套期保值对企业价值影响的实证研究

套期保值对企业价值影响的实证研究

【摘要】文章研究套期保值对企业价值的影响，以我国a股上市公司2007～2010年的截面数据为样本，结果显示我国上市公司套期保值能够显著提高企业价值。

【关键词】套期保值；企业价值

商品价格的波动促使了衍生品的产生及发展，并成为企业风险管理的主要工具。然而它在规避风险的同时也会将企业置于巨大风险之中。2008年金融危机以来，中国国航、深南电等企业因“套期保值”操作而巨额亏损的事件见诸报道。因此，套期保值究竟能否提升企业价值引起了大家的怀疑。

一、套期保值影响企业价值的途径分析

mm理论（modigliani&miller，1958）认为套期保值与公司价值无关，投资者可以通过自制账户套保取得相同的收益。而有效资本市场假说认为套期保值能够影响企业价值，且主要是通过以下途径：（1）降低财务困境成本。当公司的现金流不能满足一定时期的固定支付义务时，便产生财务困境问题，最终导致破产。套期保值通过稳定现金流的波动，来降低企业发生财务困境的概率，减少预期财务困境成本，增加公司价值（smith&stulz，1985）。（2）减少预期税收支出。smith&stulz认为，税收函数的凸性使得公司的有效边际税率为公司税前价值的增函数，则公司税后价值便是其税前价值的凹函数。公司通过套期保值可以降低其税前价值的波动性，从而减少预期税负，增加税后价值。（3）避免投资不足。当内部融资不足，外部融资成本又

高的企业无法接受净现值为正的项目时，便产生投资不足问题。套期保值可以降低现金流的波动性，使公司内部资金更好的满足有价值的投资项目，避免投资不足，增加公司价值（frootet al.，1993）。二、套期保值对企业价值影响的实证检验

本文通过csmar数据库搜集了我国a股上市公司2007～2010年的相关数据为初始样本，并剔除st公司、金融企业及财务数据不全的企业，最终得到4172个样本，并依据“交易性金融资产”及“投资收益”两个科目的具体项目及详细说明来判断企业是否参与套期保值。本文建立如下线性回归模型：y1=β0+β1hedg+β2size+β3leve+β

4cove+β5tax+β6grow+

β7inta+ε，其中，y1为被解释变量，即企业价值，本文以托宾q 衡量。hedg为上市公司是否套期保值的虚拟变量，如果企业进行了套期保值，则取值为1，否则为0。若其系数β1大于0且通过显著性检验，则可以证明企业使用衍生工具进行套期保值能够提高企业价值；size为企业规模，用总资产的自然对数表示；leve代表资产负债率，即总负债与总资产的比例，衡量财务困境；cove代表利息保障倍数，即（净利润＋所得税+财务费用）/财务费用，衡量财务困境；tax为企业实际所得税率，衡量税收动机；grow为营业收入增长率，衡量成长性；inta为无形资产占总资产比例，衡量成长性。回归结果如表1所示：

表1 多元线性回归结果

表1为上市公司运用衍生工具套期保值对企业价值影响的多元回归

结果，*，**，***分别表示在10％，5％，1％水平下显著。可以看出，表示企业是否参与套期保值的虚拟变量hedg的系数为大于0，且在5％水平下通过显著性检验，表明企业运用衍生工具进行套期保值有助于提高企业价值，从而支持假设1。同时，其相关系数为0.095，表示参与套期保值给企业带来的价值溢价为9.5％。

三、结论及政策建议

本文以我国a股上市公司2007～2010年的截面数据为样本的研究结果表明，套期保值能够显著增加企业价值，因此应当加快国内衍生品市场的发展，丰富衍生金融工具的种类，将套期保值作为风险管理的主要手段，建立起包括风险衡量、决策、预警、监控、补救及评估等在内的套期保值管理体系。

参考文献

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firms’hedging policies．journal of financial and quantitative analysis．1985（20）：391～405

出师表

两汉：诸葛亮

先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。

宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。

侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。

将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。

亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。

臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。

先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。