陈善昂《投资学》投资学第三讲投资组合与资产配置
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根据资产风险收益特征，将保险资金运用分为流动资产、固定收益类 资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五类。并且规定 了监管比例（占保险公司上季末总资产的监管比例）：
1.权益类资产：30% 2.不动产类资产：30% 3.其他金融资产：25% 4.境外投资：15% 5.流动性资产、固定收益类资产：不设限。
投资学第三讲 -投资组合与资产配置
陈善昂
2020/11/20
1
.
问题
1.你如何理解这两句古谚：“不入虎穴,焉得虎子”以及 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？
2.假如现有两个都只受天气影响的项目：一个是卖雨具, 一个卖冷饮.你如何看待它们？
3.你对“对冲”、“套利”策略熟悉吗？
2020/11/20
2020/11/20
.
13
资产组合的收益与风险
资产组合的收益率是构成资产组合的每个资产收益率的加权平均值,权 数为每个资产在组合中所占的比例. 公式为：
n
E(Rp) WiE(Ri ) i1
资产组合的风险：决定组合风险大小的因素有三个：方差、协方差、 权重.其中,协方差是最重要的. 一些高风险的证券仍有可能建立出一个低风险的组合,只要是它们之 间的相关性与协方差较低.
-罗伊（Roy,一位炮兵军官）1952年6月在《计量经济》上 发表了“安全至上与资产选择”一文.
2020/11/20
4
.
对威廉姆森理论的思考
马可维兹从威廉姆森的书中受益良多,但他发现： 1.DDM模型是非常严谨的,但问题在于只考虑到了收益（D）
而没有考虑到风险,因而没有回答如何确定折现率的问题. 2.未来的每股股利（D）都是预测值,是很不确定的,因而
难选择（亦即风险与收益的权衡与取舍）.
他认为：就收益而言,投资者需要重点考虑的不是最大或 最小可能收益,而应当是平均收益.于是,他选择了数学上 的期望值计算预期收益.同时,选择了方差计算收益的波动 性即风险.这样,权衡收益-风险就可以量化了.
2020/11/20
6
.
理性投资者假设
理性投资者会根据收益-风险的权衡进行投资抉择.
2
.
Part 1 资产组合与配置概述
2020/11/20
3
.
两篇文章
资产组合理论产生于50年代.两篇代表性文章: -马可维兹（时为考尔斯委员研究生）1952年3月在《金融
学期刊》发表了“投资组合选择”一文（“成名的十四 页”）. 1959年,马可维兹出版了其博士论文《投资组合 选择:有效率地分散投资策略》.
无法得出准确的结论.
V0
t 1
Dt (1 k )t
2020/11/20
5
.
资产选择与分散投资
分散投资的观念由来已久,“不要把所有的鸡蛋放在同一 个篮子里”, 《威尼斯商人》的安东尼奥坚持风险投资.
有很多投资家如凯恩斯、格雷罕姆等都强调集中投资. 即：在投资选择上,人们面临寻求高收益与降低风险的两
-收益最大化（贪得无厌）：当风险水平一致时,理性投资 者偏好高收益的投资.
-风险最小化（厌恶风险)：当预期收益一致时,理性投资 者偏好风险最小的投资.
2020/11/20
7
.
资产组合的涵义与重要性
1.资产组合（portfolio）是投资者在投资活动中根据自 己的风险-收益偏好所选择的适合自己的几种证券的集合. 亦即资产配置.
贡献,而其他因素（如运气）只占2.1%.
2020/11/20
11
Байду номын сангаас
.
Part 2 资产组合的收益与风险分散
2020/11/20
12
.
单个资产的收益与风险
资产的预期收益就是其收益的概率加权平均值. 公式为：
n
E(R) Pi Ri i 1
资产收益的方差是预期收益的离差平方的预期值. 公式为：
n
2 [Ri E(R)]2Pi i1
4.在决定了货币配置之后,我们就要决定外汇资产具体投什么,比如说 政府类、机构类、国际组织类、公司类、基金类等的资产.
注：截止2013年12月，中国外汇储备已经超过3.82万亿美元，其中持 有美国国债近1.3万亿美元。
2020/11/20
9
.
案例2：保险资金的资产配置
2014年2月19日保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管 的通知》
N
NN
P 2 w i2 i2
w iwj ij
i1
i1 j1
2020/11/20
14
.
举例3-1
经济状态 萧条 正常 繁荣
期望收益率 方差
标准差
股票收益率 -7% 12% 28% 11%
0.0205 14.3%
股票差平方 3.24% 0.01% 2.89%
债券收益率 17% 7% -3% 7%
8
.
案例1：易纲答记者问
在2010年两会期间, 易纲就我国近2.4万亿美元的外汇储备投资业绩 以及如何配置回答了记者提问.
1.在过去两年的金融危机当中,我国外汇储备实现了在“保本”的基 础上,取得了一个比较好的收益.
2.我们最重要的管理方法在资产配置上要强调分散风险.
3.在货币层次上,我们充分考虑了中国的外资、外贸、外债和对外支 付的比例,并且还考虑了投资市场的容量,有美元、欧元、日元、新兴 市场国家货币.
2020/11/20
10
.
证据：资产配置的重要性
总财富
无风险或低风 险资产
风险资产1
风险资产
风险资产2 风险资产3
......
风险资产K
Brinson,Hood &Beebower(1996)的研究表明,美国共同基金与养老基金的长期投资
绩效的91.5%是由资产配置贡献的,4.6%是由证券选择贡献,1.8%是由市场时机选择
2.投资者选择投资组合的主要目的就是权衡风险与收益. 因为,不仅投资者风险厌恶程度不同,而且不同资产的风险 -收益特征也不同.
通过构建有效的投资组合,可以实现风险-收益的平衡.
选择投资组合可以降低投资风险 -套期保值（hedging） -分散化（diversification）
2020/11/20
0.0067 8.2%
债券差平方 1.00% 0.00% 1.00%
E (R s) 1 3 ( 7 % ) 1 3 1 2 % 1 3 2 8 % 1 1 %
E (R ) 1 1 7 % 1 7 % 1 ( 3 % ) 7 % 3 33
2020/11/20
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续
经济状态 萧条 正常 繁荣
1.权益类资产：30% 2.不动产类资产：30% 3.其他金融资产：25% 4.境外投资：15% 5.流动性资产、固定收益类资产：不设限。
投资学第三讲 -投资组合与资产配置
陈善昂
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问题
1.你如何理解这两句古谚：“不入虎穴,焉得虎子”以及 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？
2.假如现有两个都只受天气影响的项目：一个是卖雨具, 一个卖冷饮.你如何看待它们？
3.你对“对冲”、“套利”策略熟悉吗？
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资产组合的收益与风险
资产组合的收益率是构成资产组合的每个资产收益率的加权平均值,权 数为每个资产在组合中所占的比例. 公式为：
n
E(Rp) WiE(Ri ) i1
资产组合的风险：决定组合风险大小的因素有三个：方差、协方差、 权重.其中,协方差是最重要的. 一些高风险的证券仍有可能建立出一个低风险的组合,只要是它们之 间的相关性与协方差较低.
-罗伊（Roy,一位炮兵军官）1952年6月在《计量经济》上 发表了“安全至上与资产选择”一文.
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对威廉姆森理论的思考
马可维兹从威廉姆森的书中受益良多,但他发现： 1.DDM模型是非常严谨的,但问题在于只考虑到了收益（D）
而没有考虑到风险,因而没有回答如何确定折现率的问题. 2.未来的每股股利（D）都是预测值,是很不确定的,因而
难选择（亦即风险与收益的权衡与取舍）.
他认为：就收益而言,投资者需要重点考虑的不是最大或 最小可能收益,而应当是平均收益.于是,他选择了数学上 的期望值计算预期收益.同时,选择了方差计算收益的波动 性即风险.这样,权衡收益-风险就可以量化了.
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理性投资者假设
理性投资者会根据收益-风险的权衡进行投资抉择.
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Part 1 资产组合与配置概述
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两篇文章
资产组合理论产生于50年代.两篇代表性文章: -马可维兹（时为考尔斯委员研究生）1952年3月在《金融
学期刊》发表了“投资组合选择”一文（“成名的十四 页”）. 1959年,马可维兹出版了其博士论文《投资组合 选择:有效率地分散投资策略》.
无法得出准确的结论.
V0
t 1
Dt (1 k )t
2020/11/20
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资产选择与分散投资
分散投资的观念由来已久,“不要把所有的鸡蛋放在同一 个篮子里”, 《威尼斯商人》的安东尼奥坚持风险投资.
有很多投资家如凯恩斯、格雷罕姆等都强调集中投资. 即：在投资选择上,人们面临寻求高收益与降低风险的两
-收益最大化（贪得无厌）：当风险水平一致时,理性投资 者偏好高收益的投资.
-风险最小化（厌恶风险)：当预期收益一致时,理性投资 者偏好风险最小的投资.
2020/11/20
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资产组合的涵义与重要性
1.资产组合（portfolio）是投资者在投资活动中根据自 己的风险-收益偏好所选择的适合自己的几种证券的集合. 亦即资产配置.
贡献,而其他因素（如运气）只占2.1%.
2020/11/20
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Байду номын сангаас
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Part 2 资产组合的收益与风险分散
2020/11/20
12
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单个资产的收益与风险
资产的预期收益就是其收益的概率加权平均值. 公式为：
n
E(R) Pi Ri i 1
资产收益的方差是预期收益的离差平方的预期值. 公式为：
n
2 [Ri E(R)]2Pi i1
4.在决定了货币配置之后,我们就要决定外汇资产具体投什么,比如说 政府类、机构类、国际组织类、公司类、基金类等的资产.
注：截止2013年12月，中国外汇储备已经超过3.82万亿美元，其中持 有美国国债近1.3万亿美元。
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案例2：保险资金的资产配置
2014年2月19日保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管 的通知》
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P 2 w i2 i2
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举例3-1
经济状态 萧条 正常 繁荣
期望收益率 方差
标准差
股票收益率 -7% 12% 28% 11%
0.0205 14.3%
股票差平方 3.24% 0.01% 2.89%
债券收益率 17% 7% -3% 7%
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案例1：易纲答记者问
在2010年两会期间, 易纲就我国近2.4万亿美元的外汇储备投资业绩 以及如何配置回答了记者提问.
1.在过去两年的金融危机当中,我国外汇储备实现了在“保本”的基 础上,取得了一个比较好的收益.
2.我们最重要的管理方法在资产配置上要强调分散风险.
3.在货币层次上,我们充分考虑了中国的外资、外贸、外债和对外支 付的比例,并且还考虑了投资市场的容量,有美元、欧元、日元、新兴 市场国家货币.
2020/11/20
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证据：资产配置的重要性
总财富
无风险或低风 险资产
风险资产1
风险资产
风险资产2 风险资产3
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风险资产K
Brinson,Hood &Beebower(1996)的研究表明,美国共同基金与养老基金的长期投资
绩效的91.5%是由资产配置贡献的,4.6%是由证券选择贡献,1.8%是由市场时机选择
2.投资者选择投资组合的主要目的就是权衡风险与收益. 因为,不仅投资者风险厌恶程度不同,而且不同资产的风险 -收益特征也不同.
通过构建有效的投资组合,可以实现风险-收益的平衡.
选择投资组合可以降低投资风险 -套期保值（hedging） -分散化（diversification）
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债券差平方 1.00% 0.00% 1.00%
E (R s) 1 3 ( 7 % ) 1 3 1 2 % 1 3 2 8 % 1 1 %
E (R ) 1 1 7 % 1 7 % 1 ( 3 % ) 7 % 3 33
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经济状态 萧条 正常 繁荣