关于金融市场流动性黑洞的研究综述

东方企业文化·百家论坛 2011年3月

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关于金融市场流动性黑洞的研究综述

周 丽 殷 顺

（南京财经大学金融学院，南京，210046）

摘 要：流动性风险管理是商业银行风险管理的一个重要内容，为了保证金融市场稳定有效的运营，必须要确定一个合适的流动性目标。当发生“流动性黑洞”时，对金融市场，乃至一国的经济稳定都会产生巨大影响。所以，理解这一现象的特征、本质、诱因及预防治理措施对金融市场的发展有重大的意义。

关键词：流动性黑洞 流动性过剩 正向反馈交易 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2011）03—0227—01 一、引言

所谓“流动性黑洞”，是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。具体而言，就是当金融机构从事市场交易时，由于外部环境变化，内部风险控制的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现产品的大量抛售，而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态，会同时存在大量抛售的需要，此时整个市场只有卖方而没有买方，市场流动性骤然小时，被抛售资产的价格急速下跌和卖盘的持续增加并存，又进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好像被瞬间被吸收殆尽的现象，即我们所说的“流动性黑洞”。

在市场运行中，当价格与买卖的因果关系呈正向变换时，就可以认为出现了“流动性黑洞”。研究流动性黑洞的成因，对于实施稳健、有效的流动性管理，尽可能的消除证券市场的系统性风险，最大可能的保护投资者利益，具有极其重要的积极意义。

二、国内外相关研究成果综述 1、国外相关研究综述

在国外专门针对流动性黑洞的研究并不是很多，在不同时间、不同产品及不同市场逐渐发现了这一现象之后才开始了一些零星的研究。

“流动性黑洞”这一概念最先是由Persaud （2001）提出的，定义“在失灵的市场情况下，当价格下跌时，通过市场机制，卖方会越来越多，而由于没有竞价的买方，初始价格将远远超过最终的实际成交价格”，极端没有流动性的时期称为流动性黑洞。Persaud （2002）认为流动性黑洞在那些同质的，在头寸、观点、风险管理缺乏多样性的市场中更容易出现，而在那些存在较大差异的市场中则会较少出现。他认为现今金融市场信息成本的大幅降低，市场合并以及审慎监管都在一定程度上降低了金融市场的多样性，从而加大了流动性风险。

Hyun 和Ben Cohen

（2003）重复了Joel Hasbrouck （1991）对流量和价格运用的Granger 因果关系向量自回归检验，来验证2000年2月期间美国国库券市场上是否存在流动性黑洞，他们发现美国国债市场中交易与报价的变化变现出正反馈迹象，但是不足之处在于对这一现象产生的原因并没给出明确的解释。

Stephen Spratt （2003）通过对LTCM 的破产和亚洲金融危机的分析，指出其发生的主要原因是自我实现性恐慌导致流动性黑洞的出现。同时指出新兴市场与成熟的金融市场相比，其信心更易缺失且更难恢复，因此发生流动性黑洞的可能性更大。

Morris 和Shin （2004）提出流动性黑洞的出现是由于市场上存在短视交易者和有损失限制的交易者，当价格下降到损失限制点时，短视交易者会抛售风险资产，进而导致其他短视交易者的抛售，流动性黑洞类似于银行挤兑模型中的挤兑现象。他们采用全球博弈技术解出了触发流动性黑洞的机制。 Chris McCoy 提出：流动性黑洞数量取决于差异化程度，通过观察那些规模较大但具有同质性或“非差异化”的市场中找到的横截面数据。运用Hanbrouck 的方法，其研究结果表明流动性黑洞在货币市场中普遍存在，而在债券市场中则没有；在一定的置信区间内，股票市场的初级阶段不存在流动性黑洞，但后期则不然。

2、国内研究成果综述

近些年，由于对金融市场流动性过剩问题关注的学者增加，其中一些学者也开始了对流动性黑洞的研究。

李援亚（2008）分析了金融体系提供流动性的主要途径和过程，分析了商业银行、中央银行和金融市场在通过流动性方面的作用，并说明了流动性黑洞产生的原因，并在此基础上提出了防范流动性黑洞的集体措施。

王泓和于思洋（2010）基于正反馈交易视角的实证考察，对中国证券市场流动性黑洞问题进行研究。采用Hasbrouck （1991）提出的向量回归模型，采用2009年4月2日至2009年4月10日，三只样本股的股票分笔交易高频数据进行建模。骆颖、何小锋（2005）结合我国股市受政策影响较大的现实，通过构建模型把预期到非理性投资者需求的套利者交易和正反馈效应结合起来，说明在正反馈交易存在的情况下，理性套利者也不会为稳定市场逆潮而动，而是会利用正反馈交易理性的选择顺势搭便车，从而使得宏观政策颁布之后的股票市场更加不稳定。

总之，国内对流动性黑洞问题的研究尚处于起步阶段，但是随着我国金融市场的发展，理论界对流动性问题的关注也会日益增加。

参考文献：

[1] Avinash D. Persaud. Liquidity BlackHoles [J].State Street Research Paper ，2001.

[2] Avinash D. Persaud. Liquidity Black Holes: What are They and How are They Generated?. Singapore Foreign

Exchange Market Committee （SFEMC ）

， Biennial Report ， 2002.

[3] Morris.S.，H.S.Shin.Liquidity BlackHoles [J].Mimeo Manuscript ，2003.

[4] Benjamin H Cohen and Hyun Song Shin. Positive feedback trading under stress: Evidence from the US Treasury securities market [J].Working ，2003

[5] 赵鹏举，刘玉敏.证券市场正反馈交易与收益自相关[J].数理统计与管理，2008年第5期.

[6] 任波，杨宝臣.中国股票市场正反馈交易行为之实证[J].天津理工大学学报，2005年第21期.

[7] 李援亚，流动性黑洞问题研究[J]，财会月刊，2008年4月.

[8] 王泓，于思洋.中国证券市场流动性黑洞问题研究—基于正反馈交易视角的实证考察[J]，财会通讯，2010年第7期（下）.