第九章资本结构理论

• $12,000
• 2/3
第九章资本结构理论
当前资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 0
$1,000
$2,000 0
$2,000
$3,000 0
$3,000
EPS
$2.50
$5.00
$7.50
ROA
5%
10%
15%
ROE
5%
10%
当前流通在外股票数量 = 400 股
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与 我们直接购买杠杆企业的股票相同。
第九章资本结构理论
•参阅P286～288
第九章资本结构理论
财务杠杆、EPS和ROE
•例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考 虑发行债务以回购部分股票。
资产 负债 权益 负债权益比 利率 流通在外股票 股价
当前 $20,000
$0 $20,000
0.00 n/a 400 $50
•
假设
• $20,000
• $8000
Total Cash Flow to S/H •
•EBIT •Interest ($800 @ 8% ) •EBT •Taxes (Tc = 35%) •Total Cash Flow •(to both S/H & B/H): •EBIT(1-Tc)+TCRBB •
Recession $1,000 0 $1,000 $350
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
•参阅P285～286
第九章资本结构理论
•9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收 益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即 提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当 EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财 务杠杆。
VL = VU + TC B
• 在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在 增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。
第九章资本结构理论
•课堂提问
• 为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是 最大化权益价值?
• 什么是自制杠杆？ • 在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税） • 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
第九章资本结构理论
MM 定理 I（公司税）
第九章资本结构理论
MM定理II（公司税）
第九章资本结构理论
财务杠杆效应 •资本成本: r
(%)
•r0
•rB
•负债权益比 (B/S)
第九章资本结构理论
•例1中投资者的现金流状况
•All Equity
EBIT Interest EBT Taxes (Tc = 35%)
第九章资本结构理论
•9.4 MM定理Ⅰ（无税） • MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 • MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的
价值。
•参阅P288～289
第九章资本结构理论
MM理论的假设条件
• 相同的预期 • 相同的经营风险 • 永久的现金流 • 完全的资本市场：
– 完全竞争； – 企业和投资者可以相同的利率借贷； – 可以平等地获得所有相关信息； – 没有交易成本； – 没有税收。
第九章资本结构理论
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
2020/12/9
第九章资本结构理论
• 定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。 • 定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财
务杠杆的提高而上升。 • 推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
•参阅P292～295
第九章资本结构理论
• 9.5 MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结
• 假设： • 没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷 利率相同。
•S •G
•B
•杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业 的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。
第九章资本结构理论
•财务杠杆、企业现金流与企业价值
• 无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
•S •G
•B
•杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业， 这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的 大小：政府会拿走其中的一小部分！
定不变，与资本结构无关。 • MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。
• •参阅P290～ 295
第九章资本结构理论
9.5 MM定理Ⅱ（无税）
第九章资本结构理论
9.5 MM定理Ⅱ（无税）
•资本成本 r (%)
•r0
•rB
•rB
•债务权益比
第九章资本结构理论
• 9.5 MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）
11.3% 19.7%
第九章资本结构理论
财务杠杆和EPS
•EPS
•12.00 •10.00
•举债
•8.00
•6.00 •盈亏平衡点
•4.00 •2.00
•无债
•举债 有利
•0.00
•(2.00) •举•债1,0不00 利
•2,000
•3,000
•EBIT （不考虑税金）
第九章资本结构理论
•财务杠杆和EPS
问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最 优的资本结构是什么？
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结 构的改变才有益于公司股东。
第九章资本结构理论
•9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的， 股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股 东利益的资本结构。
自制财务杠杆范例
•
经济衰退 预期 经济扩张
•无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50
•40股的利润 •利息 •净利润 •ROE（净利润/ $1,200)
$100 $64 $36 3.0%
$200 $300
$64
$64
$136 $236
11.3% 19.7%
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
$2,000
$3,000
640
640
$1,360
$2,360
$476
$826
$884+$640
$1,534+$640
$1,524
$2,174
$1,300+$224
$1,950+$224
$1,524
第九章资本结构理论
$2,174
•Levered
财务杠杆、企业现金流与企业价值
•无杠杆企业
•S •G
杠杆企业
第九章资本结构理论
小结: 不考虑税收的MM定理
• 在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。 • MM 定理 I:
VL = VU
• MM定理IIБайду номын сангаас为杠杆同时增加了股东的风险和收 益。
第九章资本结构理论
小结: 考虑税收的MM定理
• 在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆 会增加企业的价值 。
• MM定理I:
$650
Recession $1,000 640 $360 $126
$234+640 $874
$650+$224 $874
Expected $2,000 0 $2,000 $700
$1,300
Expansion $3,000 0 $3,000 $1,050
$1,950
Expected
Expansion
第九章资本结构理论
9.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的 负债/权益比。
•S •B
•公司价值
第九章资本结构理论
资本结构问题
• 这里提出两个重要问题:
问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什 么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？
第九章资本结构理论
2020/12/9
第九章资本结构理论
•本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 • 理解自制财务杠杆。 • 理解无税的资本结构理论。 • 理解有税的资本结构理论。 • 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
第九章资本结构理论
•本章概览
• 9.1 资本结构问题和馅饼理论 • 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 • 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 • 9.4 MM定理Ⅰ（无税） • 9.5 MM定理Ⅱ（无税） • 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
15%
第九章资本结构理论
假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净收入
$1,000 640
$360
$2,000 640
$1,360
$3,000 640
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
1.8%
6.8% 11.8%
ROE
3.0%
流通在外股票数量= 240 股
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企 业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相 同。
第九章资本结构理论
•自制财务杠杆范例
• •杠杆企业的EPS •24股的利润
衰退 $1.50
$36
预期 $5.67 $136
扩张 $9.83 $236
•ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
• 税盾现值：
第九章资本结构理论
9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 定理I （有公司税）
VL = VU + TC B
• 定理II（公司税）
rS = r0 +（B/S）×（1-TC）×（r0 – rB） rB ：利息率（债务成本）； rS ：杠杆公司的权益成本； r0 ：无杠杆公司的权益成本； B ：债务价值； S ：权益价值。
• 结论： • 定理Ⅰ： • 定理II：
• 推论： • 推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或 消除公司财务杠杆的影响。 • 推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。
第九章资本结构理论
• 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值 与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与 其债务正相关。
第九章资本结构理论
MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆 头寸或无杠杆头寸。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
第九章资本结构理论
MM 命题 I (无税)
第九章资本结构理论
•9.5 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 • MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固