MM定理

MM定理

美国经济学家莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）指出，在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以股权资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。这就是MM定理。

MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自生活的挑战，不同筹资方式的许多因素会影响到企业价值总额：如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小，等等。

距离《美国经济回顾》1958年六月发表MM定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资理论》已经30年了。我已经被邀请庆祝或者说回顾当时我们所做的工作，并且估计经过了三十年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前MM定理仍能适用的范围。

某些争论现在已经有了定论。我们的定理I，即公司的价值与其资本结构（公司债权／股权）无关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明方式，现在其正确性没有任何争论了，与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十分常见[5]。这个定理，也就是大家经常说到的MM定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，比如货币银行、财政政策以及国际金融。[6]

很显然，定理I以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。然而MM定理I的价值不变性，在其产生的公司财务领域中还有待实证检验。

对于我们的不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅度的提升。虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“不起作用”的观点时常还会归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定理在真实世界中应该如何应用相去甚远。再回头看看，可能我们现在应该把重点更多地放到“不起作用”这枚硬币的另一面，也是乐观的一面：“不起作用”想法所暗含的意思，即什么是起作用的。

对于我们的不变性定理及其关于完全资本市场的假设来说，将其更一般化已经成为当今公司财务教学中的重要一环。在1958年我们不能使用这样的方法，因为这种分析和当时思考资本结构选择的方式差别太大。我们首先要让人们确信（甚至包括我们自己！）在任何条件下，甚至在一个“无摩擦”的世界中，一家公司可以在法律、投资风险、债权成本和股权成本都不相同的情况下无差别地发行证券。要知道当时公司债务的利率是3到5个百分点，而市盈率——衡量股本成本的便捷方法——基本上是15到20个百分点。

而我们的定理II 解决了这个自相矛盾的观点，即认为融资成本巨大的差异可以忽略不计。定理II 指出，在定理I 成立的前提下，股权成本随着债权与股权价值比率的上升而上升。任何从看上去成本更低的债务中获得的收益都将会被更高的股本成本所抵消，因为股本的风险变大了。我们的定理意味着一个公司的资本加权成本应该保持不变，而无论其在实际中选择了什么样的融资组合。

虽然和当时关于资本结构的流行观点相去甚远，我们的定理肯定不会和当时的实际情况无关。我们把公司真实价值与其融资规模相区别的做法引起了很多争论，这些争论长期以来一直为讨论货币幻觉和货币中性等问题·的经济学家所熟知。

在公司财务的领域中，只有大卫·杜兰（David Durand）在1952年比我们更早地讨论了类似的想法（他也成为了我们理论的第一个批评者）[7]。杜兰认为，在他所知道的两种流行的股票估价方法中，投资者往往会忽视公司当时的资本结构，而只是以其利税前的利润为其估价。这样一来股价的制定就会从债券的价格中剥离出来。但他拒绝将这种可能性发展到自己研究的其他课题中去，因为他更趋向于用真实世界中的普通方法去为公司股票估价。而在普通的方法中，投资者的资本通过公司的利税后净收入决定，唯一放松的条件就是对资本结构中不同程度的杠杆比率进行相应调节。

MM定理是现代资本结构理论的奠基石。

该理论有3个模型。虽然，现在基金公司和证券公司的模型无论是实用性还是复杂性，早就超越MM 理论了,但是对于个人投资而言，还是可以从MM理论中获取一些养分，就像那些基金公司的先进模型一样。

由于现在中国还没有开征资本利得税，但是有印花税和个人所得税。所以，需要综合考虑三个模型。现简单的说说三个模型的结论。

1、无公司税的MM模型。任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率。

2、有税的MM模型。负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。负债企业的风险成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬。极端的情况是，当负债100%时，企业价值最大。

3、米勒模型。个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾不会因此而消失。

二、启示

1、如果把个人的投资组合当作一个公司的资本结构，多了企业的所得税，但是也多了税盾。这个给人以提示，投资看有没有可能用企业的名义，比如自己开一个小理财公司之类的。这样对于个人所得税的减免也大有好处。前提是专业做理财的，如果不是专业做理财的，如果已经有私人的公司，也可以用公司的名义。

2、借钱投资的问题。在学习投资的时候，老师一直在强调，不要借钱投资。不过这个定理却给了我不同的视角。借钱投资就是利用财务杠杆，如果所有的钱全部借的，那么我的这个投资组合的价值最高。如果亏损，继续借到钱的可能性比借不到钱的可能性还要高很多。我的看法到不是绝对的排斥借

钱，而是借钱如果能产生正的现金流，借钱投资也是可以的。比如用信用卡买货币基金，对帐日前回帐，不是空手套白狼？又没有什么风险。

3、投资组合的最优求解问题。这个定理告诉我们说，其实投资国债不一定就比投资股票差。不要被

表面的高收益蒙蔽了。如果风险投资的报酬率被预期税前收益除了之后大于国债，这样的投资才是优于投资国债的，其差为风险溢价。如果有借款，不影响投资组合的收益。借款一定要是用于投资，而不是消费。这是重点。

•MM理论揭示了“在一定的条件下，企业的资本结构和企业的价值无关”。

它有两大基石：

1。在有效金融市场的上，一个公司的价值是有其资产的增值能力决定的，而与该公司的融资方式及股本结构无关。

这给公司的提示是：要注重公司的资本项，不必过于关心企业的负债项目，即企业的资金来源。

2。资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。

这给企业的提示是：企业应该多多关心企业对资金的运用效果，并把精力放在创造价值上。

MM定理是一项划时代的发现，其意义就在向我们揭示了：融资本身并不能创造价值，或称“finance doesn't creat value"。公司的股价应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应该对股票的价格产生任何影响。因此，任何有关公司的融资方面的投资