管理层收购(MBO)九种模式

管理层收购（MBO）九种模式

一。MBO九种模式之胜利股份：循规蹈矩不会出错

2000年春天，围绕胜利股份(000407)的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。2002年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。其MBO操作过程可分为以下三步。

成立收购主体—胜利投资

2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司(以下简称“胜利投资”)成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司(以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东)、山东胜利集团公司(以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东)的中高级管理层。

从小入手，成为第三大股东

2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。

围堰合拢，管理层一统天下

2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)协议有偿转让给“胜利投资”。本次转让登记过户手续完成后，“胜邦集团”尚持有“胜利股份”流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。

至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，“胜利股份”最开始的转让定价为每股2.24元(与2001年12月31日的每股净资产一致)，后来依据2 002年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。也因此，“胜利股份”成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。

“胜利股份”以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向—合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。

一句话，循规蹈矩，不会出错！

二。MBO九种模式之江苏吴中：贷款曲线获股本权益

2003年12月18日，“江苏吴中”(600200)发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。

《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款(其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元)。“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。

而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。

“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”(资产)后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。

对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”

的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。

三。MBO九种模式之苏州精细化工：定向私募+职工认购

实现信托融资

2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”(000776)；“金信信托”重组“长丰通信”(000892)、入主“伊利股份”(600887)与“金地集团”(600383)；“中原信托”介入“宇通客车”(600066)；“中泰信托”将“恒瑞医药”(600276)、“焦作鑫安”(000719)、“轻工机械”(600605)、“九发股份”(600180)四家上市公司股权纳入麾下。其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人(管理层和员工)委托的，因此可谓迷雾重重。

掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。

但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。

2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股1 0%，出资0.125亿元。

而上述收购资金完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。