一个投行从业人员关于獐子岛事件的专业分析与预测

一个投行从业人员关于獐子岛事件的专业分析与预测

【作者：phanxing 曾为CPA、律师，现为投行从业人员】10月31日，獐子岛爆出10.17亿的存货损失及减值，影响净利润为负7.73亿。18天来，媒体关于该事件从各角度进行了很多报道。看了一些报道，总觉得缺少站在全局的角度进行深入的分析和论证。在11月1日，我发了两条微博，至今共发了16条，在我微博搜索“獐子岛”即可。有参考价值的有5、6条，今天我把这些汇总成一篇文字并做些补充，希望能做些基础工作（不能保证没有错误），供各方在专业的角度作进一步讨论。一、我发的微博回顾第一条有参考价值的微博（11月1日17点40分）：扇贝这事，舆情往两个方向走，一个是娱乐化、一个是蓝田化。其实更客观的重点有三：1，26亿的银行短期借款、7亿的银行长期借款，如何继续玩？2，前几大股东质押了占总股本四成的股票，超过10亿的股票质押融资，如何玩？3，中国除国企、私企外，还有集体企业，这个更是内部人控制，扇贝的股东就是这种。第二条有参考价值的微博（11月1日22点53分）：獐子岛，计提约10亿存货损失或减值，相应的确认了2.5亿的递延所得税资产。对此，悲观派，看到了巨额损失，甚至说蓝田。我觉得，为进一步体现专业水准，乐观派应看到资产。税法规定，此类损失抵扣期为5年，意味着未来5年

年均净利润达1.5亿，比2013年增长50%，大蓝筹啊。年报考验会计师的水平和胆量啊。两条有参考价值的微博自我评论（11月10日）：【年审很纠结。会计师认吧，压力大；不认吧，承认未来5年年均净利润超不过1.5亿，34亿的银行借款也不答应，110亿的估值压力也大。三难选择，坐等年报。】；【34亿银行借款，按7%融资成本算，年财务费用2.5亿，故合计经营利润4.5亿以上才行。可以预见的结局是：管理层换人；破产重整；引入其他方】写微博像写诗一样，有严格的字数限制，故前两条都用满了140字，也只能点到为止，并不能展开讨论。二、发微博的背景及对会计的部分理解10.17亿的存货损失及减值，有两个问题：1、存

货的形成过程是否如公司披露的那样？是否有这么大金额？

2、存货损失是否是冷水团造成的？何时造成的？何时应该

被发现？之所以细化为以上两类问题，是因为看到了媒体报道的蓝田案的权威会计人的一段话，原话来自中国证券网微博，全文如下：【刘姝威：獐子岛是否如蓝田般造假？】当

年发现蓝田造假的刘姝威，今日就獐子岛亏损八亿元发表看法：獐子岛是否如蓝田般造假，最有发言权的是气象专家和海洋专家。如果气象专家说，没有发生自然灾害，或海洋专家说，气象变化不会影响海产品，那么，獐子岛造假。否则，獐子岛就是遭受了一次自然灾害。该权威在各方心目中地位甚高，但竟敢下如此绝对的结论。我们当然不能无故质疑其

立场，但会计学教授在该事件的这段话中没有表现出应有的水平。海洋专家和气象专家显然没有涉及问题1也不能完全回答问题2，而其竟然是站在问题1无会计造假的立场上的。是否有造假，需要进一步的证据，而证据是否存在及进一步被双方举证，尚需进一步的工作。但有一点可以肯定，无论有否造假，该权威下的论断中的逻辑是有巨大问题的。是否造假，可能永远也没有结论，一如辛普森杀妻案。认为无造假的一方，可能永远也无法证明到让对方相信没有造假；认为造假的一方，可能也无法证明有造假，因为证据在对方手上，证据是否愿意被拿出来及是否会被消灭、官方是否愿意调查及是否愿意下结论，都不在掌控中。基于以上的理由，是否造假我也关心，但不是我研究的问题。蓝田化，是蓝田权威们的事，娱乐化是娱记们干的事。早些年被揭露的造假案例是因为在简单的逻辑上就有问题，就像权威对獐子岛的看法，现在就算有造假，逻辑上一般没有太大的问题。事实层面的东西，得核查核查再核查，这是证监会让干的的事，造假不停的核查总有漏出马脚的时候，没造假的就是被不停得折腾，这也是投行人员对核查的抱怨和吐槽所在。其实对造假最有效的措施，是鼓励举报尤其是鼓励内部人举报，比如举报属实就奖励募集资金的10%，看看效果是不是更好，“王健_还原美联储”的第一篇金融科普文章《“獐子岛事件”呼唤中国的吹哨人制度》就是讲的这个，非常棒。以上扯得有

点远，其实我更愿意谈谈该事件对现在及将来的影响（无论有没有造假）。11月1日“wind资讯”转了一个研报对獐子岛的点评：【中投证券点评】根据目前披露的灾害信息，下调盈利预测，调整后的2014、2015年EPS分别为-1.08元、0.35元（调整前分别为0.20元、0.65元）。看了这个我就快受不了了。促使我觉得有责任来发前面的两条微博。我没有看到研报全文，但敢预测2015年这么大的盈利（獐子岛7亿股本，这个EPS，就是2亿多的净利润），是显然不够严谨的。三、关于存货巨额减记的会计、财务专业分析以上乱扯了这么多，现在进入正题。EPS对证券分析非常重要，但我对财务报表的关注与之不同，对于报表，我更关注资产负债表、略微关注利润表和现金流量表。除了业务之外，我更关注资产负债表的变化，营业收入、现金流的大致方向。对于獐子岛事件，有三个财务报表数据：10.17亿的存货损失及减值、影响净利润为负7.73亿，2.53亿的递延所得税资产。前两个进利润表、后一个进资产负债表，不影响当期现金流。关于前两个数据的报道铺天盖地，有的讲到了点子，有的是胡扯（比如经典胡扯的一篇叫《媒体称獐子岛导演圈海大戏：亏7.6亿令公司避免现金链断裂》），我就不多废话。真正的会计专家应该对2.53亿递延所得税资产进行深入的分析以便获得更多有用的信息和逻辑。会计准则更关心权责发生制，讲究实质重于形式；税务规则，讲究可验证、清晰，

故更多的是形式重于实质（最典型的的是有发票才认购销），“企业会计准则-所得税会计”最能反映该差异。企业所得税法及规则规定，企业的亏损，可用未来的所得弥补，最长为5年。在企业所得税法下，赚了钱是要打折的（一般要交25%的税），亏钱了也是有价值的，该亏损额可以在未来5年的盈利中扣除后再交税。理解了这一点，就明白了獐子岛确认2.53亿递延所得税资产的底气，是獐子岛管理层认为未来5年年均净利润在1.5亿以上（獐子岛的税率为25%，未来应纳税所得至少为10亿，这样年均抵税5000万）。再来回顾一下獐子岛过去3年的业绩（2011-2013）：净利润4.98亿、1.06亿、0.97亿；营业收入是29亿、26亿、26亿。看报道，獐子岛占国内同类市场份额的80%左右，地位一看很显赫，但也意味着收入基本到顶了，都八成份额了，还有啥增长空间？其他竞争对手想抢份额，要么质量更好，要么更直接的是价格战，而獐子岛想保住份额要么提高质量则意味着成本增加，要么则跟进降价收入降低。在反腐的背景下，海参鲍鱼的需求量应该很难增长，价格承受度也在降低，总市场规模维持都是一个仁者见仁智者见智的问题。总之，收入难增长了，管理层仍然认为未来5年年均净利润要在2013年0.97亿的基础上增加50%以上，这是确认2.53亿递延所得税资产的前提。若不考虑其他差异，一般利润总额和应纳税所得相当。未来5年2.53亿的递延所得说资产，意味着

未来5年的年均利润总额为2亿以上。我们再看看有息负债和财务费用的变化，2013年财务费用8000万，年末有息负债18亿多（主要是短期银行借款15亿多，长期银行借款3亿多），2013年之前更低。再看看2014年9-30的数据，有息负债34亿，（短期银行借款26亿，长期银行借款7亿），而货币资金2013年末4.6亿，2013年9-30为8.2亿。意味着增加的16亿中的13亿，要么投资了，要么又养海参鲍鱼了，扇贝要3年才能成才，固定资产投资起码3年不能回收投资。暂且不提2014年，我们假设2015年借款不增加，银行借款成本7%，则利息费用34*0.07=2.38亿，这样，未来5年的EBIT应该在年均4.38亿以上。前段我们已经讨论的业务情况，管理层的压力大啊。而中投证券的研报则估计2015年的EPS为0.35元，（7亿股本，意味着EBIT得6亿以上）。再从另外一个角度，假设“计提10.17亿存货减记，影响净利润也是10.17亿”，一次亏个够，不确认递延所得税资产，这在会计准则上也是可以的，一句“基于谨慎的会计处理方法就可以”。这样未来的业绩压力更小些（不用转回递延所得税资产并确认所得说费用，即如果2015年利润总额若能够达到2亿，所得税费用为0，净利润也是2亿，更利于维护市值），但就相当于现在直接承认未来5年的年均净利润低于1.5亿。这样的话，银行更得提前逼债。确认递延所得税资产在0-2.53亿之间，更吸引人的注意，相当于潜在的

做了未来5年的盈利预测。还有一个重要的指标，资产负债率。2013年底，总资产53亿，总负债28.74亿，净资产24.41亿，资产负债率为54%，以前年度更低些。2014年中报，

总资产60.77亿，总负债36.91亿，净资产23.86亿，资产负债率60.74%。2014年9月30日，总资产53.18亿，总负债37.99亿，净资产15.19亿，资产负债率71.43%，其

中还包含3.15亿的递延所得税资产，即“亏损的光荣价值”，今年的巨亏可以让未来税务局5年都少收的税。如果这2.53亿不确认，则资产负债率=1-(15.19-2.53)/(53.18-2.53)=75%，银行更抓狂。四、几个利益攸关方：银行、地方政府、当地居民我们再看看，一个重要的利益攸关方，银行的态度，7

亿的长贷，每年会对借款方进行评估（亏损7亿，资产负债率超过70%的），客户经理、信贷经理、分行行长的压力有

点大，但这个还好，毕竟没到期，想法追加抵押拖拖。26

亿的银行短期贷款，意味着，在未来一年都到期，谁先到期，谁先抢到那8.2亿的货币资金（当然应该有不少是保证金之类的其他银行不一定抢到），有胆大的银行敢展期吗？现在

银行都是市场主体，谁展期，意味着让其他银行排到前面去，替他行打掩护，这得多雷锋啊，分行行长的位子不想坐啦。地方政府一般得想办法保护企业，社会稳定、就业、GDP

等各种理由。首先要做的就是，召集银行，号召共度时艰，不能抽贷，正如报道的那样。银行咋办？硬着头皮不确认不

良贷款？同比例增加贷款归还各自利息？应该没有银行傻

到自己增加贷款用来归还其他银行的利息。如果贷款减记则马上分行受不了。不减记，则更麻烦，通过银行理财好不容易弄来的资金继续砸进去？地方政府减免些费用，是可以做的的，正如公告的3500万海域使用费，地方政府本来就有与税收贡献的税费返还（土优惠，研发补贴、贷款贴息等等），但这些都是小钱，3500万也就是不到2个月的利息，塞牙缝可以，救命还差得远。现在回到第一个微博的第三点，獐子岛是集体企业，不是国企。国企监管还相对严格些，有不少规章制度，救助国企政府在道义上好像更理直气壮。但集体企业就不同，集体企业基本是历史概念了，但仍然有顽强的生命力，因为对管理层太有利了。既没有保值增值的压力，有没有国企的道道，集体企业的主人一般是定额收益或者没有收益，就像獐子岛居民每年大约2000块的年终分红一样，剩下的居民没能力、也没有手段管。管理层想干啥干啥。獐子岛镇1万居民，大连市有670万居民，长海县有8万居民。无论哪级政府想救助獐子岛（除了减免些小费用），都没有太好的理由，况且其他居民不会答应，声誉压力太大，况且这口子一开，将来遗患无穷。国企应该也不敢轻易救助，国有资产增值保值啊，谁敢决策？獐子岛镇的1万居民，这些也是很大的攸关方，大体可分为3类：居住在当地不工作的，这些基本靠分红，没分红肯定不爽，若贷款分红，银行压力

太大；在外地打工者，同前；在当地工作者，如报道在獐子岛集团工作的，2000元的月工资，也有抱怨，提高工资则公司受不了，不在獐子岛集团工作的，也有抱怨，其他海岛的可以承包海域发些财，獐子岛的则不行。再进一步说，獐子岛市值110亿，集体持有股权一半，按照1万居民计算，则每个居民应该持有50万金融资产，这个数就算放在余额宝，每年也得有2万块的收入，而现在才有2000快分红，还没有保障，更不能变现。故居民的怒气更大，恨不得鱼死网破，管理层滚蛋，大家都没得玩算了。五、展望对于年审的前同行注册会计师和会计师事务所：1、我很想看看他们对“2.53亿的递延所得税资产”如何把握，这个最迟在2015年4月底之前明朗，我们可能只会看到是否有这个数，应该不会是个小于2.53亿的一个数，这个需要明确的预测未来5年的净利润，獐子岛没有必要给自己添麻烦。外界应该看不到讨论的过程，但注册会计师和企业，会计所内部与质控，合伙人之间，应该有不少的讨论和争议。确认吧，从我前面讨论的业务面、银行贷款面难度很大，不确认吧，直接承认企业没有前景了；2、还有一个问题就是，明年的报表意见如何发表，标准无保留？獐子岛明确表示每年4、5月和9、10月才抽测的，即12月没有盘点程序，注册会计师如何确认存货余额，加什么样的程序，要对比12月的海温度吗？之前是潜水员下海底捞的，现在是拖网，海底不平的话，拖

死了海底的东西，还不一定捞上来。海底是平坦的话，相当于把海底刮一层皮，这些海域有损吗？要减值吗？3、最后，这34亿的银行借款对“12个月的持续经营假设”如何评估？

愁啊对于管理层：我11月10号微博预测是换人。没办法，现任管理层肯定在獐子岛发展早期做出了巨大贡献，不然，在一个一万人的海岛上业务肯定很难做这么大，但时移世易，外边形势变了，管理层的心态也变了，如果是私人老板，肯定成了巨富，但现在再怎么着也就是打工者，从迹象来看2011年之后这种心态更明显了，估计也有其他啥事，现在

披露了董事长的弟弟因采购2012年丢车保帅，现在这摊子，各方压力于獐子岛，肯定得有人出来承担责任，不能一句自然灾害就算了。但就算换了人，摊子一样不会好转，也许是集体企业的宿命，集体其实也没多大，能人也不多。至于说镇书记和董事长是同学的报道，其实也很难说明啥，想想看在一个远离陆地的只有1万人的海岛上，估计同龄人都是同学，想不是同学都难。至于承担责任的程度，是退休后去遛鸟、还是坐牢啥的，不重要啦，仍然改变不了烂摊子无法收拾的事实。对于獐子岛企业来讲，7成概率要破产重整，银行再反对也没办法，摊子就这么烂了。所有券商估计都会将其从融资融券标的中踢出去，也会从质押融资名单中踢出去，现在大股东、银行贷款、质押融资都是建立在企业盈利及依托于盈利的市值上的，如今大厦的基石塌了。110亿市值对

于重组甚至借壳难度太大了，如果跌很多，比如低于50亿，空间就有了些，再如果用破产重整洗掉一些银行借款，还是有重生的可能的。很奇怪的是，8月份刚刚报送证监会定增方案，拟募集资金10-13.7亿，资金都全部落实了。再撑一段时间资金就忽悠到了。这节骨眼上，管理层心虚了？置保荐机构和参与认购的很多公募基金的颜面于何地？【题外话】我2012年1月12日曾经发了这样一条微博：重庆啤酒：乙肝疫苗基本宣告失败。但接下来的问题是：重庆啤酒是否在年报或一季报中，对佳辰约一亿元的长期股权投资计提减值准备？是否需要对佳辰近亿元的借款支持，计提坏账？如果计提。重庆啤酒将报亏了。可以预见的结局：重啤集团卖股；嘉士伯获得控制权；管理层换人；小股民吐血后不爽，监管跟进。结果是：除了监管没有跟进外，其他都应验了（计提减值则托了些时间，2年内计提的，严格的说应该是会计造假了），故尽管时代有所不同但这次我也不预测监管了。