资本结构理论的综述

资本结构理论的综述

一、引言

作为公司财务学三大决策体系之一的资本结构决策受哪些因素的影响,一直是学者们研究的重要课题。1958年资本结构无关论即“MM定理,,(Modigliani和Miller,1958)的提出,正式拉开了资本结构理论研究的序幕,学者们在逐渐放松“MM定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论,如权衡理论、信号传递理论、新优序融资理论、负债代理成本理论、自由现金流量假说以及资本结构与公司控制权市场理论等,试图解释现实公司对资本结构的选择,其中争议最多也最为经典的资本结构理论便是权衡理论、新优序融资理论和自由现金流量假说(Berger、Ofek和Yermaek,1997;shyam-Sunder和MyerS,1999;Fama和Freneh,2002)。

权衡理论、新优序融资理论以及自由现金流量假说这三大经典资本结构理论虽然增进了人们对企业资本结构决策的认识,但是都建立在人尤其是管理者是理性的这一假设之上。然而,心理学研究表明,人并非完全理性,表征之一就是人们的过度自信行为,而且相对于一般人来说,掌握公司控制权的管理者更倾向于过度自信。管理者过度自信行为的存在动摇了传统公司财务学的重要基石之一—理性人假设,由此学者们开始了行为公司财务学的研究,主要探讨管理者的非理性行为尤其是过度自信行为对公司财务决策的影响①,[1]其中,以Heaton、Malmendier和Tate以及Hackbarth为代表的学者从管理者过度自信视角进行的企业融资行为研究,对经典的资本结构理论构成了挑战。鉴于此,本文在简要介绍管理者过度自信相关理论的基础上,重点就管理者过度自信对三大经典资本结构理论提出的挑战进行了综述,最后对基于管理者过度自信视角的资本结构决策研究的未来发展方向进行了展望。

二、管理者过度自信的相关理论

传统的公司财务学以理性人假设为基础,考察理性管理者与理性投资者之间的相互作用对企业财务决策的影响。这里的“理性”意味着决策者在决策时具有一致的信念和偏好。也就是说,当接收到新的信息时,决策者会根据贝叶斯法则来正确地调整自己的信念;在信念确定以后,他们会根据诸如主观期望效用最大化这样的标准来做出决策(Barberis和Thaler,2003)。然而,心理学研究却表明,人并不是完全理性的,人在进行决策时信念和偏好会出现系统性的偏差,并表现出过度自信、典型性(repre-sentativeness)、锚定(anchoring)、损失规避以及心理账户等行为特征。[2]这方面最为稳定的研究发现就是,人们在决策判断过程中会表现出过度自信行为。[3]这里的过度自信是指,人们在进行决策时会因为高估自身的能力和知识面而产生偏差,由此产生的后果就是人们会高估决策成功的可能性,并低估与决策相关的风险。(一)管理者过度自信的形成原因

人的过度自信行为主要产生于“好于平均”(better-than-average)效应，即在评价自己的能力时,人们倾向于高估自己的能力，认为自己的能力要高于平均水平(Larwood和Whittaker,1977;Alicke,1985)。例如,当被问及驾驶技能时,绝大多数受访者都认为自己的驾驶技能要高于平均水平(Svenson,1981)。这样的“好于平均”效应会影响人们的因果归因,使人们预期自己的行为会取得成功,从而把成功归因为自身的能力,而把失败归咎于坏运气,这会进一步强化人们的过度自信。[4]另外,对未来前景的过度乐观②也能强化人们的过度自信,尤其当人们乐观地认为自己可以控制行为的结果时(Langer,1975;Weinstein,1980)。过度自信在许多职业领域都存在,譬如工程师、医生和护士、律师、管理者以及创业者等[5,6],但是相对于一般人来说,公司的管理者更容易表现出过度自信,原因主要在于以下三点③:(l)存在控制幻觉。由于管理者对公司的重要决策拥有话语权,他们可以决定是否实施公司的某项投资决策或者收购活动,这可能使得挑选投资项目的管理者认为自己能够控制投资项目的结果,因此会低估项目失败的可能性。[7](2)高度承诺好的业绩。一方面,管理者的大部分薪酬由公司的股票和股票期权所构成,而股票和股票期权价值的高低取决于公司的业绩;另一方面,管理者被公司聘任或者解聘的可能性也取决于公司的业绩,这使得管理者的人力资本价值与公司的价

值紧密地联系在一起。这两方面的原因促使管理者高度承诺公司未来会有好的业绩(Weinstein,1980)。(3)业绩评价的参照点比较模糊。管理者在其任期内做出大规模投资、兼并或者重组等重大决策的机会相对较少,并且每一项此类决策都有自身的特性,再加上公司业绩的好坏还受到许多其他因素的影响,因此很难对管理者的相关业绩进行比较与评价(Alicke 等,1995)。较低的重大决策发生频率和高噪音的业绩反馈信息,使得管理者过度自信造成的决策偏差得不到及时的修正,进而导致管理者长期过度自信(Nisbett和Ross,1980)。

(二)管理者过度自信的影响因素

Cooper和Dunkelberg(1988)以及Busenitz和aBrney(1997)等众多学者的研究结果都证实了管理者存在过度自信行为,而且过度自信的管理者愿意承担更大的风险,也会更加努力地工作。[8,9]但是,管理者的过度自信行为会受到管理者的性别(Lundeberg、Fox和Pucnochar,1994)、受教育程度和经验(Heath和Tversky,1991[10];Fraser和Greene,2006)、公司财务特征(Einhorn 和Hogarth,1978;Soll和Klayman,2004)以及公司治理结构[11,12]等因素的影响。例如,Peng和Wei(2007)对美国上市公司的研究表明,相对于女性管理者而言,男性管理者更容易表现出过度自信。Fraser和Greene(2006)的研究则表明,随着经验的逐渐积累,管理者可以通过经营过程中反馈的新信息来逐渐了解自身经营公司的能力,从而修正自己的决策偏差。因此,管理者的过度自信程度会随着管理者经验的增加而降低。Ben-David、Graham和Harvey(2006)对美国上市公司首席财务执行官(CFO)的调查研究显示,有管理专长或者受教育程度较高的管理者更有可能高估自己的决策能力,因此,管理者的过度自信程度会随着他们的管理专长或者受教育程度的提高而提高。[13]而有些学者的研究则显示,当公司的股价表现良好或者公司成长性较好时,管理者更容易过度自信,因为管理者会把公司股价的良好表现归功于自己先前的决策,即使公司股价的良好表现实际上与管理者先前的决策无关,管理者也会做出这样的归因。Hayward和Hambirck(1997)认为,警惕性较低的董事会往往会弱化对管理者的监督,致使管理者认识不到自己的决策偏差,从而强化管理者的过度自信行为。他们对美国公司收购行为的研究结果支持了这一观点,他们发现,在董事长和总经理由一人兼任和内部董事比例比较高的公司里,管理者更容易过度自信[11]。

三、未来研究方向

随着行为公司财务学研究的逐渐兴起,基于管理者过度自信视角的资本结构决策研究不仅已成为行为公司财务学的一个重要的研究课题,而且正通过挑战权衡理论、新优序融资理论以及自由现金流量假说等经典资本结构理论而成为现代资本结构理论研究的一个新的发展方向。这一新的研究方向并不是要从根本上推翻现有的经典资本结构理论,而只是从新的视角来审视资本结构理论难以解释的现象,从而对经典资本结构理论形成有益的补充。

当然,基于管理者过度自信视角的资本结构决策研究才刚刚起步,未来还有很多问题需要学者们深人探讨。比如:(1)虽然基于管理者过度自信视角的资本结构决策研究对经典资本结构理论提出的一些命题进行了全新的解释,但是,如何区分这些新解释与经典资本结构理论所做的解释呢?这些新解释相对于经典资本结构理论是否具有更强的解释力呢?(2)Garham(2000)指出,尽管负债融资能够享受税收减免优惠,但是,企业仍然存在“负债保守主义”行为,那么,过度自信的管理者偏好内部融资的行为能在多大程度上解释企业的“负债保守主义”呢?(3)过度自信的管理者选择较高的负债比率会对企业的过度投资行为乃至企业价值产生怎样的影响呢?(4)管理者的过度自信行为会如何影响企业的债务期限结构或者债务契约设计呢?(5)Lee和Yates等(1995)以及Yates和Lee等(1998)对过度自信的跨文化研究表明,各国教育传统的不同导致各国企业管理者的过度自信程度存在差异,那么,各国企业管理者过度自信程度的不同是否能够解释各国企业资本结构的差异呢?(6)当资本市场上同时存在过度自信的管理者与过度自信的投资者时,管理者又会如何选择资本结构呢?对于相关问题的回答将为创建基于管理者过度自信视角的新的资本结构理论奠定基础。