 1(有税的情形)同样的折现方式，可以得出下面的结论：
MM 命题 1(有公司所得税和个人所得税的情形)：
VL＝VU＋［1-(1-T)(1-TE)/(1-TD)］×D
第十章 杠杆企业的资本预算和企业估值
一、 企业估值方法总结
权衡理论与馅饼理论 可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付 VT = S + B + G + L MM 理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅 仅是将 VT 这张饼切成不同块而已 权衡理论
债务成本与信号 当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达
$8,000
负债
0
$4,000
权益
$8,000
$4,000
利率
10%
10%
股价
$20
$20
流通股数
400
200
考虑两种不同的投资策略 1、购买杠杆公司股票 100 股（1/2） 2、购买全权益公司股票（1/2），自制杠杆（借入资金）
无税的 MM 定理 1 在 EBIT 分别为 400，1200，2000 三种情形下，投资的收益分别为
二、 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加 上筹资影响的现值 (NPVF) 筹资影响包括如下四个方面： 债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资的利息补贴 例：APV P. B. Singer 公司以项目具有如下特征: 现金流入：每年 $500,000 永续 付现成本: 收入的 72% .（忽略非付现成本） 初始投资: $475,000. tC ＝34%
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
2019年注册会计师考试辅导：财务成本管理 第九章 资本结构试题
第九章资本结构第一部分资本结构理论【重点内容回顾】一、资本结构的MM 理论（一）无税MM 理论命题Ⅰ命题Ⅰ：在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。
【提示】在无税条件下，无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT。
【结论1】无论负债程度如何，企业加权平均资本成本保持不变。
或者加权平均资本成本就是风险等级相同的无负债企业的权益资本成本。
【结论2】企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企业的经营风险。
（二）无税MM 理论命题Ⅱ命题Ⅱ：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。
有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/股东权益）成正比。
（三）有税MM 理论命题Ⅰ命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。
V L ＝V U ＋T×D【结论3】随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上，全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
（四）有税MM 理论命题Ⅱ命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。
二、资本结构其他理论【提示】优序融资理论，融资顺序：留存收益→债务融资→可转债→股权融资【典型题目演练】【例题·多选题】关于资本结构理论的以下表述中，正确的有（）。
A.依据无企业所得税的MM理论，无论负债水平如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变B.依据有企业所得税的MM理论，负债水平越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大C.权衡理论在代理理论模型基础上进一步考虑企业债务的代理成本和代理收益D.代理理论认为能使债务抵税收益的现值等于增加的财务困境成本的现值的资本结构是最佳资本结构『正确答案』AB『答案解析』代理理论在权衡理论模型基础上进一步考虑企业债务的代理成本和代理收益，所以，选项C是错误的。
MM理论(资本结构理论)
命题3： 企业的加权平均资本成本等于： K su 1 T ( D / V ) ，企业仅应该投 资于收益率符合下列条件的项目： IRR≥ K su 1 T ( D / V )。 我们知道，资本成本的传统定义是：
D S K WACC Kd ( 1 T ) K s VL VL
第三节 资本结构理论
Modigliani 和 Miller (MM) 他们发表的论文 改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论 的方式。 他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经 济学奖。 MM的论文发表于1958年和1963年。 Miller在1977年有一篇单独的论文。这些 论文的区别在于税的假设不同
( EBIT Kd D)( 1 T ) Ks 公式（2） S
在讨论负债率的影响时将使用该公式。 加权平均资本成本的公式：
Ka WACC Wd Kd ( 1 T ) Ws K s D S 公式（3） ( ) Kd ( 1 T ) ( ) K s V V
利用财务杠杆进行举债经营，可能增加企 业的财务风险，因而也会影响企业的筹资 成本和股票的市场价格。当债务增加时， 财务风险随之增大，投资者要求更高的报 酬，企业的资金成本也会相应提高。
由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，当K增大时， 股票价格就会下降。所以，债务筹资过多， 超过一定限度，也会使股票价格下降。
一、莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型理论假设
企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风 险的企业即处于同类风险等级； 现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT 估计完全相同，包括收益和收益的风险； 股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着： ①没有交易成本；②投资者可同公司一样以同等利 率借款； 企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险 利率；
资本结构理论ppt课件
9-6 当前资本结构下的财务杠杆
EBIT 利息 净收入 EPS ROA ROE
经济衰退 $1,000 0 $1,000 $2.50 5% 5%
预期 $2,000
0 $2,000 $5.00
10% 10%
经济扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50 15% 15%
当前流通在外股票= 400 股
• 自制财务杠杆的可能性表明，公司的价值与资 本结构无关： VL = VU 杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值
9-13 MM 命题 I (无税)的推导
推理很简单: 杠杆公司的股东收入
债券持有人收入
EBIT rBB
rB B
因此，所有证券持有者的现金流是
(EBIT rBB) rBB 这个现金流的现值是VL 显然
9-2 本章概览
9.1 资本结构问题和馅饼理论 9.2 企业价值最大化与股东利益最大化 9.3 财务杠杆与企业价值：一个例子 9.4 莫迪利安尼和米勒：命题Ⅱ（无税） 9.5 税
9-3 9.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和；
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
杠杆公司股东收入
债券持有人收入
(EBIT rBB) (1 TC )
(EBIT rBB) rBB EBIT 这个现金流的现值是VU
VL VU
9-14 9.4 MM 命题 Ⅱ (无税)
• 命题 II – 股东的期望收益率随杠杆的提高而提高 rs = r0 + (B / S) (r0 - rB)
rB 利息率 (债务成本) rs 杠杆公司权益的报酬率（权益成本） r0 无杠杆公司权益的报酬率（资本成本） B 债务价值 S 杠杆公司的权益价值
第九章 资本结构
☆相关指标假定：
Q——产品销售数量
P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额
MC=(P-V)——单位边际贡献
EBIT——息税前收益
I——利息费用
T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数
EPS
——普通股每股收益
Q
EBIT
经营杠杆
◎当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。
经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本
而产生的
V P Q V P Q DOL )
()(−=
−=
)
1/(T D I EBIT EBIT
DFL −−−=
式：
1.资本结构与公司价值
)(00010%
10500
%205005001万元=+−=+−==
b SL W L K I K I EBIT K EBIT V
（三）MM 含公司税理论
★资产
替代问题
在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：。
第九章资本结构理论
r0
B S
( r0
rB )
9.5 MM定理Ⅱ〔无税〕
资本本钱 r (%)
rS
r0
B SL
(r0
rB )
r0
rWACC
B B
S
rB
S B
S
rS
rB
rB
B
债务权益比 S
9.5 MM定理Ⅰ和Ⅱ〔无税〕
• 定理I〔无税〕：资本结构与公司价值有关。 • 定理II〔无税〕：杠杆公司的权益本钱随着财
Rb
B
Rb：债务利率；B：债务额；tc：公司税率。
9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ〔有税〕
• 定理I 〔有公司税〕
•
VL = VU + TC B
• 定理II〔公司税〕
• rS = r0 +〔B/S〕×〔1-TC〕×〔r0 – rB〕
• rB ：利息率〔债务本钱〕；
• rS ：杠杆公司的权益本钱；
• r0 ：无杠杆公司的权益本钱；
SrS BrB VU r0 TC BrB
SrS BrB S B（1 TC）r0 TCrB B
rS
B S
rB
1
B（1 S
TC）r0
B S
TC rB
rS
r0
B S
（1
TC）（r0
rB）
财务杠杆效应 资本本钱: r
(%)
r0
rS
r0
B SL
(r0
rB )
rS
r0
B SL
(1 TC ) (r0
EBIT （1 TC） rB BTC
第一项的现值就是VU；第二项的现值就是税收现值；
因此：VL
VU
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$650
Recession $1,000 640 $360 $126
$234+640 $874
$650+$224 $874
Expected $2,000 0 $2,000 $700
$1,300
Expansion $3,000 0 $3,000 $1,050
$1,950
Expected
Expansion
第九章资本结构理论
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
2020/12/税收的MM定理
• 在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。 • MM 定理 I:
VL = VU
• MM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收 益。
第九章资本结构理论
小结: 考虑税收的MM定理
• 在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆 会增加企业的价值 。
• MM定理I:
• $12,000
• 2/3
第九章资本结构理论
当前资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 0
$1,000
$2,000 0
$2,000
$3,000 0
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROA
5%
10%
15%
ROE
5%
10%
当前流通在外股票数量 = 400 股
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企 业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相 同。
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• •杠杆企业的EPS •24股的利润
衰退 $1.50
$36
预期 $5.67 $136
扩张 $9.83 $236
•ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最 优的资本结构是什么？
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结 构的改变才有益于公司股东。
第九章资本结构理论
•9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的， 股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股 东利益的资本结构。
• 结论： • 定理Ⅰ： • 定理II：
• 推论： • 推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或 消除公司财务杠杆的影响。 • 推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。
第九章资本结构理论
• 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值 与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与 其债务正相关。
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
•参阅P285～286
第九章资本结构理论
•9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收 益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即 提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当 EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财 务杠杆。
•S •G
•B
•杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业 的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。
第九章资本结构理论
•财务杠杆、企业现金流与企业价值
• 无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
•S •G
•B
•杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业， 这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的 大小：政府会拿走其中的一小部分！
15%
第九章资本结构理论
假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 640
$360
$2,000 640
$1,360
$3,000 640
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
1.8%
6.8% 11.8%
ROE
3.0%
流通在外股票数量= 240 股
VL = VU + TC B
• 在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在 增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。
第九章资本结构理论
•课堂提问
• 为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是 最大化权益价值?
• 什么是自制杠杆？ • 在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税） • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
第九章资本结构理论
MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆 头寸或无杠杆头寸。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
第九章资本结构理论
MM 命题 I (无税)
第九章资本结构理论
•9.5 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 • MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固
• 定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。 • 定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财
务杠杆的提高而上升。 • 推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
•参阅P292～295
第九章资本结构理论
• 9.5 MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结
• 假设： • 没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷 利率相同。
第九章资本结构理论
9.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的 负债/权益比。
•S •B
•公司价值
第九章资本结构理论
资本结构问题
• 这里提出两个重要问题:
问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什 么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？
•参阅P286～288
第九章资本结构理论
财务杠杆、EPS和ROE
•例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考 虑发行债务以回购部分股票。
资产 负债 权益 负债权益比 利率 流通在外股票 股价
当前 $20,000
$0 $20,000
0.00 n/a 400 $50
•
假设
• $20,000
• $8000
第九章资本结构理论
•9.4 MM定理Ⅰ（无税） • MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 • MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的
价值。
•参阅P288～289
第九章资本结构理论
MM理论的假设条件
• 相同的预期 • 相同的经营风险 • 永久的现金流 • 完全的资本市场：
– 完全竞争； – 企业和投资者可以相同的利率借贷； – 可以平等地获得所有相关信息； – 没有交易成本； – 没有税收。
第九章资本结构理论
2020/12/9
第九章资本结构理论
•本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 • 理解自制财务杠杆。 • 理解无税的资本结构理论。 • 理解有税的资本结构理论。 • 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
第九章资本结构理论
•本章概览
• 9.1 资本结构问题和馅饼理论 • 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 • 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 • 9.4 MM定理Ⅰ（无税） • 9.5 MM定理Ⅱ（无税） • 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
$2,000
$3,000
640
640
$1,360
$2,360
$476
$826
$884+$640
$1,534+$640
$1,524
$2,174
$1,300+$224
$1,950+$224
$1,524
第九章资本结构理论
$2,174
•Levered
财务杠杆、企业现金流与企业价值
•无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与 我们直接购买杠杆企业的股票相同。
第九章资本结构理论
• 税盾现值：
第九章资本结构理论
9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 定理I （有公司税）
VL = VU + TC B
• 定理II（公司税）
rS = r0 +（B/S）×（1-TC）×（r0 – rB） rB ：利息率（债务成本）； rS ：杠杆公司的权益成本； r0 ：无杠杆公司的权益成本； B ：债务价值； S ：权益价值。
11.3% 19.7%
第九章资本结构理论
财务杠杆和EPS
•EPS
•12.00 •10.00
•举债
•8.00
•6.00 •盈亏平衡点
•4.00 •2.00
•无债
•举债 有利
•0.00
•(2.00) •举•债1,0不00 利
•2,000
•3,000
•EBIT （不考虑税金）
第九章资本结构理论
•财务杠杆和EPS
定不变，与资本结构无关。 • MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。
• •参阅P290～ 295
Recession $1,000 640 $360 $126
$234+640 $874
$650+$224 $874
Expected $2,000 0 $2,000 $700
$1,300
Expansion $3,000 0 $3,000 $1,050
$1,950
Expected
Expansion
第九章资本结构理论
3rew
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再见，see you again
2020/12/税收的MM定理
• 在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。 • MM 定理 I:
VL = VU
• MM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收 益。
第九章资本结构理论
小结: 考虑税收的MM定理
• 在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆 会增加企业的价值 。
• MM定理I:
• $12,000
• 2/3
第九章资本结构理论
当前资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 0
$1,000
$2,000 0
$2,000
$3,000 0
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROA
5%
10%
15%
ROE
5%
10%
当前流通在外股票数量 = 400 股
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企 业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相 同。
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• •杠杆企业的EPS •24股的利润
衰退 $1.50
$36
预期 $5.67 $136
扩张 $9.83 $236
•ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最 优的资本结构是什么？
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结 构的改变才有益于公司股东。
第九章资本结构理论
•9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的， 股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股 东利益的资本结构。
• 结论： • 定理Ⅰ： • 定理II：
• 推论： • 推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或 消除公司财务杠杆的影响。 • 推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。
第九章资本结构理论
• 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值 与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与 其债务正相关。
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
•参阅P285～286
第九章资本结构理论
•9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收 益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即 提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当 EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财 务杠杆。
•S •G
•B
•杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业 的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。
第九章资本结构理论
•财务杠杆、企业现金流与企业价值
• 无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
•S •G
•B
•杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业， 这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的 大小：政府会拿走其中的一小部分！
15%
第九章资本结构理论
假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 640
$360
$2,000 640
$1,360
$3,000 640
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
1.8%
6.8% 11.8%
ROE
3.0%
流通在外股票数量= 240 股
VL = VU + TC B
• 在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在 增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。
第九章资本结构理论
•课堂提问
• 为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是 最大化权益价值?
• 什么是自制杠杆？ • 在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税） • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
第九章资本结构理论
MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆 头寸或无杠杆头寸。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
第九章资本结构理论
MM 命题 I (无税)
第九章资本结构理论
•9.5 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 • MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固
• 定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。 • 定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财
务杠杆的提高而上升。 • 推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
•参阅P292～295
第九章资本结构理论
• 9.5 MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结
• 假设： • 没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷 利率相同。
第九章资本结构理论
9.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的 负债/权益比。
•S •B
•公司价值
第九章资本结构理论
资本结构问题
• 这里提出两个重要问题:
问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什 么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？
•参阅P286～288
第九章资本结构理论
财务杠杆、EPS和ROE
•例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考 虑发行债务以回购部分股票。
资产 负债 权益 负债权益比 利率 流通在外股票 股价
当前 $20,000
$0 $20,000
0.00 n/a 400 $50
•
假设
• $20,000
• $8000
第九章资本结构理论
•9.4 MM定理Ⅰ（无税） • MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 • MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的
价值。
•参阅P288～289
第九章资本结构理论
MM理论的假设条件
• 相同的预期 • 相同的经营风险 • 永久的现金流 • 完全的资本市场：
– 完全竞争； – 企业和投资者可以相同的利率借贷； – 可以平等地获得所有相关信息； – 没有交易成本； – 没有税收。
第九章资本结构理论
2020/12/9
第九章资本结构理论
•本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 • 理解自制财务杠杆。 • 理解无税的资本结构理论。 • 理解有税的资本结构理论。 • 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
第九章资本结构理论
•本章概览
• 9.1 资本结构问题和馅饼理论 • 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 • 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 • 9.4 MM定理Ⅰ（无税） • 9.5 MM定理Ⅱ（无税） • 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
$2,000
$3,000
640
640
$1,360
$2,360
$476
$826
$884+$640
$1,534+$640
$1,524
$2,174
$1,300+$224
$1,950+$224
$1,524
第九章资本结构理论
$2,174
•Levered
财务杠杆、企业现金流与企业价值
•无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与 我们直接购买杠杆企业的股票相同。
第九章资本结构理论
• 税盾现值：
第九章资本结构理论
9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 定理I （有公司税）
VL = VU + TC B
• 定理II（公司税）
rS = r0 +（B/S）×（1-TC）×（r0 – rB） rB ：利息率（债务成本）； rS ：杠杆公司的权益成本； r0 ：无杠杆公司的权益成本； B ：债务价值； S ：权益价值。
11.3% 19.7%
第九章资本结构理论
财务杠杆和EPS
•EPS
•12.00 •10.00
•举债
•8.00
•6.00 •盈亏平衡点
•4.00 •2.00
•无债
•举债 有利
•0.00
•(2.00) •举•债1,0不00 利
•2,000
•3,000
•EBIT （不考虑税金）
第九章资本结构理论
•财务杠杆和EPS
定不变，与资本结构无关。 • MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。
• •参阅P290～ 295