宏观经济研究和大类资产配置——海通宏观研究框架20170717
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
资本市场定价模型
盈利增长
股市 资产定价 债市
资料来源：海通证券研究所
风险偏好
经济、 通胀、 其他
利率
8
8
8
目录
第二部分：美国经济分析 1. 经济成分与经济波动
2. 金融成分与经济波动
3. 货币政策与经济周期
9
9
美国的经济周期（NBER）
数据来源：NBER、BEA
美国的经济周期
顶峰 谷底 扩张 周期 从谷底到顶 从谷底到 从顶峰到 从顶峰到谷底 峰 谷底 顶峰 8 80 88 93 11 37 48 45 10 45 55 56 8 39 47 49 10 24 34 32 11 106 117 116 16 36 52 47 6 58 64 74 16 12 28 18 8 92 100 108 8 120 128 128 18 73 91 81 收缩
17
17
非住宅投资同步滞后
数据来源：BEA
美国GDP增速、非住宅投资增速（%）
8 6 4 2 非住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25 15 5 -5 -15 -25
0 -2
-4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后， 意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。
-60%
1902-1959 1960-1989 1990-2010
90年代以后，只有更广义的货币M3还保有和美国GDP增速的相关性。但06年以 后美联储不再公布M3的数据。
24
24
货币与经济波动
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、居民总资产增速（%）
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -10 -15 5 0 -5 15 10
对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美 国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多 年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。
数据来源：NBER
10
10
美国GDP构成
数据来源：BEA
美国GDP构成（2016年）
政府支出, 18%
15
15
存货投资领先经济
数据来源：BEA
美国存货变动贡献GDP增速、GDP增速（%）
8
6
存货变动(右)
美国GDP
4
3
4
2 0 -2 -4 -6 -8
2
1 0 -1 -2 -3 -4
68
73
78
83
88
93
98
03
08
13
可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已 经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。
1950 1960
美国货币供应M2增速
美国GDP实际增速
1970
1980
1990
2000
2010
到了上世纪60、70年代，广义货币M2与经济增速有较强相关性，但90年代以后相 关性消失。
23
23
货币与经济关系变迁
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速与M2增速相关性
80%
60% 40% 20% 0% -20% -40% M1与GDP相关性 M2与GDP相关性 M3与GDP相关性
14
14
私人投资支出构成
数据来源：BEA
美国投资构成
设备, 5.7
非住宅投资, 12.4
住宅投资, 3.8
基础设施投资, 2.7
存货投资, 0.1
知识产权, 4.1
再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存 货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。
再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速 波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济 波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。
22
22
货币与经济波动
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
4
4
中国经济与股市
数据来源：Wind
中国GDP（亿人民币）及上证指数对比
800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0
00 03
中国GDP
上证指数（右轴）
6000
5000 4000 3000 2000 1000 0
18
18
净出口与经济反向
数据来源：BEA
美国GDP增速、净出口贡献GDP增速（%）
8 6 4 2 0
净出口(右)
美国GDP
2
1 0 -1 -2
-2
-4 -6 -8 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而 GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。
1945年2月(1季) 1948年11月(4季) 1953年7月(2季) 1957年8月(3季) 1960年4月(2季) 1969年12月(4季) 1973年11月(4季) 1980年1月(1季) 1981年7月(3季) 1990年7月(3季) 2001年3月(1季) 2007年12月(4季)
1945年10月(4季) 1949年10月(4季) 1954年5月(2季) 1958年4月(2季) 1961年2月(1季) 1970年11月(4季) 1975年3月(1季) 1980年7月(3季) 1982年11月(4季) 1991年3月(1季) 2001年11月(4季) 2009年6月(2季)
股票定价：
其中P为股价，D为分红，r为无风险利率，f为风险溢价。
7
7
定价核心：盈利、利率、风险偏好
从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和 利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在 07/08年的行情 中，牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而 股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经 济、通胀以及其他因素等的变化有关。
净出口, -3%
私人投资, 16% 居民消费, 69%
研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据 之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投 资和净出口。
11
11
居民消费同步经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、个人消费实际增速（%）
8
6
06
09
12
15
是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过 去16年GDP从2000年的10万亿增加到2016年的接近75万亿，但是上证指数一直 徘徊在2000-3000点左右。
5
5
美国70年代：股市与GDP、CPI
数据来源：Wind
美国GDP，道指
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 65
宏观经济研究和大类资产配臵 ——宏观研究框架
研究所 姜 超
2017年7月
1
目录 第一部分：宏观研究的意义 第二部分：美国经济分析 第三部分：中国经济分析
2
2
巴菲特滚雪球：寻找长坡
数据来源：Wind
伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）
300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 87 92 97 02 07 12 17 40 20 0 伯克希尔股价 30年平均涨幅（右轴） 100 80
25
经济/金融冲击关系汇总
经济/金融冲击关系汇总
数据来源：海通证券
经济 领先 住宅投资 存货投资
金融
信贷创造
同步 滞后 居民消费 非住宅投资 广义货币 居民资产
政府支出
反向 净出口 总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中 期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最 为有效的同步指标。
美国居民总资产增长率
美国GDP增速（右）
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
我们发现，90年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因 在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷 款，增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富 缩水。 25
2 0
-2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比 较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于GDP，因而过去 的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄 予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。
26
26
日经指数
40000 30000
20000 10000 0 85 90 95 00
日经指数
5000
0 60 70 80 90 00 10
05
10
15
巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯 一一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经20年没有增长了，对 应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。
13
13
政府支出反向经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、政府支出实际增速（%）
8
美国GDP实际增速 6 4 2 0 -2 -4 政府支出实际增速
68
73
78
83
88
93
98
03
08
13
此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲 能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效 果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。
6
6
金融定价基本原理
我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种 金融工具的预期现金流的现值。
C C C M
债券定价：
P
1 r
1
1 r
2
1 r
n
1 r
n
其中，P为债券价格，C为息票收入，M为债券面值，r为贴现利率，n为息票支付期数。
2. 金融成分与经济波动
3. 货币政策与经济周期
21
21
信贷波动与大萧条
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
20 15 10 美国M2增速 美国GDP增速
5
0 -5 -10 -15 -20 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88
美国GDP实际增速
个人消费实际增速
6次衰退 93 98 03 08 13
其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。
12
12
政府支出滞后经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（%）
8 6 4 美国GDP实际增速(滞后2年) 政府支出实际增速
16
16
住宅投资领先经济
数据来源：BEA
美国GDP增速、住宅投资增速（%）
8 6 4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25
15
5 -5
-15
-25
而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去50年发生过4次比较明显的 衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。
美国CPI走势
道琼斯工业指数
美国GDP
20 15 10 5 0 -5
79 81
美国CPI走势
67
69
71
73
75
77
60
70
80
90
00
10
即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20 年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70年代的股 市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。
60
资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年 从每股2900美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约16%。 巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”
3
3
美国、日本经济对比
数据来源：Wind
美国、日本GDP变化（十亿美元）
20000 美国GDP总量 15000 10000 日本GDP总量 50000
19
19
经济冲击关系汇总
经济冲击关系汇总
数据来源：海通证券
领先
同步
滞后
反向
住宅投资 存货投资
消费 非住宅投资 政府 支出
净出口
总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同 步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是Fra Baidu bibliotek后与反向指标，而净出口 是反向指标。
20
20
目录
第二部分：美国经济分析 1. 经济成分与经济波动
盈利增长
股市 资产定价 债市
资料来源：海通证券研究所
风险偏好
经济、 通胀、 其他
利率
8
8
8
目录
第二部分：美国经济分析 1. 经济成分与经济波动
2. 金融成分与经济波动
3. 货币政策与经济周期
9
9
美国的经济周期（NBER）
数据来源：NBER、BEA
美国的经济周期
顶峰 谷底 扩张 周期 从谷底到顶 从谷底到 从顶峰到 从顶峰到谷底 峰 谷底 顶峰 8 80 88 93 11 37 48 45 10 45 55 56 8 39 47 49 10 24 34 32 11 106 117 116 16 36 52 47 6 58 64 74 16 12 28 18 8 92 100 108 8 120 128 128 18 73 91 81 收缩
17
17
非住宅投资同步滞后
数据来源：BEA
美国GDP增速、非住宅投资增速（%）
8 6 4 2 非住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25 15 5 -5 -15 -25
0 -2
-4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后， 意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。
-60%
1902-1959 1960-1989 1990-2010
90年代以后，只有更广义的货币M3还保有和美国GDP增速的相关性。但06年以 后美联储不再公布M3的数据。
24
24
货币与经济波动
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、居民总资产增速（%）
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -10 -15 5 0 -5 15 10
对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美 国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多 年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。
数据来源：NBER
10
10
美国GDP构成
数据来源：BEA
美国GDP构成（2016年）
政府支出, 18%
15
15
存货投资领先经济
数据来源：BEA
美国存货变动贡献GDP增速、GDP增速（%）
8
6
存货变动(右)
美国GDP
4
3
4
2 0 -2 -4 -6 -8
2
1 0 -1 -2 -3 -4
68
73
78
83
88
93
98
03
08
13
可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已 经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。
1950 1960
美国货币供应M2增速
美国GDP实际增速
1970
1980
1990
2000
2010
到了上世纪60、70年代，广义货币M2与经济增速有较强相关性，但90年代以后相 关性消失。
23
23
货币与经济关系变迁
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速与M2增速相关性
80%
60% 40% 20% 0% -20% -40% M1与GDP相关性 M2与GDP相关性 M3与GDP相关性
14
14
私人投资支出构成
数据来源：BEA
美国投资构成
设备, 5.7
非住宅投资, 12.4
住宅投资, 3.8
基础设施投资, 2.7
存货投资, 0.1
知识产权, 4.1
再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存 货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。
再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速 波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济 波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。
22
22
货币与经济波动
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
4
4
中国经济与股市
数据来源：Wind
中国GDP（亿人民币）及上证指数对比
800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0
00 03
中国GDP
上证指数（右轴）
6000
5000 4000 3000 2000 1000 0
18
18
净出口与经济反向
数据来源：BEA
美国GDP增速、净出口贡献GDP增速（%）
8 6 4 2 0
净出口(右)
美国GDP
2
1 0 -1 -2
-2
-4 -6 -8 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而 GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。
1945年2月(1季) 1948年11月(4季) 1953年7月(2季) 1957年8月(3季) 1960年4月(2季) 1969年12月(4季) 1973年11月(4季) 1980年1月(1季) 1981年7月(3季) 1990年7月(3季) 2001年3月(1季) 2007年12月(4季)
1945年10月(4季) 1949年10月(4季) 1954年5月(2季) 1958年4月(2季) 1961年2月(1季) 1970年11月(4季) 1975年3月(1季) 1980年7月(3季) 1982年11月(4季) 1991年3月(1季) 2001年11月(4季) 2009年6月(2季)
股票定价：
其中P为股价，D为分红，r为无风险利率，f为风险溢价。
7
7
定价核心：盈利、利率、风险偏好
从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和 利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在 07/08年的行情 中，牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而 股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经 济、通胀以及其他因素等的变化有关。
净出口, -3%
私人投资, 16% 居民消费, 69%
研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据 之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投 资和净出口。
11
11
居民消费同步经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、个人消费实际增速（%）
8
6
06
09
12
15
是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过 去16年GDP从2000年的10万亿增加到2016年的接近75万亿，但是上证指数一直 徘徊在2000-3000点左右。
5
5
美国70年代：股市与GDP、CPI
数据来源：Wind
美国GDP，道指
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 65
宏观经济研究和大类资产配臵 ——宏观研究框架
研究所 姜 超
2017年7月
1
目录 第一部分：宏观研究的意义 第二部分：美国经济分析 第三部分：中国经济分析
2
2
巴菲特滚雪球：寻找长坡
数据来源：Wind
伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）
300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 87 92 97 02 07 12 17 40 20 0 伯克希尔股价 30年平均涨幅（右轴） 100 80
25
经济/金融冲击关系汇总
经济/金融冲击关系汇总
数据来源：海通证券
经济 领先 住宅投资 存货投资
金融
信贷创造
同步 滞后 居民消费 非住宅投资 广义货币 居民资产
政府支出
反向 净出口 总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中 期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最 为有效的同步指标。
美国居民总资产增长率
美国GDP增速（右）
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
我们发现，90年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因 在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷 款，增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富 缩水。 25
2 0
-2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13
而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比 较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于GDP，因而过去 的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄 予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。
26
26
日经指数
40000 30000
20000 10000 0 85 90 95 00
日经指数
5000
0 60 70 80 90 00 10
05
10
15
巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯 一一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经20年没有增长了，对 应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。
13
13
政府支出反向经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速、政府支出实际增速（%）
8
美国GDP实际增速 6 4 2 0 -2 -4 政府支出实际增速
68
73
78
83
88
93
98
03
08
13
此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲 能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效 果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。
6
6
金融定价基本原理
我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种 金融工具的预期现金流的现值。
C C C M
债券定价：
P
1 r
1
1 r
2
1 r
n
1 r
n
其中，P为债券价格，C为息票收入，M为债券面值，r为贴现利率，n为息票支付期数。
2. 金融成分与经济波动
3. 货币政策与经济周期
21
21
信贷波动与大萧条
数据来源：BEA、美联储
美国GDP增速、M2增速（%）
20 15 10 美国M2增速 美国GDP增速
5
0 -5 -10 -15 -20 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88
美国GDP实际增速
个人消费实际增速
6次衰退 93 98 03 08 13
其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。
12
12
政府支出滞后经济
数据来源：BEA
美国GDP实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（%）
8 6 4 美国GDP实际增速(滞后2年) 政府支出实际增速
16
16
住宅投资领先经济
数据来源：BEA
美国GDP增速、住宅投资增速（%）
8 6 4 2 0 -2 -4 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 住宅投资实际增速(右) 美国GDP实际增速
45 35 25
15
5 -5
-15
-25
而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去50年发生过4次比较明显的 衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。
美国CPI走势
道琼斯工业指数
美国GDP
20 15 10 5 0 -5
79 81
美国CPI走势
67
69
71
73
75
77
60
70
80
90
00
10
即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20 年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70年代的股 市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。
60
资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年 从每股2900美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约16%。 巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”
3
3
美国、日本经济对比
数据来源：Wind
美国、日本GDP变化（十亿美元）
20000 美国GDP总量 15000 10000 日本GDP总量 50000
19
19
经济冲击关系汇总
经济冲击关系汇总
数据来源：海通证券
领先
同步
滞后
反向
住宅投资 存货投资
消费 非住宅投资 政府 支出
净出口
总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同 步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是Fra Baidu bibliotek后与反向指标，而净出口 是反向指标。
20
20
目录
第二部分：美国经济分析 1. 经济成分与经济波动