双汇集团管理层收购案例
高盛并购双汇案例分析
漯河海宇投资（25%）共同持股。
2019年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其 持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价 格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖 49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司； 同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特 克斯（5.62元/股）。这样，罗特克斯即持有双汇 发展60.72%的股份。
双汇产品
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购对双汇影响 四、案例启示
二、并购动因—高盛收购动因
2.1 高盛简介
高盛集团（Goldman Sachs）： 全球第二大投资银行和证券公司。成立于 1869年，总资产3000亿美元，在世界 24个国家设有42个分公司或办事处，共 2万多名员工，2000年名列世界500强 第112位。1984年在香港设亚太地区总 部，1994年在北京、上海设代表处。
管理环境整合包括制度与人核心是理念能否整合成功财务资源的整合特别是财权配置模式的选择问题案例内容一并购背景分析二并购动因三并购对双汇影响四案例启示喜忧参半的并购双汇集团的挂牌吸引了包括淡马锡高盛集团鼎晖投资ccmp亚洲投资基金花旗集团中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈
高盛并购双汇案例分析
一喜： 中国企业并购不再盲从
双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高 盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、 花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人 先后来与北交所进行项目洽谈。
2019年4月26日漯河市国资委宣布，由 美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权 并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中 标，中标价格为人民币20.1亿元。
并购风险分析
管理层收购案例研究-双汇mbo
管理层收购典型案例研究——双汇集团曲线MBO学生姓名：刘凯华学号：063503426学院：会计学院专业：财务管理指导教师：王淑芳论文成绩：内容摘要经营管理层收购(MBO)于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。
但是在2004年香港中文大学郎成平教授对“国退民进"中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。
国务院国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。
从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。
本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。
最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。
关键词：管理层收购国有企业防范对策ABSTRACTAs one way of state-owned enterprise reform，MBO changes manager into owner, which connects the enterprise’s operation goals with manager’s own ben efits．On the basis of achievement of theoretical research and case study by ways of case study and typical events analysis and factual description，this the sis studies problems which Chinese enterprises encounter in the process of MB O and give the countermeasures．Firstly this thesis studies the relevant theories of MBO，and then analyzes the process of SHUANG HUI’s reform．Based on the typical events and factual description，four difficult problems encountered in the implementations of MB O in China’s state—owned company ale pointed out：Staff benefits protection，new solely big shareholder ,purchase price and sources of fund standard．Buildi ng enterprise growth ability, strengthening the legislative standard of state—ow ned enterprises’ reform，improving the agency’s appraisal quality, promoting the property fight transaction marketability, enhancing administration of disclosure of information．Key words：State-owned enterprise reform；MBO；Countermeasure study目录一、研究背景 (1)二、案例概况 (2)（一）双汇集团介绍: (2)（二）双汇的曲线MBO 之路 (3)1、2003年——2006年双海套现 (3)2、2006年——2009年高盛搭桥 (5)3、2010年投资者的反击 (8)三、双汇曲线MBO过程中的疑点 (8)（一）关于收购双汇集团的资金来源 (8)1、对股票高派现 (9)2、双汇高管对MBO资金来源的解释 (9)（二）、双汇集团挂牌出售 (9)1、受让方资质要求 (9)2、挂牌定价问题 (8)3、高盛收购价格的疑点 (8)（三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易 (9)四、研究启示 (10)（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境 (10)（二）加强对国企改制的立法规范 (11)（三）提升中介机构的评估质量 (11)（四）推进产权交易市场化 (11)（五）加强信息披露管理 (12)参考文献 (12)管理层收购典型案例研究——双汇集团曲线MBO一、研究背景1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
双汇收购史密斯菲尔德案例
纵向并购---案例简介2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司(SFD)联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。
本次收购价格为每股34 美元，较5 月28 日收盘价溢价约31%，股权收购金额合计约48 亿美元，现金支付，由Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和一个银团辛迪加承诺提供融资支持。
2.并购中阻碍：2.1.1价格史密斯菲尔德公司最大股东是对冲基金starboard Value,拥有公司5.7%的股份。
它认为公司价值90到108个亿，远远超出双汇70亿的报价，也因此曾一直是反对收购的主力军。
Starboard表示，如果将业务分拆为三部分，即美国猪肉加工、生猪养殖以及鲜肉和包装肉的国际销售，然后再行出售，史密斯菲尔德将具备更高价值。
该加总后的估值我们估计可以达到税后90亿到108亿美元，或者每股价值可以接近于44到55美元，这也意味着相较于双汇每股34美元的报价，双汇的收益率可以达到29%~62%。
Starboard第二次提出质疑的三天后，CFIUS的漫长审查期结束，结果姗姗来迟，表明该收购案没有涉及到国家安全风险的部分。
这一审查原本被外界认为是双汇此次收购的最大障碍。
同时美国反垄断机构也早在7月给该收购案亮出绿灯。
此后，史密斯菲尔德方面连续发出两封致股东函，表明两家独立的股东顾问公司——机构股东服务（ISS）与格拉斯（Glass Lewis）分别公开表示，建议股东对该收购案投赞成票。
这一系列事件使得Starboard最终放弃投反对票的决定。
Starboard认为，双汇与史密斯菲尔德所达成的收购协议，对该交易确定了一些基本限制，使得其他潜在买家无法短时间内达成新的购买要约。
“由于史密斯菲尔德与商会达成协议的限制条款以及对单一收购方要建构现金报价的要求，报价方很难在股东大会前形成并递交一个可选择的要约方案。
”Starboard 在文件中表示，“尽管我们相信史密斯菲尔德可能获得更高报价，但目前我们无法提供……除非有其他报价出现，否则我们将对目前的收购方案投赞成票。
高盛收购双汇案
双汇集团
• 以肉类加工为主的跨区域、跨国经营大型 食品集团，总部位于河南省漯河市。 • 2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07 亿元。 • 2006年时总资产60多亿元，是中国最大的 肉类加工基地在2006年中国企业500强排序 中列154位。 • 集团持有上市公司双汇发展35.715%股份， 所持股份的市值达33.89亿元。
事件背景
• 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权 交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股 权对外转让，底价为10亿元。 • 旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来 洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双 汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内 地消费领域的典型缩影。
高盛收购双汇的动机
高盛收购双汇过程中ROE及每股盈余变动情况
时间
06二季度
06三季度
06四季度
07一季度
ROE
0.1708
0.271
0.2318
0.2612每股Biblioteka 余5.027.37
5.93
6.21
效果分析
• 高盛收购双汇集团后，由于高盛强大的资金实力 的支持，使双汇的经营更加充满活力，双汇的盈 利能力和增长能力较之以前有明显的提高，这些 也加强了高盛继续控股25%从而达到对双汇绝对 控股的愿望，加强了高盛对双汇的信心，所以才 出现了2007年6月高盛面对收购海宇25%股份时价 格暴涨的情况下依然出手的情况。并且我们相信 双汇沿着这样的道路的发展，双汇的实力将更加 的强大，本身在中国肉产品加工中就为居老大的 双汇将有更强大的盈利能力和盈利空间。
高盛收购双汇案
制作人：杜慧超 专 业：10级国贸 学 号：01015029
目
录
• 背景知识 高盛收购双汇的动机 • 动 机
双汇集团借道MBO案例
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
【VIP专享】高盛收购双汇的案例分析
资本运营姓名：赵雅淑班级：会计113班学号：119034137任课老师：张红侠高盛收购双汇的案例分析摘要：随着世界经济的高速发展和经济的全球化，海外并购越来越成为企业成长、发展、壮大的重要途径。
本文以海外并购的基础理论为依据，对高盛收购双汇的动机、方式、收购价格问题进行研究，并通过对高盛收购双汇后的经营绩效和走势的评价来分析高盛的收购效果。
最后进行总结，提出了对海外并购中过企业的一些看法和启示。
本文的写作，希望能够对中国企业走出国门海外并购提供一些建议和参考依据。
关键字：海外并购高盛集团双汇公司并购动机并购影响运营途径亮点与不足股权拍卖企业介绍：高盛集团（Goldman Sachs），一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
其所有运作都建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。
同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。
目前，总资产60多亿元，员工40000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。
双汇集团是跨区域、跨国经营的大型食品集团，在全国12个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心，每天有6000多吨产品通过完善的供应链配送到全国各地。
双汇集团在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场，每年进出口贸易额2亿美元。
原因分析2.高盛收购双汇的动机（1）分散化投资，规避风险的目的。
美国高盛本身是投资银行业的公司，投资于双汇集团这种肉类加工企业是高盛多元化经营的表现。
并购案例解剖——双汇
高盛收入构成 资产管理和 投资银行, 证券服务, 16.43%
15.67%
交易和直接 投资, 67.90% 高盛投资银行收入构成
序号
名称
1 Barclays Global Investors, N.A.
2 Marsico Capital Management, L.L.C.
3 Alliance Bernstein L.P.
高盛收购双汇案例分析
——通过解剖一个案例进行全方位学习
交易结构
骡河国资委
16位自然人
双汇集团
35.715%
海宇投资
25%
社会公众
39.285%
双汇发展
12:40:16
1
收购方
2
收购方
12:40:16
1、罗特克斯有限公司 罗特克斯有限公司是一家专门为参与双汇集团股权转让项目而根据国际惯例在香港注册成立的项目公司。高盛策略投资(亚洲) 有限责任公司持有51%的股权，鼎晖Shine 有限公司持有其49%股权。
2006年5月16日——罗 特克斯向中国证监会 提交有关上市公司收 购报告书；
高盛并购双汇案例分析
管理团队及架构： 管理团队及架构：
双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局 和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、 化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、 预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和 企业的信息化。
控股股东和实际控制人： 控股股东和实际控制人：
三大看点
1、双汇发展实际控制人变成兴隆公司。 双汇发展的实际控制人由外资，变成双汇员工全部持股的兴隆 公司,。这对有利于民族品牌的保护,有利于 双汇实际控制人主 动的贯彻自己的发展战略和意图, 有利于双汇的长远经营。 2、消除了同业竞争,减少了关联交易。 双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的资产 ,消除与集团的同业竞争,,有利于双汇发展的所有股东。。 3、资产重组与置换价格确定。 本次资产重组涉及两方面内容:一是对罗特克斯定向增发,用于 吸收合并该公司持有的股权;二是对双汇集团定向增发 。。本 次资产重组基本为双汇未来发展扫除障碍。
运营路径
股权结构图
借助本次资产重组方案的 实施，双汇管理层最终获得 双汇海外控股主体53%的 表决权，从而最终获得了双 汇集团的法律意义上的控股 权。
双汇发展重大资产重组
经历了8个月的焦急等待，2010年11月29号，双 汇发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方 案。资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以 及资产认购。 方案显示：第一，双汇发展将以双汇物流85%股 权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以 51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买 置入资产中价值超过置出资产部分；第二，向罗特 克斯发行A股购买罗特克斯认股资产；第三，以换 股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司 。
备受争议-双汇式 备受争议 双汇式MBO 双汇式
双汇并购史密斯菲尔德案例演示文稿
总结
随着经济全球化程度越来越高，中国企业整合全球产业链网络的商业需求
日益强烈，中国企业海外并购快速增长。双汇收购史密斯菲尔德的目的，并不是 将中国的猪肉销往美国市场，而是将美国猪肉卖到中国市场，以及在中国市场卖
更多的猪肉。这种“资本走出去、东西买回来”的海外并购形式，是当前中 国企业海外并购的切实之选。
• 而摩根士丹利提供的39亿美元，其中，有7.5亿美元的循 • 环信贷安排、16.5亿美元的定期贷款以及15亿美元的过渡性贷款。
第十页，共18页。
三、并购原因
• 双汇为什么要收购史密斯菲尔德？
1.挽救信誉危机 2011年双汇陷入“瘦肉精”事件，导致消费者对双汇的信任度大跌，一度令双汇发展
股价连续跌停。收购史密斯菲尔德是双汇针对中国食品安全担忧做出的重大举措，以 期挽救信誉危机，重塑品牌影响力。
2.天价收购或将带来财务困难
尽管收购将成为双汇切入高端市场的契机，但为完成这笔收购，双汇国际仅向中国银行一家就借贷了5 年期40亿美元的债。并且根据双汇的收购协议，此笔贷款全部由双汇国际承担，与史密斯菲尔德无关。
3.瘦肉精“合法化”，“洋猪肉”引争议
须知，美国和东亚各国、地区肉类标准不一，东亚各国和地区一致禁止使用瘦肉精，而在美国，瘦肉精是合法使用的饲 料添加剂，我国至今一直顶着美方要求开放其瘦肉精肉类进口的压力。这笔交易完成之后，游说我国政府放松、乃至取消瘦 肉精禁令的力量可能会大增，瘦肉精禁令可能以直接或变相的形式遭废弃。
• 中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国，收购有利于满足国内市场的需求，和扩展国外市场 。将美国充裕的可输出猪肉资源与中国庞大的消费市场结合起来，铸造无与伦比的竞争优势，并利用中美两国经济
双汇并购史密斯菲尔德案例分析总结
第一章并购背景分析1.1中国海外并购交易情况资料来源：中国并购交易网图1-2 1995年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势； 2001年以来中国企业并购交易的平均交易额也有缓步增长的趋势。
资料来源：中国并购交易网中国境内并购交易的规模和数量在 2011年也突破了历史最高水平，达到了 1,455亿美元，金融、房地产、矿产和IT 行业是2011年中国境内并购交易中最为活跃的行业。
外资中 国境内并购交易活跃度自 2002年逐年提高，2008年达到最高点；之后受全球金融危机影响 在2009年大幅下降，接着实现 V 形反转，2011年达到2002年以来交易规模最高点。
房地 产、保险、IT 、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门行业。
2011年外资中国入境交易前十大行业交易额占到总交易额近80%随着近来国家“走出去”政策的推出，2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活4504W350 3K 2E0 2CA 150 1K 5C 0图 1-1 2002-2011 中国海外并购交易情况跃度都达到了历史最高点油气和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。
2011年中国对海外并购交易额前3大地区分别为欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为主，占据该区域总交易额的绝大部分；如果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气行业资产为主，占该区域总交易额一半以上。
1.2双汇收购动因分析1.2.1良好的发展势头，利润增长双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。
双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司，是其主要利润来源。
近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
1.2.2 整合上游产业，避免养殖环节问题双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。
双汇案例分析
债务偿还难题
• 偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债 还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元 巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。
这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑，可选的方 式是依靠经营性收益解决债务利息。 借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根 本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。
资金缺口
第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub
• 目标公司(SFD)吸收合并子公司， 反向三角并购，SFD成为双汇 国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销
• 在产业结构上，双汇国际初步 形成国内以双汇发展为主，国 外以SFD为主的双轮驱动模式 • 在财务状况影响上，中国银行 40亿美元贷款全部由双汇国际 承担，与SFD无关，能大体以 当前的资本结构状况运
双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食 品企业中排名第一位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉 类加工的上市公司，是其主要利润来源。 近些年来，双汇集团良好的 发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。
2008-2012年净利润及同比增长
资金来源
中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元5年期的优 先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR加边际利率。
贷款方式
资产抵押；所有的资产和财产权（包括收购后持有的 SFD全部股权）
信用担保；双汇国际的所有相关子公司（除Sun Merger Sub、SFD及其子公司） 48.14-40=8.14亿美元；拟利用双汇发展的净利润来填 补，2011-2012年按双汇国际合计持股73.26%股份计 算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这 与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不 小的差距（50.31-10.73-22.48=17.1亿元）。
双汇并购Smithfield案例分
杠杆收购可以使公司的自有资金获得较高的回报。通过杠杆收购，公司可 以利用少量的资金（10-30%左右），以债务杠杆的方式完成海外并购。
进行海外并购，往往涉及巨大的资本，这成为跨国并购成功的高门槛，杠 杆收购可以克服公司资金不足的困难，使得对于大公司的收购成为可能。
5.2跨国并购做好准备工作
（二）跨国并购做好准备工作 双汇国际控股有限公司的这桩并购案就必然涉及美国社会的各项政治、法律 和经济问题，受到了美国的反垄断调查。 跨国并购，需要收集被并购国的宏观信息，并对目标企业的微观信息进行深入分 析，综合考虑并购后的财务收益和非财务收益，以便对跨国并购的风险和可行性 进行准确的评估。
5.4 获得跨国经营人才
双汇国际控股有限公司并购史密斯菲尔德公司，在很 大程度上依赖于跨国经营人才。
承担并购工作的跨国经营人才，需要对两个企业的资源、 经营能力有着充分的理解，有力的协调企业之间的整合和 运作。 因此，对于国内企业来说，为了实现跨国并购和跨国经营 的长期目标，需要通过合理、科学的政策招聘和培养跨国 经营人才，包括公司选派人才到发达国家进修，或者制定 优惠的政策积极引进合适的跨国经营人才。
四、收购过程
非典型“杠杆收购”
收购方案分析
根据SFD披露的交易公告，此案并非一个完全意 义上的杠杆收购方案，所以被认为是非典型“杠 杆收购”。从本质上讲，双汇收购SFD只是一起 上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两 部分组成：
1、全面收购SFD发行在外的股份，47亿美元以上 2、对SFD的现有债务进行重组，减轻债务负担，
“三鹿”“安然”等因为信誉和品 牌危机，轰然坍塌
2.2有利于获得低成本的生猪养殖原料
双汇国际收购史密斯菲尔德案例分析
双汇国际收购史密斯菲尔徳案例分析当今形势下,企业并购已成为企业战略发展的重要途径之一。
企业进行跨国并购是为了获取企业所需要的资源（比如技术、品牌资源、管理经验等），以及扩大国际市场份额。
双汇国际收购史密斯菲尔徳是近几年来我国企业跨国并购的一个典型案例,双汇国际通过收购, 可以获得共享史密斯菲尔徳公司的资源、产品、品牌、技术和管理经验，有助于扩大我国市场甚至世界市场。
但经济的全球化，有时一国经济波动会使得他国甚至多国的经济产生波动, 从而使跨国并购企业面临一圧程度的风险，尤其是财务风险。
为此，我们需要总结经验，供我国企业跨国并购借鉴和参考。
一、企业跨国并购及其财务风险概述（一）企业跨国并购的动因及类型从20世纪90年代后期以来，国际形势转变为经济全球化、区域经济一体化•资本在全球性流动。
跨国并购是国际资本流动的主要形式。
跨国公司通过跨国并购的方式，来实现生产经营的优化性的全球配宜。
企业跨国并购主要为适应国际环境变迁，获取战略性资源及获取经营、管理、财务协同效应。
我国企业跨国并购的类型主要有资源驱动型、技术品牌驱动型及市场驱动型。
（二）企业跨国并购财务风险跨国并购中的财务风险是指企业在海外并购中，由于设左的融资、支付、目标价值评估等财务决策而引起的企业财务状况的不确左，使预期和实际产生较大偏离,而导致企业岀现财务危机。
财务风险贯穿于企业整个并购活动之中，在不同的并购环肖会产生不同的财务风险，主要有并购前战略决策风险、目标企业价值评估风险、融资和支付风险、整合风险。
（三）我国企业跨国并购及财务风险控制现状1.我国企业跨国并购现状近年来，我国的并购市场发生了不小的变化,主要体现在并购重点转移、并购模式调整、并购市场拓展、并购工具创新等几个方而。
首先，并购市场由传统产业逐步投向新兴产业。
英次，并购模式从兼并重组逐步过渡为收购重组。
此外，我国并购市场由国内逐渐走向国际。
最后，企业并购的金融工具岀现多元化趋势。
双汇管理层收购案例
五、上市公司案例分析——双汇㈠双汇介绍双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。
目前，总资产60多亿元，员工50000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。
总资产：100多亿元董事长：万隆员工人数：6万多名商标：双汇——中国驰名商标，在2010年中国最有价值品牌评价中，品牌价值196.52亿元。
企业精神：优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信发展战略：专家治厂、科技兴厂A股上市代码：双汇发展000895㈡双汇MBO过程上世纪80年代，双汇还只是漯河一家肉联厂，和当时国内众多的肉联厂一样，属于计划经济时期留下的遗产，资不抵债是它们共同的特征。
1990年，双汇集团销售收入突破1亿元， 2003年突破100亿元，达到120亿元，成为中国肉类加工企业和河南省首批超百亿元的企业集团，2005年双汇集团销售收入突破200亿元，在中国大型企业500强中列131位、食品行业第一位。
“双汇就是我们漯河的标签，不管在企业界还是在政府中，万隆的地位都是非常高的。
”漯河市一位政府人士认为，不管通过什么样的方式对万隆和他的团队进行激励，都无可厚非。
然而，国内对于“MBO”这个字眼向来避讳，万隆和他的团队只能通过一些其他的渠道进行艰难地摸索。
1、失败尝试，最早的一次探索始于2002年6月，一家名为漯河海汇投资有限公司(下称“海汇投资”)的企业成立。
出资人为以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，与一般的股权激励不同，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，海汇投资先后参控股18家企业，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。
2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇发展未能及时充分披露与海汇投资的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。
高盛收购双汇的案例分析
姓名：赵雅淑
班级：会计113班
学号：119034137
任课老师：张红侠
高盛收购双汇的案例分析
摘要：随着世界经济的高速发展和经济的全球化，海外并购越来越成为企业成长、发展、壮大的重要途径。本文以海外并购的基础理论为依据，对高盛收购双汇的动机、方式、收购价格问题进行研究，并通过对高盛收购双汇后的经营绩效和走势的评价来分析高盛的收购效果。最后进行总结，提出了对海外并购中过企业的一些看法和启示。本文的写作，希望能够对中国企业走出国门海外并购提供一些建议和参考依据。
（2） 投资中国的具有成长性并在行业中具有显赫地位的公司，把控长期利润的目的。目前双汇是中国最大的肉类加工基地，肉制品国内市场占有率达到35%，是肉类加工企业的老大；另一方面，中国的肉类加工量在全部肉制品产量中仍然只占较低的比例，而肉制品本身同样具有巨大的增长空间，预计未来五年食品加工行业的年增长率将达到25%。双汇的这种特质，应该也是高盛选择收购的一个重要原因。
（3）高盛的高价 高盛抛出高价20.1亿收购双汇集团条件：
第一、受让方必须继续使用双汇商标；第二、不得同时参股国内其他同行业企业；第三、不能把作为世界上知名的投资银行，在人才、管理和国际市场资本运作及行业整合等方面具有丰富的经验，可以预见，高盛入主后，将会进一步推动双汇的发展，提升其投资价值，双汇发展将有望获得更大的发展空间。第一、高盛的入主将有助于双汇完善治理结构，公司治理和与大股东的关联交易是影响双汇未来发展和投资价值的重要问题。高盛入主后，将利用其自身的人才优势，完善双汇发展的治理结构，解决与大股东的关联交易问题，从而提升其管理水平。第二、高盛的入主可以利用其强大的资金实力，进一步的促进双汇纵向和横向扩张。同时控制价值链的主要环节，可以有效控制成本、实施统一的质量控制，增强企业的竞争力；而产品线的扩张、产品品种的完善，一方面可以满足更多的需求，另一方面可以提升其市场份额，提高其市场地位和市场的话语权。因此，对于双汇而言，有这样一个强大的资金后盾，将更好的促进其产业的上下游企业的扩展，更好的促进其发展。第三、高盛的入住将对实现肉类加工行业的整合起到不可估量的作用。肉制品加工行业企业较多，竞争较为激烈，存在很大的行业整合空间。双汇发展未来可以将利用高盛丰富的资本运作经验，抓住市场时机，兼并和收购其他同行，实现更快的外延式增长和全国范围内的布局。
高盛并购双汇案例分析
高盛并购双汇案例分析摘要：国际知名投行高盛入住双汇，取得双汇的实际控股权。
这桩并购背后到底有什么值得借鉴的地方，双方寻求并购的动机是什么，将会给我国企业并购带来什么样的启示？本文就以高盛并购双汇为案例，分析并购带来的诸多影响。
关键词：高盛；双汇；并购一、前言2006年4月28日，由高盛与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。
此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。
双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来aig、jp摩根等众多国际机构前来洽商。
尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。
高盛集团（goldmansachs）向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。
二、关于高盛、双汇简介1、高盛集团高盛集团（goldman sachs），成立于1869年，全球顶尖的国家大投行，提供广泛的金融投资服务，客户为私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
总部在纽约，在23个国家拥有41个办事处。
高盛具备极强的一二级市场操作能力。
高盛向中国的股票和债券市场进军，并在中国进入国际资本市场以及参与国际资本市场交易的过程中发挥了积极的作用。
在过去的十年中，高盛一直在辅导中企海外上市中占据领导地位，其中具有重要意义的交易：中国移动通信于1997年进行的ipo，筹筹集资金40亿美元，成为亚洲地区（除日本外）规模最大的民营化项目之一；2006年，高盛完成了中海油价值19.8亿美元ipo，中国银行111.9亿美元h股ipo。
2、双汇集团双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工65000人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
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一、背景知识
管理层收购（Management Buyouts, MBO）是从西方引进的概念，指公司管理层利用 借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（going private）的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公 司下市安排。 中西方MBO制度差异主要表现为 ： 1.动因不同。 西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，而处于转轨中的中国企 业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制 下的管理层的机会主义行为，国企MBO只是为解决上述问题提供了一种可能。 2.实施主体不同。 西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管，我国企业 MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理，大股东管理层等 3.融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成 的融资组合。在我国，大部分资金来源于管理层的自筹资金，或者股权质押融资。 4.交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值 模型，中国的MBO定价基本上是采用政府和管理层协议转让的方式。 5.收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。 而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股，收购信息披露不及时和不完整, 整个收购过程经常暗箱操作。
案例十五
双汇集团管理层收购案例
教学目的与要求
通过本案例的学习了解和掌握管理层收购基本理论、关键财务问题及其制度后 果。我们发现双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管 理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了 MBO，通过本案例熟悉中外MBO的主要差异，境内外机构投资者在MBO博弈中的 不同取向与制衡。
高盛和鼎晖进行了内部重组，通过Shine B、Shine C（即双汇国际）间接持有 罗特克斯股权；以万隆为首的双汇管理层在 BVI 设立兴泰集团，并通过其全 资子公司雄域公司持有Shine C股权 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了十家公司少数股权的优先认 购权，并将之转让罗特克斯
双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情况予以披露 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况予以披露 2010年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股权转让议案 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展2009年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次被公众股东 悉数否决 双汇发展历经8个月连续发布32个《重大事项进展暨停牌公告》后，重组方案 终于在29日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业相关资产注入上市公司实 现肉制品业务整体上市并解决关联交易问题，双汇将以 50.94元 / 股价格向二 者定向增发 6.32亿股作为对价；通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际 控制人，已触发全面收购要约义务（实际控股超过75%）；公司股票当日复 牌。
二、案例资料
（三） MBO成功后的上市之路
尽管双汇发展管理层MBO已经成功，但以鼎晖为首的机构投资者一直是双汇国际的 第一大股东。即使把常年合作伙伴所控制的股权也计算在内，双汇管理层持有的股权 仍少于机构投资者。这不仅在一定程度上影响了管理层意志的实现，也夺取了双汇高 管部分应得的利益，转移了集团财富。面对这种情况，以万隆为首的双汇管理层开始 积极促成双汇国际的上市，推动机构投资者退出的同时欲夺取绝对控股权。 对于双汇国际来说，如果能够收购一家跨国企业，那么上市就有了一个很好的题材。 解决问题的契机就出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。美国肉类加工企业 史密斯菲尔德于2013年6月18日发布公告称已与双汇国际达成战略性合并。2013年6月， 在经过反复博弈后，双汇国际以71亿美元的高价力挫中粮集团有限公司、泰国正大食 品公司以及巴西JBS集团等收购竞争者，最终以每股34美元获得史密斯菲尔德100%股 权。
二、案例资料
（一） 双汇集团与双汇发展的基本情况
双汇实业集团有限公司曾是中国最大的国有肉类加工企业， 总部位于河南省漯河市，漯河市国资委持有其100%股权。双 汇集团董事长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及集团 旗下二十多家子公司和关联公司的董事职位。2006年3月3日， 漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权转让。高盛策略投 资和鼎晖国际投资组建的财团罗特克斯有限公司以20.1亿元 人民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 1998年10月，双汇集团发起成立河南双汇股份公司，并于同 年12月在深圳证券交易所上市交易。后更名双汇发展，交易 代码sz000895。根据双汇发展2008年年报，双汇集团持有双 汇发展30.27%的股权，罗特克斯持有21.18%，其余48.55%则 由社会公众股东持有（图3）。在前十大股东中，以基金为 主的机构投资者占据八席。
表2-1 双汇发 展管理 层的八 年MBO 之路
2006年7月 2007年6月13日
二、案例资料
表 公告披露） 2009年上半年
2009年12月14日 2009年12月31日 2010年3月3日 2010年3月23日 2010年6月29日 2010年11月29日
图2 双汇发展股权结构示意图
二、案例资料
（二） 双汇发展管理层八年MBO终成正果
时间 1998年10月 2002年6月 2003年6月11日 2003年6月13日 2005年初 2005年12月31日 事 件 双汇发展于深圳证券交易所上市 万隆等12名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限责任公司（以下简 称海汇投资）。海汇投资先后参控股18家企业，围绕肉制品加工行业生产流通、 渠道流通的多个环节，与双汇集团和双汇发展发生关联交易 双汇发展时任董事长贺圣华等 5名高管和其他11名自然人发起成立漯河海宇投 资有限公司（以下简称海宇投资） 海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让双汇发 展25%的股份。当日双汇发展收盘价13.48元，净资产4.49元。因国资部门提出 国有股权转让底线不应低于净资产，经过商量将价格提到4.7元/股 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多家企业股权 被迫转让 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规定股权激励 计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额的10%。而贺圣华等高管实 际持有海宇投资 55.6% 股权，间接持有双汇发展 13.9% 股权，遇到政策红线， MBO努力失败 高盛和鼎晖以 20.1亿元收购双汇集团，同时以 5.62亿元收购海宇投资所持 25% 股权 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕