中国权证市场的发展

有关期货和权证市场的
发展分析
课程名称：金融工程：产品与创新II
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中国权证市场的发展
权证,英文名warrant,是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是持有大量上市公司股票的第三者，如其非流通股股东。

权证允许持有人在约定的时间(行权时间)，可以用约定的价格(行权价格)购买或卖出权证所对应的资产，这些资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。

1.引言
权证包括认股权证、配股权证、备兑权证和可转换债权证等。

认股权证又分为认购、认沽两种。

通俗地讲,认购权证类似改革开放初期的自行车票、电视机票,持票可以用现金购买相应的商品。

如果商品紧俏,价格不断上涨,票也暴涨。

相反,如果商品供应充裕,价格不断下跌,票就如同废纸。

至于认沽权证是出售的票证,在现实生活中老百姓较难接触到,但道理类似。

因此,权证投资价值的体现,完全基于所对应股票价格走势的预期上。

股票看涨,认购权证就上涨,认沽权证就下跌。

股票看跌,认购权证就下跌,认沽权证就上涨。

只不过,权证的波动性较强,具有以小博大的特点,投机性介于股票和期货之间。

2.权证市场的由来及发展历程
我国证券市场第一次发行权证是在1992年6月，中国大陆第一只权证——大飞乐的配股权证推出，出现暴涨暴跌，最终于1996年6月权证交易被叫停。

1992年10月30日深宝安向老股东发行了中国大陆第一张中长期(一年)认股权证：宝安93认股权证，发行总量为2640万张。

2005年8月，权证作为股改对价的一种方式重新回到证券市场。

1995、1996年深沪两市推出A2配股权证。

1996年6月底证监会终止了权证交易。

2005年8月22日第一只股改权证、第一只备兑权证——宝钢认购权证于上海证券交易所挂牌上市。

2005年11月23日第一只认沽权证——武钢认沽权证于上海证券交易所挂牌上市。

2005年11月交易所允许券商无限创设，11月28日，11.27亿份创设权证上市，其中遭遇创设的武钢认沽权证更全天跌停。

2007年6月22日，钾肥认沽权证到期不归零，成为轰动一时的“肥姑奇案”。

2007年6月第一只以现金行权的股改权证南航JTP1上市。

2008年6月累积创设123亿份的南航权证被券商全部注销。

2008年6月13日南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从股市消失。

目前我国权证市场就剩长虹CWB1硕果仅存了。

权证市场从日均成交量最高峰时超过千亿，一个板块的成交额超过沪深两市股票成交额的总和，到现在一天的成交量不足2亿元，让人不禁发出末路英雄的感慨。

3 我国权证市场发展中存在的问题
3.1 权证发行环节出现的问题
发行环节主要出现的问题有认股价的定价风险和权证发行价格的定价风险。

对于备兑权证的发行人来讲不是由证券交易所而是由第三方，抑或为大股东。

如就认股权证来讲，当认股价和权证发行价格的定价水平不合理时，将会影响到权证的吸引力和认股的成功率。

正股价格操纵成本增高，风险相对降低。

权证的认股价是以正股市价为基础制定的，因此，发行人为了提高权证认股价，有可能在权证发行时抬高正股价格。

然而，与目前配股、增发过程中类似的股价操纵相比，由于权证的执行是在未来时间发生的，发行人将面临着更大的不确定性，其操纵股价的成本也更高。

因此相对于增发、配股的证券发行，认股权证还降低了此类风险。

3.2 权证交易环节中遇到的问题
交易环节出现的问题可以表现为价格的扭曲以及价格被操纵，但其原因可以来自于多方面。

如果从理论上来分析，投资者在权证和正股之间的组合投资会影响正股股价的运行，例如标的股票价格上升时，投资者可能放弃股票而购买权证，从而减弱股价的上升趋势。

因此，权证交易可能增加正股的波动性。

3.2.1 通过操纵正股价格来操纵权证价格
权证本身是具有杠杆作用的投资品种、其价格依赖于标的股票价格，因此不法参与者有可能通过操纵正股价格来操纵权证价格，已达到获取暴利的目的。

即通过拉高正股价格使权证的内在价值增大，从而以权证市场的获利弥补拉高正股价格的成本。

如果行权方式为美式权证，当操纵着将正股价格拉升到一定水平时，投资者可以马上行使认股权并抛售股票，而我国发行的权证当中没有一张是美式的，而是欧式和百慕大式的。

所以这就更增加了行权的风险，最终导致交易期间大多数人的疯狂投机。

3.2.2 投资者非理性投机导致暴涨暴跌
由于权证的杠杆效应，参与权证交易的投资者大多都放弃了权证的基本功能：发现价格和规避风险，而是采取了投机的方式以获取盈利。

由于《权证暂行管理办法》规定权证采取T+0交易方式，这就造成在权证市场中，大多数人都采取频繁交易，增加换手率。

3.2.3 市场交易规模太小容易受到操纵
由于认股权证市值较小，并且在现阶段缺乏合理的定价机制，因此价格极易受到操纵，有可能大幅度偏离合理区间。

国际实证研究表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。

机构既可以操纵权证价格，又可通
过操纵权证价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化。

3.3 权证行权环节中出现的问题
就我国目前的权证市场而言，投机交易占到主流，所以行权期进行行权的人寥寥无几。

由于我国第二次权证市场发展是在上市公司股权改革的背景下进行的。

上市公司对流通股股东实行的是对价制，即为了防止非流通股上市后对流通股的价格进行冲击而采取的对流通股股东进行补偿的方式。

而作为理性经纪人的上市公司来讲，追求自身的利益最大化是其目的，他会通过利益关联方来进行操纵，导致权证发现价格为无效价格，进而导致流通股股东补偿不足。

而且非流通股股东为了实现尽可能减少对流通股股东补偿的目标，非流通股股东就要在过渡期尽量维护股票价格。

而非流通股股东维护股票价格最好的手段就是在过渡期尽量不买股票，待过渡期结束。

非流通股股东解除义务后，便可放心抛售股票了。

这就意味着，股权分置带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或体现，可以预期，过渡期结束后股价必然继续大跌，流通股补偿不足。

流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。