融资理论综述-现代融资理论

融资理论综述

作者：何龙

来源：《时代金融》2014年第02期

【摘要】现代财务管理理论认为股东财富最大化是企业最终财务目标，而企业融资方式的选择，特别是债务、股权融资的选择对实现这一目标具有重要意义。

【关键词】资本成本融资理论

一、MM理论

莫迪格利安尼和米勒[1]基于完美资本市场提出的现代资本结构理论认为有负债企业与无负债企业的价值相等，企业价值与资本结构无关，也即不存在所谓的最优资本结构，但是该资本结构理论所依据的假设脱离了实际，引来许多争论，后来众多学者逐渐放宽该理论的假设条件，不断的研究企业融资行为与资本结构的关系，莫迪格利安尼和米勒又引入税收因素，对该理论又进行了进一步深化，即“有税MM理论”。

虽然“有税MM理论”引入企业所得税，较原来理论更进一步的深入，可是没有考虑个人所得税对企业价值的影响。与此同时，该理论由于一系列理想假设的局限，在实际运用中受到诸多限制。

二、权衡理论

随着西方税收法律制度的不断完善，税收特别是所得税对企业的经营有着重要影响。随后莫迪格利安尼和米勒将所得税引入MM理论。在企业所得税的影响下，随着负债比例的提高，企业价值也会随之增加，但这只局限于理论，在实际中，负债比率的提高会增加企业的财务风险，会导致企业陷入“财务困境”，甚至资不抵债直至破产。因此，企业保持怎样的债务比率才会使得企业价值最大化的同时不至于陷入破产的尴尬局面，权衡理论正是基于这一考虑而提出，该理论认为实现企业的最优资本结构关键在于如何平衡利息抵税效益与财务困境成本，此时的企业价值表现为：

VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）[2]

当负债抵税效益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，企业的资本结构最优，企业价值最大化。因此，权衡理论有助于解释关于负债对于企业价值的影响。在这之后，又有学者对权衡理论进行修正，他们将“利息抵税收益”和“财务困境成本”的内容进行了深化扩展，收益不仅仅是负债抵税所引起，还包括其他非负债税收抵税收益，同时破产成本也不局限于财务困境成本，也包括非负债税收损失、代理成本等。除此之外，部分学者还考虑了多时期情况下

税收和财务困境成本对资本结构的影响，即所谓的动态权衡理论，该理论在连续时间模型中，引入交易成本因素，研究了企业应如何调整资本结构以实现财务目标，交易成本的引入使得该理论与实际更加的结合。之后随着企业经营权与所有权的分离，代理成本成为后来理论研究的焦点。

三、代理理论

两权分离导致在企业融资决策过程中，不同利益相关者之间的利益冲突使得投资项目的选择受到干扰，由此产生的代理成本分为两种，一是管理层与股东之间的委托代理，二是引入债务产生的代理，主要表现在债权人与股东之间的冲突。这两种冲突对应产生了过度投资与投资不足的问题[3]。在这里只讨论债务引起的代理成本，这种代理成本在企业陷入财务困境且负债比例较高时显得尤为突出，此时，股东通常会选择高风险的项目，投资成功则享受回报，投资失败则由债权人承担损失。

四、财务契约理论

通过对代理理论的理解，我们发现降低引入债务引发的代理成本成为现代企业的重要现实问题，实务中通常假如限制性的条款来约束股东与管理层。这一解决问题的思路逐渐形成后来的财务契约理论。财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域，该理论使用博弈分析方法，探讨如何解决代理成本问题。从财务学角度来看，财务契约问题源于MM定理条件的放宽，人们重点分析财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响，在理论形成过程中，有以下三种观点：有成本契约假说；财务契约设计；最优债务契约条件。财务契约理论的最终目的一方面降低代理成本，另一方面解决股东由于自身资源紧张而失去投资机会的尴尬境地。

五、优序融资理论

优序融资理论在MM理论的基础上假设信息不对称，并认为存在交易成本，正是由于管理层与投资者的信息不对称，导致企业的权益市场价值可能面临错误的定价，进而使得管理层在权益市场价值被低估或高估的情况下对于融资方式会有不同的考虑。该理论认为，当企业存在融资需求时，首先选择内部融资、其次是债务融资、最后是股权融资，这反映了企业对于不同融资方式的偏好，但是并不能说明企业的资本结构规律。

综上所述，影响企业融资的因素有很多，包括税收、资本结构、公司治理结构、信息披露等等。因此如何在这众多制约因素中提高融资效率显得尤为重要。

参考文献

[1]Modigliani，Franco and Merton ler，1958，The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Invest-ment.American Economic Review，48，pp.261-279.

[2]Myers，Stewart C，1977，Determinants of corporate borrowing，Journal of Financial Economics，5，pp.147-175.

[3]陈晓，单今.债务触资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究，1999，（09）：39-46.

作者简介：何龙（1988-），男，华东交通大学MPAcc专业硕士，研究方向：公司理财。