基于Q方法的企业集团内部资本市场效应研究

基于Q方法的企业集团内部资本市场效应研究

陈菊花杨阳

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京 210096）

CHEN Juhua YANG Yang

（School of Economic Management，Southeast University，Nanjing Jiangsu 210096）

作者简介：

1.陈菊花：

出生年份：1965年，女，

职务、职称：东南大学经济管理学院会计系党支部书记、副教授，硕士生导师 通讯地址：东南大学九龙湖校区经济管理学院A‐507

邮编：211189

邮箱：play0394@

2.杨阳：

出生年份：1988年，女，东南大学经济管理学院硕士研究生，

通讯地址：东南大学九龙湖校区橘园2舍121.

邮编：211189

邮箱：yangyang_seu@

基于Q方法的企业集团内部资本市场效应研究

【摘要】随着企业集团的发展，我国企业内部资本市场的运作也非常活跃，内部资本市场的效率是企业集团能够持续存在的依据，但是，内部资本市场有效与否是许多因素共同作用的结果。本文使用 Q 方法针对小样本的企业集团高层管理人员，从他们主观认知的角度对内部资本市场效应进行研究。研究发现大部分企业高管对内部资本市场整体持比较乐观的态度，但也有一小部分高管能清楚认识到在运作内部资本市场时的一些问题和症结所在。本文在内部资本市场研究的方法上有所创新，并指出了未来研究的新方向。

【关键词】Q方法；企业集团；内部资本市场；效应

A Q-Methodology Study on the Internal Capital Market’

Efficiency of Business Group

【Abstract】With the development of enterprise groups, the operation of our internal capital market is also very active. The enterprise groups’ persistent is based on the efficiency of internal capital market, but the validity of the internal capital market is the result of many factors. For small samples of enterprise groups’ senior managers, this article uses Q-Methodology to do research on the efficiency of the internal capital market from their point of view of subjective perception. The study found that most of managers hold an optimistic attitude to the internal capital market, but a small part of managers had a clear understanding of the problems when operating the internal capital market. In this paper, the research methods for the ICM have innovated, and points out new directions for the future study.

【Key words】Q-methodology；business group；the internal capital market；efficiency

一、引言

随着我国加入WTO与经济全球化进程的加快，发展具有国际竞争力的大型企业集团已经被确定为我国企业改革和发展的重点。企业通过自我扩张或兼并、联合、重组等方式可以形成企业集团。出于放松融资约束和提高资源配置效率等动机，企业集团会在内部将资金重新集中起来再分配，从而构建了内部资本市场。内部资本市场的概念最早由Alchian(1969)和Williamson(1975)提出，它是伴随着企业组织结构的创新和多元化战略的兴起而出现的一个学术名词。

我国企业集团是在经济转型的特定历史条件下出现和发展起来的，其发展经历了多个不同阶段，在20世纪90年代，我国经济体制改革初见成效，企业集团的发展也逐步规范化。

随着企业集团的发展，我国企业内部资本市场的运作也非常活跃。内部资本市场是在企业集团内部进行资源配置的一种机制，其核心功能在于提高资本的配置效率。在外部资本市场不完善的现实情况下，企业集团构建的内部资本市场不仅是对外部资本市场的一种有效补充，更应该是为达到增强竞争力的目的而存在。然而，由于我国经济目前还处于转轨时期，除了与其他新兴市场国家的企业集团一样存在着公司治理不完善、代理问题严重、寻租行为等问题之外，还存在着大股东侵占小股东和债权人利益的现象，从而造成内部资本市场发生功能异化。

内部资本市场的效率是企业集团能够持续存在的依据，并且，内部资本市场有效与否是许多因素共同作用的结果。目前，关于内部资本市场效应，经典文献都是从有效和无效两方面来论证的，但这些研究几乎都是从代理角度来进行理论分析和实证描述的，并且基于理性人的假设，缺乏内部资本市场实际参与人尤其是企业集团高管的认知验证，使得结论具有一定的局限性。本研究使用 Q 方法针对小样本的企业集团高层管理人员从他们行为认知的角度对内部资本市场效应进行研究。本文的意义在于在国内首次引入行为研究方法——Q方法来研究企业集团内部资本市场的效应，提出

了内部资本市场研究的新方法；通过基于Q方法的内部资本市场效应的研究，指出我国企业集团内部资本市场的最终效应不仅取决于代理和环境因素，更重要的是高层管理者的认知偏差，提出了内部资本市场未来研究的新方向。

二、相关文献回顾

（一）内部资本市场效应研究

经典内部资本市场文献对内部资本市场效应的研究集中在有效（正面效应）和无效（负面效应）两种主要情形上，而无效效应中包括了新兴市场企业集团内部资本市场的功能异化效应。

1、内部资本市场的正面效应

内部资本市场的有效性主要体现在具有信息优势、监督和激励优势、多钱效应和活钱效应等方面。

（1）信息优势

Alchian 和Williamson在提出内部资本市场这一概念时，就明确指出内部资本市场具有信息优势，可以有效缓解信息不对称[1] [2]。外部资本市场是一种外在的控制工具，受到审计方面规章上的限制。由于信息不对称问题的存在，企业在外部资本市场上进行投融资，必须承担较大的交易成本和风险。而在内部资本市场，各分部或子公司都要受到企业总部的控制，企业总部可以审查他们内部的文件和账面记录，而且总部获得的各部门的信息的真实性更高，所花费的费用更少。所以，相对于外部资本市场，内部资本市场在这方面具有绝对优势。

（2）有效的监督和激励

Gertner，Scharfstein和Stein(1994) 指出，内部资本市场和外部资本市场有着本质的区别：企业总部是资金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余控制权，从而激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督，而外部资本市场不是资金使用部门的所有者[3]。正因这一本质区别，企业总部比外部资本市场有更大的动机和权力进行优秀项目的挑选，也就是Stein（1997）所说的“优胜者选拔” (winner-picking) [4]，因此总部会在监督方面付出比外部资本市场更多的努力并且加强对部门经理的激励，所以其收益一般也越大，降低了投资风险。

（3）放松融资约束

Myers & Majluf(1984)、Stulz (1990) 等是论证企业内部资本市场可以有效缓解融资约束的相关早期文献[5] [6]。由于外部资本市场的不完善，加上信息不对称和代理问题的存在，企业有可能遇到外部的融资约束，致使一些正净现值的项目得不到资金支持。但是内部资本市场一方面能够灵活地实现内部资源在不同项目之间的配置，提高资源使用效率；另一方面，通过财务的协同效应（多钱效应），多个业务部门或独立公司纳入同一母公司的控制下比它们作为独立公司来经营可以融得更多的外部资本，从而可以放松企业外部的融资约束（Stein,1997）[4]。

（4）优化资源配置

如上几种效应都会提高资源的配置效率，从而也就优化了资源配置。Stein(1997)认为拥有控制权的公司可以通过内部资本市场在更大范围重新配置公司的资源，从而增加公司整体价值。首先内部资本市场具有活钱效应，可以灵活的在不同项目之间配置内部资源；其次内部资本市场进行内部清算比外部清算可为出资者保留更多的价值，所以在不良资产重新配置方面比外部资本市场有明显的优势，有利于资产的优化配置（Gertner，Scharfstein &Stein,1994)；此外一般总部对于项目的投资都是分期进行的，总部可以根据掌握的信息进行决策，是继续投资还是转投别的拥有更高收益率的项目。

2、内部资本市场的负面效应

从现有文献来看，内部资本市场的负面效应主要体现在跨部门补贴、下属经理人员寻租、过度投资和利益侵占等方面。

（1）跨部门补贴