证券利率互换交流 副本
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完善的估值与风险指标模型 从EXCEL移植到MUREX系统
完善的管理办法与操作规程 高效的业务流程、合规的交易凭证
交易员授权（无需单笔审批）： 交易范围、DV01（分产品）、止损（合计）
交易对手授信： 额度占用： Max(0，MtM+Add-on) 观察：信用评级、CDS、股价
我行利率互换的业务流程
➢ 应计收益：2年的1/24期限赚100bp即 (2.50%-1.50%) ➢ 骑乘收益：2年的23/24期限赚4bp即 (2.50%-2.02%)/12 ➢ 合计收益：100*1/24+4*23/24=8bp（约为16万）
收益提高/套期保值
➢ 协议存款：利用不同银行的资产负债表的不同和对 未来利率走势观点的差异，结合互换价格，获取相对的 最大回报。 保险公司压垮Depo与Repo市场的相关性交易。 ➢ 债券发行：规避发债期间利率的波动，或者降低融资 成本 ➢ 企业贷款：规避利率风险、突破贷款下限、匹配企 业预期（5年贷款只Pay 2Y Depo） ➢ 银行理财：配置理财提高收益（浮息债）
利率互换业务流程——交易确认
➢前台确认 Termsheet ：交易中心本币系统平台 标准化交易：录入本币交易系统 非标准化交易：双方签字传真、Broker成交单 、邮件确认 ➢后台确认 Confimation： 通过传真或快递，双方后台有权人员签字 若签署《IRS确认功能使用承诺函》，在本币系统成交 的交易由双方后台各自确认
价差/套利交易
只要MTM，只要不能用套保，套利实际就是价差交 易的一种，具有正Carry的价差交易 ➢ IRS与BOND的价差交易： 看不清市场利率的方向 债券因大跌而缺乏流动性（卖不出去） 纯价差观点
互换与债券的价差交易
4.50
120
100
4.00 80
3.50
60
40
3.00
20
0 2.50
长期看：Basis波动较大，介于【-100，100】 08年金融危机前，BOND收益率远高于IRS
价差/套利[锁定Funding]交易例子
۩ 锁定融资买券的收益
如果A银行是通过连续短期融入资金来进行长期投 资，那么短期资金的价格波动将是最大的风险。
R007
货币市场
A银行
3.60% 债券市场
(1年期央票)
利率互换基础概念
Pay/Rec
Outright ：看涨/看跌
一条互换曲线上一个期限的价格 Spread：看陡/看平 一条互换曲线上两个不同期限的价格差 Butterfly：看凸/看凹 （中间价格*2-两边价格） 一条互换曲线上三个不同期限的价格差 Basis： 两条互换曲线同一期限的价格差
我行利率互换的风控制度
以IRS与BOND为例： 1）资金面的流动性风险：
资金面的断裂、资金的机会成本（内部资产配置） 2）市值重估风险：
不适用套期保值会计，必须按照不同市场的收益率 曲线进行市值评估。 3）产品的流动性风险：
不同市场的深度和广度不同。
价差/套利交易的风险2
4）风险资产的占用： 名义本金1亿的5年期利率互换交易的风险资产约
上证指数
REPO 2*5
110.00 90.00 70.00 50.00 30.00 10.00 (10.00) (30.00)
交易策略与计划
一个完整的交易策略需要考虑四要素： 1）量（由止损金额倒退） 2）盈亏比 3）胜率 4）策略的可成交频率
Q&A
谢谢
利率互换业务流程—— 提前终止Unwind
➢ 双边Uniwnd 优点： 减少市场风险（错期风险） 释放信用风险 减少资本占用
➢ 交易中心多边Unwind 更多优点： 高效（谈判成本低、可终止交易比例高）
利率互换交易入场理由
➢ 宏观经济（中长线）： 货币政策、经济形势、国际环境的研判
➢ 收益提高/套期保值型： 协议存款、浮息债、债券发行、贷款
为350万元（风险资本占用350万*8%=28万） 5）信用额度的占用：
当市场朝有利方向波动50bp，那么名义本金1亿的 5年期利率互换交易的信用额度占用会上升230万元。 6）Margin Call风险：
当市场朝不利方向波动50bp，那么名义本金1亿的 5年期利率互换交易的担保品会追加230万元。
假设：6个月后，6M央票利率为3.00%，6MIRS报价为 2.60%
则6M后的收益为： 100,000,000*（3.60%-2.80%）*1/2+100,000,000*（3.60%3.00%+2.60%-2.80%）=600,000元 即规避了流动性风险，亦回避了套期保值会计上的争议。
价差/套利交易的风险1
FR007
2.80% （1Y IRS offer）
兴业银行
价差/套利[锁定Funding]交易例子
✓ A银行融资1亿元买券，1Y后(持有到期)的收益为：
100,000,000*（3.60%-2.80%）=800,000元
✓ 如果持有期内，相同期限的央票利率与互换利率 利差小于80bp，可反向平盘，获取更多的相对收益。
最大收益
利率互换业务流程——额度占用
Basel II 推荐的资本占用模式：以市值重估为基础 Max(0，MtM+Add-on)
注：Add-on：按剩余期限0-1.5%
➢未交割损益越大，对方违约的可能(信用风险)越大 ➢一般存续期中间的MtM的绝对值最大 ➢敞口(DV01)对冲：额度没法对冲，除非unwind
TSY 5Y
IRS 5Y
源自文库
Basis
-20
2.00
-40
May-09 Jul-09
Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12
利率互换业务流程——风险控制/敞口管理
➢ 分产品分段的DV01或者PVBP 即市场价格变动1bp，IRS敞口的损益变化 按照DV01对冲敞口，但需要动态调整
NOW
AFT 3M
1Y
-
2Y
-
5,000
3Y
28,000
20,000
4Y
-
5Y
-
利率互换业务流程——风险控制/敞口管理
DV01风控模式的优势： ➢ 债券投资：有限资金下获取最大收益 ➢ 衍生产品投资（IRS）：有限风险下（止损）获取
技术分析：背离，箱体理论
市场相关性：具有前瞻性的IRS
6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500
Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12
交易意向/确认 存续期管理 清算和交割 交易终止
➢交易意向：Broker、 CFETS System (双向报价、点击 成交报价) 、Direct Call（电话、RM、MSN） ➢交易确认：双方框架协议和签字样本下，对每笔交易出 具交易确认书，双方后台签字确认； ➢存续期管理：市值评估MtM、市场风险指标Risk、信用 额度占用Credit ➢清算和交割：在每个付息日，根据双方约定条款进行利 息支付，但本金是不需要交换的； ➢交易终止：持有到期（自然终止）、反向平盘（unwind）
4.50
4.00 3.50
3.00
2.50 2.00
1.50 1.00
0.50
市场是否理性和前瞻性--MtM波动>正确判断的价值回归
➢ 交易就是数字游戏！
➢ 不要过度迷信历史走势、相关性、绝对价值、 过去的胜利模式
IRS 1Y FR007 MA_1Y
Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12
浮息债合成收益率与固息债的比较
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50
5年期金融债 浮息债+IRS合成 3.00 2.50
Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12
利率互换业务流程——利息清算
➢ 双边单笔净额清算（当前模式） 每笔IRS交易固定端和浮动端利息收付的轧差
缺点：存在违约风险(雷曼事件)
➢ 双边多笔净额清算
➢ 清算所集中清算（多边多笔）
利率互换业务流程——计算利息
参考利率： ➢ 计息基准 ➢ 复利：切割（营业日准则） 计息期重置期
（Repo 固定为7天）重置日t利率确定日t-1 ➢ 单利：重置期等于计息期
方向性交易的持有成本
如何计算利率互换的Carry（假设市场价格不变）：
例：假设当前1Y和2Y IRS（基于REPO的人民币利率互换）的市场价格 为2.02和2.50，某机构叙做2Y期互换价格在2.50%，名义本金为1亿元， 收取固定利率支付浮动利率，1M后市场价格不变，则该机构的市值损益 大致为多少 ？（假设1M内的FR007基本在1.50%附近小幅波动）
人民币利率互换业务交流
兴业银行 叶予璋 2012.04
利率互换基础概念
➢ 互换是交易双方对两种现金流的交换
银行
固定或浮动利率 固定或浮动利率
企业
参考利率
名义本金 （币种）
现金流
期限
利率互换基础概念
IRS交易术语： 报价方A：3y 76/72 （大数一般省略） 72：bid价格，即A愿意支付的固定利率（Pay Fix）的水平 76：offer价格，即A愿意收取固定利率（Rec Fix）的水平 Bid-Offer价差76-72=4bp，衡量市场流动性和报价方能力 询价方B：成交的价格是择差交易 B愿意支付固定收取浮动，“Mine 【76】” B愿意收取固定支付浮动，“Yours 【72】” Broker C：信息公布 3Y 76 tkn 或者 3Y 72 gvn
➢交易报备： 外汇交易中心CFETS、交易商协会NAFMII
成交单样本
利率互换业务流程——估值
市值评估的原理和思路：
利率互换市场报价（Broker）
折现因子 即期利率
隐含的远期(浮动)利率
互换合约价值重估
息票剥离法
利率平价关系 无套利原理
注1：将FR007 Compound 3M 视为一个三个月期的单利 注2：远期曲线连续（但拟合方法不是关键！） 注3：3M以内的短期曲线不要用直线拟合
➢ 相对价值套利（价差交易）： 债券、NDIRS、其他国家利率
➢ 事件驱动（短线）： 新发券的价格、 全球股市、经济数据的公布 未来一段时间的资金面
➢ 技术分析：
利率互换交易方向性交易
➢ 宏观面分析：央行会议、研究报告、交流分析 领头羊模式：准确性、时机、影响力 跟随模式：在市场变化初期与想法一致时行动 ➢ 事件驱动分析：多交流 了解市场的预期和对预期外结果的反应（全球因素） 了解市场近期的Story，行为模式。
完善的管理办法与操作规程 高效的业务流程、合规的交易凭证
交易员授权（无需单笔审批）： 交易范围、DV01（分产品）、止损（合计）
交易对手授信： 额度占用： Max(0，MtM+Add-on) 观察：信用评级、CDS、股价
我行利率互换的业务流程
➢ 应计收益：2年的1/24期限赚100bp即 (2.50%-1.50%) ➢ 骑乘收益：2年的23/24期限赚4bp即 (2.50%-2.02%)/12 ➢ 合计收益：100*1/24+4*23/24=8bp（约为16万）
收益提高/套期保值
➢ 协议存款：利用不同银行的资产负债表的不同和对 未来利率走势观点的差异，结合互换价格，获取相对的 最大回报。 保险公司压垮Depo与Repo市场的相关性交易。 ➢ 债券发行：规避发债期间利率的波动，或者降低融资 成本 ➢ 企业贷款：规避利率风险、突破贷款下限、匹配企 业预期（5年贷款只Pay 2Y Depo） ➢ 银行理财：配置理财提高收益（浮息债）
利率互换业务流程——交易确认
➢前台确认 Termsheet ：交易中心本币系统平台 标准化交易：录入本币交易系统 非标准化交易：双方签字传真、Broker成交单 、邮件确认 ➢后台确认 Confimation： 通过传真或快递，双方后台有权人员签字 若签署《IRS确认功能使用承诺函》，在本币系统成交 的交易由双方后台各自确认
价差/套利交易
只要MTM，只要不能用套保，套利实际就是价差交 易的一种，具有正Carry的价差交易 ➢ IRS与BOND的价差交易： 看不清市场利率的方向 债券因大跌而缺乏流动性（卖不出去） 纯价差观点
互换与债券的价差交易
4.50
120
100
4.00 80
3.50
60
40
3.00
20
0 2.50
长期看：Basis波动较大，介于【-100，100】 08年金融危机前，BOND收益率远高于IRS
价差/套利[锁定Funding]交易例子
۩ 锁定融资买券的收益
如果A银行是通过连续短期融入资金来进行长期投 资，那么短期资金的价格波动将是最大的风险。
R007
货币市场
A银行
3.60% 债券市场
(1年期央票)
利率互换基础概念
Pay/Rec
Outright ：看涨/看跌
一条互换曲线上一个期限的价格 Spread：看陡/看平 一条互换曲线上两个不同期限的价格差 Butterfly：看凸/看凹 （中间价格*2-两边价格） 一条互换曲线上三个不同期限的价格差 Basis： 两条互换曲线同一期限的价格差
我行利率互换的风控制度
以IRS与BOND为例： 1）资金面的流动性风险：
资金面的断裂、资金的机会成本（内部资产配置） 2）市值重估风险：
不适用套期保值会计，必须按照不同市场的收益率 曲线进行市值评估。 3）产品的流动性风险：
不同市场的深度和广度不同。
价差/套利交易的风险2
4）风险资产的占用： 名义本金1亿的5年期利率互换交易的风险资产约
上证指数
REPO 2*5
110.00 90.00 70.00 50.00 30.00 10.00 (10.00) (30.00)
交易策略与计划
一个完整的交易策略需要考虑四要素： 1）量（由止损金额倒退） 2）盈亏比 3）胜率 4）策略的可成交频率
Q&A
谢谢
利率互换业务流程—— 提前终止Unwind
➢ 双边Uniwnd 优点： 减少市场风险（错期风险） 释放信用风险 减少资本占用
➢ 交易中心多边Unwind 更多优点： 高效（谈判成本低、可终止交易比例高）
利率互换交易入场理由
➢ 宏观经济（中长线）： 货币政策、经济形势、国际环境的研判
➢ 收益提高/套期保值型： 协议存款、浮息债、债券发行、贷款
为350万元（风险资本占用350万*8%=28万） 5）信用额度的占用：
当市场朝有利方向波动50bp，那么名义本金1亿的 5年期利率互换交易的信用额度占用会上升230万元。 6）Margin Call风险：
当市场朝不利方向波动50bp，那么名义本金1亿的 5年期利率互换交易的担保品会追加230万元。
假设：6个月后，6M央票利率为3.00%，6MIRS报价为 2.60%
则6M后的收益为： 100,000,000*（3.60%-2.80%）*1/2+100,000,000*（3.60%3.00%+2.60%-2.80%）=600,000元 即规避了流动性风险，亦回避了套期保值会计上的争议。
价差/套利交易的风险1
FR007
2.80% （1Y IRS offer）
兴业银行
价差/套利[锁定Funding]交易例子
✓ A银行融资1亿元买券，1Y后(持有到期)的收益为：
100,000,000*（3.60%-2.80%）=800,000元
✓ 如果持有期内，相同期限的央票利率与互换利率 利差小于80bp，可反向平盘，获取更多的相对收益。
最大收益
利率互换业务流程——额度占用
Basel II 推荐的资本占用模式：以市值重估为基础 Max(0，MtM+Add-on)
注：Add-on：按剩余期限0-1.5%
➢未交割损益越大，对方违约的可能(信用风险)越大 ➢一般存续期中间的MtM的绝对值最大 ➢敞口(DV01)对冲：额度没法对冲，除非unwind
TSY 5Y
IRS 5Y
源自文库
Basis
-20
2.00
-40
May-09 Jul-09
Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12
利率互换业务流程——风险控制/敞口管理
➢ 分产品分段的DV01或者PVBP 即市场价格变动1bp，IRS敞口的损益变化 按照DV01对冲敞口，但需要动态调整
NOW
AFT 3M
1Y
-
2Y
-
5,000
3Y
28,000
20,000
4Y
-
5Y
-
利率互换业务流程——风险控制/敞口管理
DV01风控模式的优势： ➢ 债券投资：有限资金下获取最大收益 ➢ 衍生产品投资（IRS）：有限风险下（止损）获取
技术分析：背离，箱体理论
市场相关性：具有前瞻性的IRS
6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500
Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12
交易意向/确认 存续期管理 清算和交割 交易终止
➢交易意向：Broker、 CFETS System (双向报价、点击 成交报价) 、Direct Call（电话、RM、MSN） ➢交易确认：双方框架协议和签字样本下，对每笔交易出 具交易确认书，双方后台签字确认； ➢存续期管理：市值评估MtM、市场风险指标Risk、信用 额度占用Credit ➢清算和交割：在每个付息日，根据双方约定条款进行利 息支付，但本金是不需要交换的； ➢交易终止：持有到期（自然终止）、反向平盘（unwind）
4.50
4.00 3.50
3.00
2.50 2.00
1.50 1.00
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市场是否理性和前瞻性--MtM波动>正确判断的价值回归
➢ 交易就是数字游戏！
➢ 不要过度迷信历史走势、相关性、绝对价值、 过去的胜利模式
IRS 1Y FR007 MA_1Y
Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12
浮息债合成收益率与固息债的比较
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50
5年期金融债 浮息债+IRS合成 3.00 2.50
Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12
利率互换业务流程——利息清算
➢ 双边单笔净额清算（当前模式） 每笔IRS交易固定端和浮动端利息收付的轧差
缺点：存在违约风险(雷曼事件)
➢ 双边多笔净额清算
➢ 清算所集中清算（多边多笔）
利率互换业务流程——计算利息
参考利率： ➢ 计息基准 ➢ 复利：切割（营业日准则） 计息期重置期
（Repo 固定为7天）重置日t利率确定日t-1 ➢ 单利：重置期等于计息期
方向性交易的持有成本
如何计算利率互换的Carry（假设市场价格不变）：
例：假设当前1Y和2Y IRS（基于REPO的人民币利率互换）的市场价格 为2.02和2.50，某机构叙做2Y期互换价格在2.50%，名义本金为1亿元， 收取固定利率支付浮动利率，1M后市场价格不变，则该机构的市值损益 大致为多少 ？（假设1M内的FR007基本在1.50%附近小幅波动）
人民币利率互换业务交流
兴业银行 叶予璋 2012.04
利率互换基础概念
➢ 互换是交易双方对两种现金流的交换
银行
固定或浮动利率 固定或浮动利率
企业
参考利率
名义本金 （币种）
现金流
期限
利率互换基础概念
IRS交易术语： 报价方A：3y 76/72 （大数一般省略） 72：bid价格，即A愿意支付的固定利率（Pay Fix）的水平 76：offer价格，即A愿意收取固定利率（Rec Fix）的水平 Bid-Offer价差76-72=4bp，衡量市场流动性和报价方能力 询价方B：成交的价格是择差交易 B愿意支付固定收取浮动，“Mine 【76】” B愿意收取固定支付浮动，“Yours 【72】” Broker C：信息公布 3Y 76 tkn 或者 3Y 72 gvn
➢交易报备： 外汇交易中心CFETS、交易商协会NAFMII
成交单样本
利率互换业务流程——估值
市值评估的原理和思路：
利率互换市场报价（Broker）
折现因子 即期利率
隐含的远期(浮动)利率
互换合约价值重估
息票剥离法
利率平价关系 无套利原理
注1：将FR007 Compound 3M 视为一个三个月期的单利 注2：远期曲线连续（但拟合方法不是关键！） 注3：3M以内的短期曲线不要用直线拟合
➢ 相对价值套利（价差交易）： 债券、NDIRS、其他国家利率
➢ 事件驱动（短线）： 新发券的价格、 全球股市、经济数据的公布 未来一段时间的资金面
➢ 技术分析：
利率互换交易方向性交易
➢ 宏观面分析：央行会议、研究报告、交流分析 领头羊模式：准确性、时机、影响力 跟随模式：在市场变化初期与想法一致时行动 ➢ 事件驱动分析：多交流 了解市场的预期和对预期外结果的反应（全球因素） 了解市场近期的Story，行为模式。