环境不确定性是如何影响公司特质风险

环境不确定性是如何影响公司特质风险？

——基于现金流波动和会计信息质量的中介效应检验

摘要：很少有文献从企业外部环境的视角分析公司特质风险的形成机制。本文以2000-2015年的深沪A股为研究对象，通过中介效应检验，分析环境不确定性对公司特质风险的作用。研究结论认为：环境不确定性导致现金流波动上升，以及会计信息质量的下降，进而对公司特质风险产生正向推动作用；股权制衡度的提升改善公司治理机制，降低了现金流波动和会计信息质量的中介效应，抑制环境不确定性对公司特质风险的作用。本研究从经营环境的视角分析了公司特质风险的成因，其研究价值在于，不仅回答了环境不确定性作为系统风险因素，影响公司特质风险的作用机理；而且回答了股权制衡度是否对不确定性和特质风险相关性产生作用的问题。另外，本研究让我们对系统风险与特质风险之间的相关性有了新的认识。

关键词：不确定性；特质风险；现金流波动；会计信息质量；股权制衡度

引言

自从Campbell等提出“特质风险现象”后，即在欧美发达资本市场中，公司特质风险在二十世纪后半叶呈显著的上升趋势。[1]学者多从企业“内在”因素的视角予以解释，例如，新上市和规模小的企业，其自身的经营风险带动了特质风险的上升，形成“新上市效应”或“小公司效应”；[2]再如，负债比例带来的财务风险迫使企业偏离正常经营轨道，影响特质风险，形成“杠杆效应”；

[3]又如，会计信息质量与公司特质风险呈显著负相关性；[4]还如，企业的内控质量越低时，公司特质风险上升程度显著增加；[5]还有文献从股权结构、多元化经营等角度予以解释。[6]但近年来，有学者发现制度环境、[7]产品市场竞争和特质风险之间存在显著的关联性，[8][9]研究视角逐渐由企业的“内部”因素转向“外部”环境的不确定性。

环境不确定性是指“市场交易环境变化的不可预测性”。[10]这种不可预测性体现在市场需求、技术、政策、供应商等环境要素的变化，对企业价值产生难以估计的后果。近40年来，随着宏观经济的快速发展，环境要素的动荡性和复杂化也日益加剧。尤其2008年金融危机后，随着人口红利的消失、国外市场需求的持续萎靡，不确定性逐渐成为管理层关注的重点①。环境是企业经营的土壤，环境不确定性通过企业投资行为和信息传递，[11]对资本市场产生影响，例如环境不确定性与股价崩盘效应存在显著的正向关联。[12]那么，环境不确定性对公司特质风险是否存在影响？这是本研究的第一个问题。

一般而言，环境不确定性是系统风险因素，而特质风险反映的是企业特质的私有信息或噪声交易，[4]两者的风险形成逻辑迥异。那么，如何不确定性的确对特质风险存在影响，其内在的影响逻辑是什么？环境不确定性带给经营后果，包括两个方面，即经营现金流波动的上升和会计信息质量的下降：一方面，企业为了应对不确定性带来的冲击，做出应对行为，偏离了原有轨道，从而影响经营现金流；[13]另一方面，企业面临不确定性所做出的反应，必然影响到会计信息质量。而上述两者与特质风险存在关联性。[4][8]因此，本文试图通过现金流波动和会计信息质量的中介效应，厘清不确定性对特质风险的作用机理，这是本文要研究的第二个问题（研究逻辑结构见下图1）。

图1. 研究逻辑结构

一、理论分析和研究假设

1. 环境不确定性与公司特质风险—基于企业应对行为的解释

已有文献认为制度环境、产品市场竞争对公司特质风险存在显著的影响，[7][8][9]学者逐渐意识到，“外部”环境要素的波动，同样对特质风险具有显著影响。而企业的经营环境涉及多方面，如客户集中度、审计质量、宏观经济政策、融资市场的变化是否对特质风险也存在作用？更为重要的是，上述文献忽略一个基本的问题：不论制度、还是行业竞争，对于股价波动而言，都是系统风险因素，并非直接影响非系统风险，即公司特质风险，那么，两者间的影响机制是什么？

企业是环境的产物，环境要素的变化同样影响着企业微观决策行为。依据“资源观”②，不确定性意味着企业对环境要素的控制能力下降。[14]为了维护其竞争优势，企业必须具有不断调整、更新、重构、再造资源的“动态能力”，[15]如企业创新、经营战略的转向，以获得生存空间。另外，不确定的经营环境也给管理层带来谋求私利的机会。不论是前者还是后者，实际上，将外部环境要素波动的系统性风险因素，转变为企业内部经营的特质行为，引起的现金流波动信息，难以通过公开信息予以披露，通过私有信息套利，转变为特质风险。首先，环境不确定性刺激了企业的创新行为，并影响着公司特质风险。[16]环境要素的波动性迫使管理层发挥企业家精神，推动更多的组织创新和技术创新，以应对可能的市场冲击，成为企业创新的原动力，获得与众不同的竞争力。企业规模越小，创新行为越频繁，[17]而创新自身所具有的，诸如技术、组织管理等非系统风险因素，随着小企业大量上市，而暴露在资本市场中，形成公司特质风险。其次，环境不确定性促使企业经营战略转向，进而影响公司特质风险。为了应对经营环境变化的冲击，管理层往往在“多元化经营”和“归核化”战略之间进行选择。虽然“多元化经营”能够平滑企业业绩的波动，但其本身导致企业规模膨胀，融资约束增加，这些内部特质因素正是特质波动变化的重要因素；“归核化”战略通过“分拆”业务增加核心竞争力，并激励企业不断创新。但在业务种类单一化、规模下降的同时，丧失“内部资本市场”、经营风险对冲的优势，将企业内部的风险因素，如技术、财务等风险直接暴露在资本市场之中，形成公司特质风险。[1]再次，环境不确定性刺激了管理层的私利行为，推动公司特质风险上升。在不确定的经营环境中，管理层出于私利目的，或为控制更多资源而过度投资；或为避免承担不必要的风险成本而投资不足。[18]投资行为偏差带来的公司业绩波动，促使管理层封锁真实经营信息，并通过私有信息套利行为融入股价。因此，环境不确定性通过企业的自我调整，对公司特质风险产生显著影响。基于此，提出如下假设H1：

H1：环境不确定性与公司特质风险呈正相关性，当不确定性越高时，公司特质风险呈上升趋势。

2. 环境不确定性与公司特质风险—基于现金流波动的中介效应

事实上，现金流波动作为环境不确定性的结果，对公司特质风险存在直接的影响。Zhang根据市场竞争程度划分行业，发现竞争性较强的现金流波动超过100%，而较弱的行业则仅上升了20%，表明不确定性与现金流波动之间存在密切联系。[19]另一方面，伴随着“特质风险现象”，即公司特质风险不断上升，欧美企业的现金流波动也大幅增加，二十世纪最后四十年，企业单位销售收入现金流波动率增加近一倍，[8]两者呈现出相似的变化趋势。而Pae等、Jiang等利用多种指标衡量经营现金流波动率，均发现两者在计量意义上存在显著的相关性。[20][21]

在面临不确定的经营环境时，企业的应对行为，即企业创新，经营战略转向、以及管理层的投资决策，冲击着正常的经营轨道，促使现金流波动率上升。首先，企业创新活动对现金流的波动性存在显著的作用。一方面，企业的创新活动，因其具有长期的连续型，以及不确定性，具有较强的融资约束。尤其在创新频率较高的中小企业，其融资约束更为严重，其内部资金不稳定，容易受到外部冲击，另外，创新活动本身具有较高的调整成本，内部财务状况的波动性，导致投资—现金流敏感度增加，出现投资不足或者过度；[22]另一方面，企业创新活动失败是大概率事件，从研发支出到产品市场化需要大量资金投入，现金流占比较高，对企业发展战略、经营可持续性影响深远，强烈冲击企业的未来业绩，影响经营现金流波动率，形成公司特质风险。其次，企业经营战略的转向