货币供应量作为货币政策中介目标有效性分析

关键词：货币供应量
平滑转移模型
不对称性
目 录
一、文献综述 二、模型理论假设 三、理论模型的构建 四、货币供应量的测度 五、实证分析 六、结论分析与政策建议
一、文献综述 货币政策是对宏观经济进行调控的重要措施，我国货币政策最终目标是实现 物价稳定以及保持国民经济持续健康稳定增长。 货币政策最终目标的实现是遵循 相应传导路径， 即通过其对中介目标的调控，依着传导路径来最终影响货币政策 目标， 而货币政策通过中介目标对最终目标要产生预期影响的前提是中介目标必 须具有可控和可测性， 最重要是与最终目标之间的相关性必须非常高。货币政策 的中间目标一般包括利率、货币增长率以及信贷增长率（多恩布什，2010） ，由 于我国利率没有实行市场化， 其对资源的配置效应不是很明显，所以较难对最终 目标达到预期的效应，这也可以从近一年内我国对利率的调控效应可以得出结 论， 信贷增长率由于不能全面反映金融与经济增长关系，且随着金融工具日益丰 富， 致使信贷增长率与货币政策最终目标相关性趋弱，因此我国央行更多的是将 货币供应量作为货币政策中介目标。 然而，近几年实践表明，我国货币供应量与国内生产总值、居民消费者价格 指数等相关经济指标的相关性正处于逐渐降低的态势， 从货币数量论角度来理解 货币供应量对实体经济的影响， 实体经济的名义增长可以归结于货币供应量的增 长，但是从名义 GDP 和名义货币供应量（ M 2 ）数据分析，两者的变化数量不 一致， 甚至变化方向呈相反方向，实践与理论的不一致促使央行提出新的统计监 测目标社会融资总量， 使之能全面反映金融与经济增长之间的关系。从实证理论 角度分析， 货币供应量作为我国货币政策的中介目标的有效性遭到了相关学者的 质疑，常玉春（2004）在 AD 与 AS 方程基本形式上，结合后顾性与前瞻性模型 的不同动态特性， 采用混合型模型来考察货币供应量作为中介目标的有效性，分 析结果表明我国货币供应量与经济指标 CPI 会出现背离象限，且经济的长期增 长路径长期依赖于货币部门以外的实质性因素。封思贤（2006）运用 VAR 模型、 脉冲响应函数以及预测误差方差分解，来考察货币供应量与 GDP 增长率和消费 者价格指数之间关系，分析结果表明 M 2 对实际产出造成短期波动，但长期影响 为零均衡水平， 同时货币供应量对消费者物价指数增长率的影响并不显著。 何林、 吕红娟等（2010）也是运用 VAR 模型和脉冲响应函数，分析结果表明我国央行 对货币供给控制逐渐趋弱， 货币内生性逐渐增强，致使货币供应量货币政策的最
终目标的相关性逐渐减弱，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性正在降 低。 国内学者在分析我国货币政策中介目标有效性减弱原因时是从货币经济理 论角度来阐述， 没有从我国货币供应量统计口径核算角度来分析，以及没有考虑 货币政策传导机制的非对称性。常玉春（2004）认为是公众预期的变化、利率管 制以及证券市场冲击导致我国货币政策传导机制的失灵或扭曲。封思贤（2006） 认为我国外汇管理体制以及货币流入股市和银行体系“黑洞”等对货币供应量有 效性进行了干扰。而何林、吕红娟等（2010）等认为是由于货币内生性的逐渐增 强才导致货币供应量作为中介目标的有效性降低。国外学者则依据 Divisia 货币 总量研究货币需求函数表明模型参数稳健性较强， 能够很好的估计货币需求转移 机制，如 Barnett（1984）根据 Francois Divisia 构造的资产服务支出指数，运用 格兰杰因果检验和 VAR 模型等估计货币需求函数， 并对参数进行了稳健性检验， 结果表明运用 Divisia 货币总量构造的货币需求函数参数较简单加总货币总量构 造的货币需求函数参数稳定，随后国外学者对此进行更为深入的研究，C.James Hueng（1998）旨在开放经济体下构建现金预付模型，结合相关协整理论对加拿 大的 Divisia 货币供应量进行实证分析，结论表明运用 Divisia 货币供应量能构建 较为稳健的货币需求函数。 而国内学者都是基于货币供应量简单加总来分析缺乏 有效性原因。但货币供应量简单加总核算有一个重要的假定是各资产具有同质 性，即各加总资产具有相同的流动性或者货币性，但是货币供应量（ M 2 ）加总 项中的流动现金、活期存款、定期存款、储蓄存款以及其他存款的流动性显然不 一， 且其各资产的收益率也是不一，因此就不能通过简单加总来反映实际货币供 应量， 本文考察货币供应量作为货币政策中介目标有效性就是基于此角度，即采 用加权货币供应量。 加权汇总的基本思想是根据每种金融工具放弃的资产利息的 大小来衡量其货币性强弱，即放弃的利息越多，意味着货币功能越强（许涤龙， 2008） 。同时上述学者构造的货币需求函数假定货币政策传导机制在面临相反方 向冲击干扰时，具有相同力度的效应，从而所构造的模型也是具有对称性。但是 据货币经济理论表明， 货币政策在经济衰退时所具有的效应会小于经济扩张时所 具有的效应，故而在经济衰退时凯恩斯学者更多的强调采用财政政策来复苏经 济。除了经济周期原因所引致的不对称效应，还有地区间差异、央行与金融机构
mtd 0 y yt r CPIt r (1 )CPIt 1 (1 )mtd1 ut (1 )ut 1
（3）
（4）
经过相应转化，函数（4）变形为函数（5） ：
mtd 0 1 yt 2CPIt 3CPI t 1 4mtd1 t
之间的信息不对称等因素。 因此本文基于货币统计量核算和货币政策传导机制中 所存在的信息不对称角度来估计货币需求函数， 从而测量货币供应量作为货币政 策中介目标的有效性。
二、模型理论假设
货币供应量作为我国货币政策中介目标用来监测和调节宏观经济一直遭受 学者的质疑， M 1 和 M 2 作为货币供应量已不能较为准确的衡量我国现有流动性， 并且受我国经济政策历经革新， 又由于经济周期货币政策传导机制完善等冲击干 扰，导致我国货币需求函数稳健性较低，不能够准确反映宏观经济状况变动，不 便于央行相机抉择。 但由于很多学者考察货币供应量作为货币政策中介目标有效 性时所采用的是基于线性对称的计量经济模型， 而且由于我国货币供应量是简单 加总而得， 违背了消费者理性或渐进理性原则，从而造成理性消费者就会选择机 会成本最小的货币资产， 但在现实世界中大多数经济主体持有的是具有不同机会 成本货币资产的组合。本文主要依据以下假设： 假设 1：不同统计口径的货币供应量的货币需求函数稳健性具有差异性 简单货币加总一个重要假定就是各项货币资产的流动性服务程度一样，从而 资产收益率相同。 基于这样的假定导致我国流动性过剩程度被高估，货币政策制 定者就不能正确制定下次货币供应量调节政策，易造成宏观经济状况不稳定。因 此本文依据各项货币资产收益率来计算加权货币总量。 基于资产收益率角度巴内 特（Barnett）于 1980 年将微观经济总量理论、统计指数理论与货币理论结合起 来，运用消费者最优选择模型导出了 Divisia 货币总量的概念，实现对流动性服 务程度的测量，其对美国货币需求函数估计表明，运用 Divisia 货币总量做货币 供应量能够估计出较为稳健的模型参数。 因此本文认为可以从加权货币总量角度 来探讨货币需求函数，同时比较不同口径下模型货币需求函数模型参数的稳健 性。 假设 2：货币政策传导效应的非对称性 货币政策效果会依据所处经济周期不同而产生不同的效应。经济衰退时期， 货币政策效应会低于财政政策， 而在经济繁荣时期，货币政策效应会大于财政政 策， 这是因为经济主题对货币供给的收缩与扩张反映不一。货币供给的减少相当 于经济中信用减少， 这就会迫使需要通过信用贷款来维持运营的经济主体减少产
mtd 0 y ytp r CPIt ut
（1）
式（1）中 mtd 为货币余额， y tp 为永久性收入，式（1）是基于永久性收入建 立的货币需求函数。 弗里德曼依据适应性预期，假设永久性收入是建立在现在和 过去现实收入的基础上，因此其函数表达式为：
ytp yt (1 ) yt 1 (1 )2 yt 2 …… (1 )n yt n
式（5）中的 CP数模型具有非对称效应，所以我们有必要建立非线性的 货币需求函数，在建立非线性的货币需求函数时本文使用 STR，其中 STR（平 滑转移回归模型）是一种典型非线性模型。 3.2 平滑转移模型 平滑转移回归模型（smooth transition regression）是平滑转移自回归模型的改 进，平滑转移回归模型的改进形式主要有两种形式，一种是 LSTAR （对数平滑 转移）和 ESTAR （指数平滑转移） 。本文主要侧重于 LSTAR 模型的应用，其模型 表达形式分如下：
出， 而货币供给的增加通过增加金融机构的贷款意愿，导致经济主体的偿款和借 款意愿具有不对称性，同时经济很可能具有一定程度的价格和名义工资向下刚 性，而在他们增加上却有相当大的弹性（杰格迪什，2005） 。这些原因导致货币 政策转移机制过程中具有不同的效应， 这种非对称性的存在有可能使得线性时间 序列模型参数不稳健。
（2）
式（2）中 y t ， yt 1 yt n 代表现在和过去的现实收入，其中 为已知参数，
0 1，由函数（2）可知，永久性收入为过去现实收入的加权平均值，其从函
数（2）可知：
ytp yt (1 ) ytp 1
经过函数（3） ，以及相应滞后一期的运算可以得到式（4） ：
三、理论模型的构建
3.1 基于凯恩斯与弗里德曼理论的货币需求函数构建 货币供应量作为货币政策中间目标的有效性是货币政策传导机制能够健全 运行的前提条件， 也是对宏观经济能够进行有效调控的重要前提，所以正确多角 度分析货币供应量作为货币政策中间目标的有效性是很有必要。 因为稳定的货币 需求函数是货币总量作为有效中介目标前提的必要条件 （左柏云、 付明卫， 2009） ， 所以本文从货币需求函数稳定性角度分析其有效性。 关于货币需求函数的构建，凯恩斯从交易动机、预防动机和投机性动机三个 角度考察货币需求， 基于资产组合的价值角度分析得出其与居民的收入呈正相关 关系，与市场利率呈负相关关系。弗里德曼在重述货币数量论中指出，货币需求 取决于财富，而不是当期收入（弗里德曼，2000） ，随后根据美国估计货币需求 函数经验表明， 用财富估计的货币需求函数比用当期国民收入估计的货币需求函 数更加稳定（杰格迪什，2005） 。财富可以分为非人力财富和人力财富两个分量， 非人力财富是指经济中的资产总值，人力财富是指当前和未来劳动收入的贴现 值， 其在统计上都具有一定的不可测，在实际估计货币需求函数时使用的是永久 性收入作为财富的替代（杰格迪什，2005） 。根据我国货币供应量统计层次结构， 我国 M 2 包括的资产中期限较长的资产占据较大的比重，而 M 1 包括流通现金和 活期存款， 期限较短的资产比重较大，这种比例关系在加权货币供应量中也会有 一定程度的保持。 因此根据凯恩斯货币需求理论，需根据货币资产结构不同而采 用不同利率或利率组合来构造货币需求函数。 但是由于我国没有完全实现利率市 场化，尽管有部分利率已经市场化，但不能反映中国整体对货币资金的需求。故 本文选取消费者物价指数作为唯一的机会成本变量来衡量其对货币需求的影响。 本文根据上文理论经验描述，采用的模型形式为：