2018～2019年中国宏观经济形势分析与展望报告

２０１８～２０１９年中国宏观经济形势分析与展望报告摘　要：㊀在经济处于下行周期的背景下，工业企业利润数据面临两大悬疑：统计局发布的工业企业利润增速是否反映了工业企业的真实经营状况？在工业企业利润总体数据背后，国有企业和民营企业之间的分化到底有多大？分析表明，工业企业利润在２０１８年的整体增速较为稳定㊂但是国企㊁民企的经营状况确实出现较大分化，原因在于融资成本差异的进一步扩大㊂同时，中小企业的相对景气指数步入近１０年来的次底谷，而且行业融资成本的分化还在加剧㊂这可能影响短期宏观经济稳定，还可能影响相关新兴产业的发展空间，进而影响中长期增长动能㊂面对这种结构分化，政策需要跳出短期宏观调控的框架，回到供给侧结构性改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力㊁增强中国经济系统的韧性㊂２０１７年第一季度中国宏观经济增速处于周期性顶部，之后温和放缓，延续至今㊂在增速放缓过程中，出口增速仍然维持在较高水平㊂截至２０１８年９月，中国出口同比增速仍高达１４ ５％，中美贸易顺差还在扩大当中，中美贸易冲突的负面冲击尚未显现，甚至提前抢单的行为还使得短期内的出口更为活跃㊂因此，截至２０１８年第三季度，中国经济面临的周期性下行压力，其主要动力来自内部因素，尤其是投资增速的放缓㊂在此过程中，工业企业的利润增速仍然维持在高位，引发了一些观察者的争论㊂不过，即使是在工业企业利润增速数据可信的背景下，工业企业经营状况的分化也是当前不容忽视的重要矛盾㊂如何看待这种分化，如何理解分化的原因及其可能产生的影响？以下将就这些问题尝试进行分析㊂一　GDP名义增速下行，工业企业利润数据 面临两大悬疑㊀㊀２０１８年上半年中国国内生产总值４１ ９万亿元，按可比价格计算，同比增速为６ ８％㊂分季度来看，２０１８年第一季度同比增速为６ ８％，第二季度为６ ７％㊂实际ＧＤＰ增速非常平稳，已经连续１２个季度保持在６ ７％ ６ ９％的区间㊂最高㊁最低增速仅相差０ ２个百分点㊂但是，同一时期的名义ＧＤＰ增速经历了较大波动：２０１５年第四季度，名义ＧＤＰ增速为６ ４％（上轮周期增速谷底），２０１７年第一季度为１１ ７％（末轮周期增速峰值），２０１８年第二季度则已经回落到９ ８％ 这也是最近６个季度以来，名义ＧＤＰ首次回落到１０％以下㊂在２０１８年第三季度，名义ＧＤＰ增速进一步回落至９ ６％㊂目前，名义增速的总体下行态势已经确立，并且仍在探底过程中㊂根据经济周期的过往表现，中国ＧＤＰ名义增速或在２０１９年中后期见底㊂为什么要关注名义ＧＤＰ增速？其一，从观察经济周期角度来看，名义增速更有意义㊂从图１的数据来看，名义ＧＤＰ具有更强的波动性㊁更为显著的周期性㊂如果对名义ＧＤＰ增速进行分解，可以看到其由两部分构成，即：名义ＧＤＰ增速＝实际ＧＤＰ增速＋ＧＤＰ平减指数通胀率㊂图１显示的实图１㊀中国ＧＤＰ实际增速和名义增速走势资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂际ＧＤＰ增速相当平缓，而名义ＧＤＰ波动性非常明显，两者之间的差异，正是由ＧＤＰ平减指数衡量的通胀率㊂而ＧＤＰ平减指数通胀率，通过一个滞后期对应于总供给与总需求力量构成的产出缺口㊂可见，在实际ＧＤＰ增速比较平稳的情况下，名义ＧＤＰ增速能够较好地反映产出缺口，从而反映经济波动成分㊂特别地，由于名义ＧＤＰ增速的市场关注度低于实际ＧＤＰ增速，因此该数据所受的干扰也更少㊂其二，如果通胀不是一个大的问题，微观市场参与者一般更加关心名义变量㊂例如，居民会更关心名义收入的增长，企业更关心名义销售额和名义利润的增长，地方和中央财政也更关心名义财政收入的增长㊂而所有这些关注点，都与名义ＧＤＰ密切相关㊂在通胀率较为稳定的情况下，不会有企业拿ＰＰＩ来对利润增速进行平减，也不会有地方政府拿通胀率对财政收入进行平减㊂同样地，金融资产价格也同名义ＧＤＰ增速更加相关㊂这方面的一个例子是，广受关注的杠杆率指标，即债务／ＧＤＰ指标，其计算也与名义ＧＤＰ规模有关㊂２０１７年以来去杠杆初见成效，其中相当大的贡献就来自名义ＧＤＰ增速的上升㊂其三，预测名义增速可能比实际增速更加重要㊂例如，２０１７年末的时候，对中国经济的预期存在乐观派和悲观派，两种代表性观点对２０１８年ＧＤＰ增速的预测，分别是６ ８％㊁６ ５％，两者的差异仅为０ ３个百分点，这种分歧并不具有实质性㊂事实上，２０１８年ＧＤＰ实际增速也在上述狭窄区间内运行，但是，不同观察者的巨大分歧已经蕴含在名义增速的预测值当中，两者差异可能达到２ ３个百分点 对于生产者和投资者来说，两者含义将会完全不同㊂因此在Ｌ形阶段，我们要更多地关注名义ＧＤＰ增速㊂２０１８年ＧＤＰ名义增速下行态势确立，在此背景下，工业企业的利润增速也面临下行压力（见图２）㊂工业企业利润这一指标，在２０１８年也受到了广泛关注㊂关注点主要围绕以下问题展开：图２㊀工业企业利润总额同比增速和ＧＤＰ名义增速走势资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂第一，统计局官方发布的工业企业利润增速，是否真实反映了工业企业的经营状况？为何官方发布的利润同比增速，与根据利润金额计算得到的同比增速，两者相去甚远？工业企业利润的变化情况到底如何？利润指标影响到企业对未来投资㊁就业岗位等变量的选择㊂因此，对这些问题的回答关系到对经济形势能否做出正确的前瞻性判断㊂本报告第二部分，将关注这些问题㊂第二，在工业企业利润总体数据背后，国有企业与民营企业的分化到底有多大？这种结构性分化背后的原因是什么？如果分化继续加剧，会产生何种后果？这方面的结构性分析也将有助于理解中国宏观经济的自发走势㊂本报告第三部分将对工业企业利润结构分化的现象本身进行分析，第四部分将尝试对结构分化背后的原因及其后果进行分析㊂二　工业企业利润增速是否反映了真实情况？２０１８年１ ８月规模以上工业企业利润为４４２４８亿元，少于上年同期的４９２１３亿元，按此计算增速应该是－１０ １％㊂为何官方公布增速为１６ ２％？一个初步的回答是：由于统计范围发生变化，符合规模以上标准的企业名单㊁数量一直都在发生变化㊂因此，利润总额的统计样本是不可比的，而官方公布的增速１６ ５％属于可比口径，所以两者存在差异㊂具体地，２０１８年１ ８月，退出 规上 行列的企业净数量超过６０００家㊂但是这种回答又产生了新的问题：退出规上的企业净数量超过了６０００家，这本身不就是一种经济周期的体现吗？而且这种 幸存者偏差 是否高估了整体规上工业企业的利润增速？对这些问题的回答非常重要，关系到对经济形势能否做出正确判断㊂以下是对这些问题的主要分析㊂首先，根据利润金额计算的同比增速，其口径确实不可比㊂对于上述两个数据的矛盾，官方的解释认为：公布的同比增速和增量都是根据可比口径计算的，而这一结果与根据利润金额推算的增速存在差异，其主要原因是统计范围发生了重要变化㊂例如，因为每年有一些企业达到规模以上的标准而被纳入调查范围，也有一些企业因规模变小退出了被调查的范围㊂此外，规模以上企业的范围还会受到新建投产企业㊁破产㊁注（吊）销企业等的影响㊂因为规上工业企业数量净减少了６０００多家，所以２０１８年的工业企业利润总金额确实低于上年同期㊂而按照存活企业的可比口径，其利润总额与上年同期相比则增长了１６ ５％㊂这解释了两个数据的差异，但是仍然无法回答相关质疑㊂因为毕竟有净６０００多家企业降级到了规模以下或者关闭㊂虽然和３０多万家的总量相比，这并不算多，但也反映了经济周期的下行压力㊂在这种情况下，可比增速可能高估了规上企业的盈利状况，或者低估了经济下行压力㊂如果规上企业的数量净减少，是因为去产能当中的环保督察而关掉了大量企业，那么剩下企业的利润总额，也仍然低于原来的全行业利润规模，这当然也直接体现了下行压力㊂然而，即使剩下的企业利润总额大于原来的水平，也应该看到有（净）６０００多家企业降级或关闭，那么可比增速可能受到幸存者偏差的影响，而这必然会高估整体工业的盈利能力㊂这是否会产生误导？其次，可比增速的偏离，在理论上是逆周期的，但实际并不显著㊂如果说上述偏差会导致增速高估，那么在相反条件下也会导致低估：在经济下行时期，规上企业的数量可能出现净减少，这时候存活下来的企业都比较健康，因此可比增速会高估整体利润状况㊂而在经济上行期，有新建企业会达到规上水平，或是原有企业经营状况较好而初次升级㊂此时，可比增速就可能会低估企业的盈利增速水平㊂因此，如果有偏离，那么结果并不是系统性的高估，而是逆周期的变化㊂而从实际情况来看，可能存在的高估㊁低估程度都很小㊂除了个别情况，两个口径的利润增速高度一致（见图３）㊂从２００１年１月开始至今，两种利润增速的相关系数为９８％，两种口径的增速实际上几乎完全重合㊂如果剔除掉图中标出的４个特殊时期，两个口径的利润增速几乎１００％重合㊂根据过去２０多年的历史数据来看，两个口径的差异大部分时候都在１个百分点范围内㊂因此，在大多数情况下，并不存在明显的高估或低估㊂这可能是由于以下这种情况，比如规下企业入规或者规上企业降级，这些情况都有上期的可比基数，这类新入规㊁新降级的情况对增速影响并不大㊂图３　以累计利润总额计算的同比增速和官方发布的可比增速情况资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂再次，为何历史上两个口径的利润增速还是出现了４次较大差异？为了理解这些差异，可以观察规上企业标准的历史调整情况：①１９９８年以前的工业统计范围包括了乡及乡以上独立核算的工业企业，在１９９８年及以后，工业统计范围被调整为规模以上的工业企业㊂②１９９８ ２００６年，规上工业企业的标准是年主营业务收入在５００万元以上的非国有企业以及全部国有企业㊂但实际上，１９９８年的调整并非一次性到位㊂例如，一些省份的调整始于１９９８年（河南省②），另一些则从２０００年才开始调整（北京市①）㊂③从２００７年开始，按国家统计局规定，主营业务收入不足５００万元的国有工业企业不再作为规上的统计范围㊂④２０１１年起，规上工业统计起点标准，从年主营业务收入５００万元提高到２０００万元㊂在此基础上，我们就可以理解前３次历史上的差异了㊂１９９８年之后，以及２００７年和２０１１年之后那段时间，两个口径的利润增速发生了较大差异㊂这是由于当时规上企业统计范围发生了一些变化，而且该变化过程持续了一段时间，不同省级单位采用新标准的时间也不尽一致（这里我们提到了河南㊁北京的例子）㊂而且，由于１９９８年之前只统计乡及乡以上独立核算的工业企业，这就漏掉了乡以下的工业企业，例如村办规上企业（在当时的某些沿海地区，这类企业的存在相当普遍）㊂１９９８年之后加入了原来漏统的村办的规模以上企业㊂由于没有基数，因此根据利润总额计算得到的同比增速，就大大高出了可比口径的增速㊂此外，２０１１年的可比增速更高，是因为同年起规上企业统计的标准大幅提高，从５００万元提升至２０００万元，因此有一些影响㊂最后需要解释的是，２０１８年以来两个利润增速出现较大差异的原因㊂一种代表性观点认为，大量企业的净退出导致了这种差异㊂具体数据是，２０１８年８月与上年同期相比，规上企业数量确实减少了６０００家以上㊂这个绝对数值看起来确实较大㊂不过可以看到，２０１７年４月和上年同期相比，企业也净减少了４２６２家，这个数量也不小了（见图４）㊂再如，２０１５年４月和２０１６年４月，规上企业的同比净增量分别约为１ ３万家㊁１ ４万家，这个数量远远超过了６０００家的变化㊂而２０１５ ２０１７年，上述变化相当或者变化更大的企业数量调整 并未带来两个增速的明显差异，相反两者仍然保持高度一致（在图３中这一时期的两条线几乎重合）㊂所以，没有充分的证据表明，规上企业的数量变化可以解释２０１８年两个增速的显著差异㊂图４　规模以上工业企业数量（同比增加数量）资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂本报告试图提供的解释是：２０１７年以来，国家统计局对规模以上工业企业统计数据进行了执法检查，特别是对规上企业数据进行了核查清理㊂２０１８年６月２０日，十三届全国人大常委会第三次会议上，全国人大常委会副委员长王东明做了报告，主题为 关于检查‘中华人民共和国统计法“的实施情况的报告 ㊂该报告特别指出， ２０１７年以来，国家统计局根据举报线索核查数据异常的２０５１家企业和２９４２个固定资产投资项目，有１１９５家企业㊁２７７５个投资单位的统计数据存在编造㊁虚报，一些企业㊁项目统计数据的编造㊁虚报倍数还很高㊂尤其是， 国家统计局执法检查规模以上工业企业统计数据发现，天津滨海新区临港经济区㊁内蒙古开鲁县㊁辽宁西丰县违法企业平均虚报率分别高达５６倍㊁１０倍和６ ７倍 ㊂关于上述三个地区的统计数据问题，在２０１８年初已经出现过相关报道，当时统计局的初步核查工作就已经完成㊂同时，规上工业企业的统计数据也应当同步经历了核查和清理㊂因此，２０１８年规上企业的一些财务数据㊁经营状况，如果仅用总额来进行比较，其可比性就存在很大问题，所以我们看到了两个增速的较大差异㊂总之，目前还无法使用两个增速的差异来质疑１６ ５％的利润可比增速，相反，我们能够找到两个口径差异的正常解释㊂三　工业企业利润增速稳定背后的国企、 民企的分化及其原因㊀㊀在２０１７年上半年之前，去产能导致了工业企业的第一轮分化，即行业分化㊂不可否认的是，去产能确实取得了重大进展㊂不过在相当大程度上，这是通过ＰＰＩ的行业分化，实现行业间利益再分配的结果，并以抬高其他行业成本为代价，挤压了其他行业的利润空间和投资需求㊂这不但可能对资源配置产生扭曲影响，而且一旦外需扩张中断或出现逆转，去产能的可持续性将面临问题㊂从中长期角度来看，利益在不同行业间的再分配不但削弱了整体工业投资，也可能对潜在产出增速产生冲击㊂进入２０１８年以来，工业企业的利润增速出现了第二轮分化，即国企与民企的分化㊂但是其分化原因与之前去产能的背景有较大差异㊂首先，本轮周期中国有企业和民营企业的分化进一步加大㊂２０１８年初以来，国有企业与民营企业的分化成为广受关注的焦点㊂２０１８年２ ８月，在盈利企业中：国有及国有控股企业的利润额累计同比增速为２７％，远远高于民营企业的１０％（见图５）㊂同期，在亏损企业中：国有及国有控股企业的亏损额累计同比增速为－１１％，亏损状况持续大幅改善㊂而同期民营企业的增速为２１％，亏损状况持续恶化（见图６）㊂其次，２０１８年以来的工业企业利润出现分化，其原因不在于ＰＰＩ分化，而在于融资成本分化㊂在去产能背景下的２０１７年，工业企业利润状况出现图５㊀盈利企业情况资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂图６㊀亏损企业情况资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂大幅分化，其直接原因是分行业ＰＰＩ的大幅分化㊂但是这一现象在２０１８年得到了很大的缓解，分行业的ＰＰＩ差异有明显收敛㊂甚至２０１８年的ＰＰＩ行业分化达到４年来最低水平（见图７）㊂因此，从出厂价格指数（ＰＰＩ）角度并不能解释第二次分化，那我们就要从成本角度进行观察㊂图７㊀３０个工业细分行业ＰＰＩ（各年１ ８月）累计同比增速的标准差资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂最后，从整体工业企业的四大类成本来看，利息支出成本变化最大㊂２０１７年至今，特别是２０１８年以来，其他三大类成本的累计同比增速较为稳定，甚至主营业务的成本增速还出现了一定程度的下降㊂只有利息支出的累计同比增速出现了大幅上升，并从２０１８年初以来稳定在高位㊂２０１７年末，利息支出的累计同比增速仅为４％，２０１８年８月这一增速则超过了１０％（见图８）㊂而且我们看到，利息支出增速上升主要对民营企业造成了冲击㊂２０１７年７月初，民营企业产业债和央企产业债两者的利差一度低于１２０个基点，到了２０１８年７月初和９月末，这一利差则两度超过２６０个基点（见图９）㊂这种利差结构，不仅反映了债券市场上民营企业和央企之间相对融资成本的变化，而且和商业银行贷款等其他融资渠道的相对融资成本变化也是一致的㊂国有企业（或央企）与民营企业的融资成本差异是否反映了企业规模的差异？因为国有企业往往规模更大，而民营企业往往规模偏小㊂因此，两者的融资成本差异，可能不完全是由所有制性质带来的，也可能和企业规模有关㊂不过，主流研究表明，在控制了企业规模等各种影响因素的前提下，图８㊀工业企业的四类成本累计同比增速资料来源：国家统计局，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂图９㊀民营企业和央企的信用利差资料来源：兴业研究，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂国有企业和民营企业的融资成本仍然表现出现系统性的差异㊂但是这一点也并不是毫无争议，例如栾小华发现，企业的规模差异在信贷获取中是非常重要的因素，远比企业所有制性质重要；在控制了企业规模等其他相关因素之后，企业的国有属性并未有助于其获取信贷资源或降低信贷资源的获取成本，恰恰相反，国有企业获得银行信贷的可能性反而低于非国有企业㊂但是，李旭超㊁罗德明㊁金祥荣的研究表明，企业规模这个变量并不是一个外生变量：国有企业和非国有企业受到的扭曲都很严重，资源错置更倾向于降低国有企业的要素成本，从而使国有企业规模超过其最优规模；与此同时，资源错置更倾向于提高非国有企业的要素成本，使非国有企业规模小于其最优规模㊂给定这样的规模格局，国企㊁民企的融资成本出现差异则是必然结果㊂更重要的是，国企㊁民企在规模上的差异是一直以来都存在的，而且在中短期这种差异较为稳定，这只能解释国企㊁民企融资成本一直以来的分化状态，但无法解释本报告所强调的两者相对融资成本在２０１８年以来的阶段性变化㊂现阶段，二元的产权结构必然内生出利率双轨制的制度安排㊂这种利率的双轨制，从根本上说依然是产权问题，仅仅推行利率市场化改革而没有相配套的产权改革，利率双重双轨制问题将难以解决（黄少安㊁李睿，２０１６）㊂而在２０１８年以来，由于金融监管加码和经济周期面临下行压力，这种利率双轨制以更强的压力得以外化体现㊂四　工业部门国企、民企分化带来的关切点关切点之一：民营企业的发展空间㊂以国有企业景气程度为基准，来观察中小企业的相对景气指数：目前这个相对指数正处于过去１０年以来的次底谷，而且尚未看到明显的反弹趋势（见图１０）㊂在此背景下，国企㊁民企的分化引发了市场的担忧情绪㊂２０１８年前９个月，已有２２家上市公司通过股权转让协议将公司转让给国资﹐接盘总市值已经超过１３３０亿元；其中仅９月上半月﹐就有６家上市公司计划向国资转让股份㊁控制权㊂这一现象引起了广泛关注㊂以徐林为代表的观点认为，这种接盘行为本身是市场机制在起作用，有利于保护民企的有效生产力，不能简单理解为 国进民退 ㊂图１０　中小企业相对景气指数注：相对景气指数由以下两个指数求差值得到：国有企业景气指数㊁中国中小企业发展指数（工业指数）㊂两者求差值后，以差值的历史均值为零基准，得到各期的具体数值㊂由于缺乏工业行业的国企景气指数，因此使用国有企业景气指数作为替代㊂资料来源：国家统计局㊁中国中小企业协会，Ｗｉｎｄ金融数据终端，笔者计算㊂但是，本轮国企㊁民企出现的分化有其更为深刻的原因㊂为了坚持社会主义市场经济的改革方向，继续推动经济持续健康发展，我们需要继续深化供给侧结构性改革，通过构建有效的市场机制来保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力㊁增强中国经济系统的韧性㊂关切点之二：行业分化加剧可能阻碍固定资产投资和产业升级㊂２０１７年７月以来，国企㊁民企的融资成本出现了系统性分化，这种行业分化在很大程度上与工业企业的行业分化也是一致的㊂图１１给出了各个工业细分行业的信用利差变化情况㊂我们先看第一类行业，即２０１７年年中以来受融资成本变化冲击较小的行业有：航空运输㊁机械设备㊁水泥制造㊁建筑材料㊁专用设备㊁煤炭开采㊁公用事业㊁电力㊁有色金属㊁航运㊁铁路运输㊁汽车㊁采掘㊁国防军工㊁交通运输㊁钢铁等㊂２０１７年７月１３日以来，上述行业的信用利差变化均值下降了７个基点，其中航空运输业的信用利差下降了４６个基点㊂分阶段来看，这些行业在２０１７年７月１３日至２０１８年７月１９日之间融资成本只有微小的上升㊁甚至下降，而在２０１８年７月２０日至２０１８年９月２８日之间融资成本还有下降㊂这些行业一般都是重工业㊁上游企业，尤其是国有企业较为集中的行业㊂再看第二类行业，即２０１７年年中以来受融资成本变化冲击较大的行业有：轻工制造㊁通信㊁电子㊁医药生物㊁纺织服装㊁计算机㊁家用电器㊁电气设备㊁建筑装饰㊁农林牧渔㊂２０１７年７月１３日以来，上述行业的信用利差变化均值上升了１１０个基准点，其中轻工制造业的信用利差上升了２４５个基点㊂分阶段来看，这些行业在２０１７年７月１３日至２０１８年７月１９日之间融资成本上升更为明显，而在２０１８年７月２０日至２０１８年９月２８日之间融资成本下降却相对有限，甚至个别还有所上升㊂这些行业一般都是轻工业㊁下游的最终产品企业，尤其是民营企业更为集中的行业㊂上述两类行业的融资成本出现了较大分化，其中后者不但是民企较为集中的行业，同时也包括了部分新兴和战略性产业㊂因此，上述行业的分化，不但可能在中短期影响到相关行业企业的固定资产投资需求，进而影响到短期宏观经济的稳定，而且还可能影响到相关新兴产业的发展，进而影响到中长期经济增长的动能㊂五　结论与展望：需以结构政策应对工业企业分化目前工业企业总体利润增速稳定，２０１８年１ ８月，全国规上工业企业利润总额同比增速仍然达到了１６ ２％㊂但是与此同时，要充分重视背后的。