明斯基金融不稳定假说作为危机的一种解释的局限性

明斯基金融不稳定假说作为危机的一种解释的局限性一、明斯基时刻除凯恩斯外，似乎没有任何经济学家能像刚刚去世的海曼·明斯基(Hyman Minsky)那样从2007-2008年金融危机中如此获益。

次贷市场崩溃的2007年8月被贴上了“明斯基时刻”的标签，许多人也将金融体系的崩溃视为对关于资本主义经济危机的明斯基“金融不稳定假说”(费里和明斯基(Ferri and Minsky)，1992；[1]明斯基，1993)[2]的一种肯定。

例如，2007年8月，次贷市场崩溃后不久，《华尔街时报》就将一整个首页版面用来介绍明斯基的理论(拉哈特(Lahart)，2007)[3]。

2007年11月，一位保守的金融经济学家领军人物查尔斯·克罗米里斯(Charles Calomiris)[4]联同美国企业研究院，为主流经济政策研究中心的V ox EU博客撰写了一篇文章，认为明斯基时刻尚未到来。

尽管克罗米里斯辩争该时刻的性质，明斯基及其非正统理论观点仍是讨论的焦点。

2008年9月，《金融时报》的马丁·沃尔夫(Matin Wolf)公开支持明斯基：“是什么发生了异常？长话短说，明斯基是对的。

”[5]《纽约时报》的专栏作家、诺贝尔奖获得者、经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)[5]于2009年5月发表一篇题为“重读明斯基之夜”的博客，而这也是他在伦敦经济学院所做的莱昂内尔·罗宾斯(Lionel Robbins)演讲第三场的题目。

[6]二、明斯基理论真的能解释此次危机吗？明斯基充满智慧的贡献理应受到广泛认同。

作为一名有着深邃洞察力的理论家，明斯基认为，资本主义经济具有金融推动繁荣泡沫及其破灭的倾向。

而此次危机也印证了他的许多观点。

本文也认为，明斯基理论只是为当前危机提供了一部分，并不是完整的说明。

讨论中本文将重点聚焦在对危机的解释持对立观点的进步经济学家：一方面，列维研究所(Levy Institute)的经济学家简·克雷格尔(Jan Kregel，2007，[7]2008a，[8]2008b[9])、查尔斯·惠伦(Charles Whalen，2007)，[10]以及兰德尔·雷(Randall Wray，2007，[11]2008，[12]2009[13])争辩道，此次经济危机是一个典型的明斯基危机，是能够用明斯基金融不稳定假说进行充分解释的纯粹金融危机；另一方面，是持新马克思主义(New Marxist)观点的福斯特和麦克切斯尼(Foster and McChesney，2009)、[14]持积累的社会结构学派(Social Structure of Accumulation，以下简称SSA)观点的科兹(Kotz，2009)，[15]以及持结构凯恩斯主义(Structural Keyensian)观点的帕利(Palley，2008a，[16]2009[17])。

后一种观点在实体经济发展中探求金融危机发生的根源，分析方法与前一种在根本上是不同的。

新马克思主义、积累的社会结构学派和结构凯恩斯主义观点追根溯源，将此次危机发生的原因归结为对第二次世界大战后《底特律条约》下增长模式的弃用，以及20世纪70年代末80年代初新自由主义增长模式的采用。

①该观点的本质是认为，1980年后新自由主义增长模式依赖于债务扩张和资产价格膨胀来填补由工资停滞和不断加剧的收入不平等造成的总需求不足。

明斯基金融不稳定假说解释了金融市场如何填补以及如何以超合理预期水平弥补此不足。

从这个角度来看，明斯基金融不稳定假说论证的机制是理解新自由主义时期至关重要的一个因素，但并非全部。

新自由主义模式总是不可持续且将逐步自动退出历史舞台。

明斯基金融不稳定假说的作用就是解释为何新自由主义总是比预期中的走得更远。

通过赋予明斯基金融创新机制、金融不受管制、管制规避和对金融风险不断提高的偏好以极大的自由，政策制定者(如前美联储主席艾伦·格林斯潘)延长了新自由主义模式的生命。

他的做法所引发的消极影响直到最后才显露出来，即当金融市场最终达到极限之时危机更严重、爆发更剧烈。

如果没有金融创新和金融不受管制，早在10年前新自由主义模式或许就已陷入没有金融危机的停滞。

金融创新及其不受管制扩大经济力量和金融业向各部门渗透的过程被冠以“金融化”(见帕利(Palley)，2006b[18])的名称。

金融化是将明斯基金融不稳定假说同新马克思主义和结构凯恩斯主义关于新自由主义下工资与收入不平等经济政策导致需求不足理论相结合的一个概念。

关于此次危机的解释与政府开出的应对危机的政策处方关系重大。

假如此次危机只是一场“纯粹”明斯基危机，那么我们需要做的仅是对金融体系进行重新规制，将投机活动和过分偏好风险置于合理范围之内。

极具讽刺意味的是，这也正是美国财政部长盖特纳(Geithner)和奥巴马总统的首席经济顾问拉里·萨默斯(Larry Summers)[19]建议采用的方法。

他们认为金融过度是唯一问题，只要这个问题解决了经济就能实现正常增长。

新马克思主义—积累的社会结构学派—结构凯恩斯主义对此次危机的“金融化”解释则更为悲观。

为保证经济稳定性，金融管制是不可或缺的；但这并不是说金融是引发此次危机的根本原因，也不是说只要实现了充分就业就能恢复增长。

三、明斯基金融不稳定假说明斯基金融不稳定假说认为，资本主义金融体系存在一种趋向金融不稳定的内在倾向性。

这种倾向可以概括为：“成功是成功之母，也是失败之母。

”或者“成功是金融过度之母、失败之母。

”明斯基的理论框架是一种建立在两个不同周期性过程基础上的、演化的不稳定性。

第一个周期可称为“标准明斯基周期”，第二个可称为“超明斯基周期”。

标准明斯基周期关注融资秩序模式的演变，描述企业与家庭收支平衡表中暴露的金融脆弱性现象。

该周期始于“套利金融”，此时借贷者预期收入足够偿付利息和贷款本金；当收入只够偿付利息时，该周期进入“投机金融”阶段；最后，该周期以“庞兹金融”结束，该阶段债务人收入不足以偿付利息且只能依赖于资本收入来偿还债务。

标准明斯基周期为我们提供了一个基于心理学的商业周期理论。

经纪人逐渐变得乐观，表明他们开始看好资产和联合收入流的估价，并在形势将一直向好的信念下愿意承担越来越大的风险。

这种乐观心理对债务人、债权人及市场各方而言都是不利的，因为这意味着市场准则被逐步淘汰的危险越来越高。

在商业周期扩张引发“商业周期消失”的讨论方面，乐观情绪的日益上涨过程非常明显。

20世纪90年代，关于“新经济”以开启一个生产率持续加速增长时代为标志，从而消除商业周期的言论曾一度盛行。

21世纪前10年又出现了认为中央银行通过基于理论上对经济现实的新理解来改进货币政策，从而熨平商业周期的“大稳健”理论(Great Moderation)。

上述观点构成了印证标准明斯基周期的旁证。

此外，这些言论对管制者和政策制定者而言都产生了影响。

例如，美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke，2004)[20]本身就是“大稳健”理论的信奉者。

标准明斯基周期存在于各商业周期中，作为补充，超明斯基周期则跨越数个商业周期。

超明斯基周期是一个改变商业制度、政策制定惯例和包括管制的市场治理结构的过程。

这些结构对保证资本主义经济的稳定性是关键的，费里和明斯基(1992)[1]称之为“遏制制度”(Thwarting Institutions)。

制度的破坏与转型过程耗费数个标准周期，从而使得超周期相对标准周期而言会经历更长的时间。

二者同时进行，因而每个标准周期中制度破坏与转型都能得以继续。

然而，当超明斯基周期破坏了经济的“遏制制度”时，就会发生严重的金融危机，危机甚至会威胁到经济的生存力。

在这些危机中，经济经历了较为有限的金融膨胀—破灭周期。

一旦爆发了全面经济危机，就进入了遏制制度重建阶段——正如目前所处的建构新规章制度时期。

从分析方法角度看，超明斯基周期可被看做是允许该体系中存在日益积累的金融风险。

周期涉及“规制放松”与“风险水平提高”的双重发展，这也提高了风险供需水平。

管制放松可以从三方面进行考察。

第一个方面是规制俘虏，借此制度可以规制，减少过度风险偏好。

在过去的25年间，当华尔街加速其游说努力并同美联储、证券与外汇委员会和财政部等规制机构大玩猫捉老鼠游戏时，上述过程就显露无遗。

第二个方面是规制松懈。

作为人类社会的成员，监管者同投资者一样受到记忆丧失和对历史重新解读的限制，因此，监管者也忘记过去的教训而轻信商业周期消亡说。

这样做的后果就是在认为事情已发生改变且规制已无必要的条件下倾向于削弱规制。

这些做法有其意识形态基础，正是通过诸如“大稳健”及自我规制可行性等理论，经济学家变得越来越具有影响力。

第三个方面是规制逃避。

通过规制逃避，金融风险在金融创新中被大大提高。

由于已成文规制条文中未涉及最新的金融产品及实践，因此金融创新逃避了规制。

伴随着规制俘虏、规制松懈和规制逃避过程的是债务人所承担风险的增加。

第一，金融创新产品使得债务人能够承担更多债务。

例如房屋净值贷款，以及偿付初期利率低，之后利率提升到较高水平的抵押贷款。

第二，市场参与者也存在逐步的记忆丧失问题，使其愿意承担越来越大的风险。

因此，时间的流逝导致了对之前金融危机的遗忘，这也触发了对风险的偏好。

20世纪30年代出生的人对购买股票十分谨慎，而婴儿潮期间出生的人却成为了股票的热衷投资者。

文化发展过程中风险偏好的变化也十分明显。

电影《华尔街》中，作为“贪婪是个好东西”文化缩影的虚构人物戈登·杰科(Gordon Gecko)就是一个很好的例子。

其他的例子还有：当日交易中作为娱乐的一种形式的投资的出现；以吉姆·克莱默(Jim Cramer)为代表的电视名人的出现；以及将房屋所有权的功能解释为不仅提供居住场所，而且提供投资机会的态度的转变。

重要的是，关于风险和记忆流失的态度转变对市场双方(即债务人和债权人)而言都有影响，以致市场准则蜕变成为在遏制过度热衷风险方面毫无效果的保护机制。

债务人和债权人携手共同陷入了危机的深潭。

金融不稳定假说背后的理论架构是简明且吸引人的。

该假说融合了制度、演化动态及利己主义和人的易错性。

根据历史经验而言，金融不稳定假说能够很好地解释过去30年经济的发展。

这一时期经历了三个商业周期(1981-1990年，1991-2001年以及2002-2009年)。

每个周期均由一个标准明斯基周期为标志，其中债务人和债权人承担日益增长的金融风险；而整个时期又构成一个超明斯基周期，其中涉及金融创新、金融去监管化、规制俘虏和投资者对待风险的态度转变。

明斯基的支持者如克雷格尔(Kregel，2007，[7]2008a，[8]2008b[9])、惠伦(Whalen，2007)[10]和雷(Wray，2007，[11]2008，[12]2009[13])认为，金融不稳定假说似乎为当前危机做出了一种全面的、完整的解释。