第四章 远期与期货的运用

17
（2）数量风险
在现实生活中，除了基差风险外，期货的套期 保值中往往还因为数量风险而无法实现完美的套 期保值。 所谓数量风险，是指投资者事先无法确知需 要套期保值的标的资产规模或因为期货合约的标 准数量规定无法完全对冲现货的价格风险。
18
三、远期（期货）套期保值策略
在运用远期（期货）进行套期保值的时候，需要考虑 以下四个问题： （1）选择何种远期（期货）合约进行套期保值； （2）选择远期（期货）合约的到期日； （3）选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头； （4）确定远期（期货）合约的交易数量。

不完美的套期保值 即无法完全消除价格风险的套期保值，是常态，在现 实的期货市场中，完美的套期保值是不存在的，所以，主 要以期货为代表来分析不完美的套期保值。
11
（一）基差风险（basis risk） （参见约翰· 赫尔教材）
在套期保值的情况下，基差（basis）的定义 为： 基差=计划进行套期保值资产的现货价格-所 使用合约的期货价格 如果要进行套期保值的资产与期货合约的标 的资产一致，在期货合约到期日基差应该为零。 在到期日之前，基差可能为正值或者为负值。
24

所以：
2h 2 F 2 S F S F h
设上式等于零，注意到 值为：
h
/ h
2 2
为正值，我们发现使方差最小的h
S F
S F
因此，最佳的套期保值比率等于△S与△F之间的相关系数 乘以△S的标准差与△F标准差之间的比率。如果ρ=1，且σF=σS， 最佳的套期保值比率h就为1。由于在这种情况下，期货价格完 全反映了现货价格，以上的值正好是我们所预期的值。
因此，空头套期保值同样无法保证投资者盈利，但锁 定了卖出价格，因而消除了价格风险。
10
二、完美与不完美的套期保值

完美的套期保值
远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额等条件的设定使得 远期（期货）与现货都能恰好匹配，从而使得套期保值能够完全消除 价格风险，这种可以完全消除价格风险的套期保值称为“完美的套期 保值”。 一般来说，远期合约是交易双方直接商定的，大多情况下可以实 现远期与被套期保值资产在标的物、到期日和交易金额方面的完全匹 配，从而实现完美套期保值。
29
案例4.6 沪深300指数期货仿真交易杠杆效应
假设投资者A于2007年9月7日进入中国金融 期货交易所的沪深300指数期货IF0710仿真交易， 按开盘价6388.0点买入1手IF0710.假设经纪公司要 求的初始保证金和维持保证金比例均为15%，则 需要提交保证金6388.0*300*15%=287 460元，在 接下来的两个交易日内其损益状况如表4.2所示。
21

合约头寸方向的选择
当价格的上升可能对投资者造成不利影响的时 候，选择多头套期保值； 价格的下跌可能对投资者造成不利影响的时 候，选择空头套期保值。
22
四、最佳套期保值比率的确定
套期保值比率是持有期货合约的头寸大小与风险暴露 资产大小之间的比率。即： 套期保值比率=套期保值头寸数量/被套期保值头寸数 量 在此之前，我们都假定套期比率为1。现在我们说明， 如果套期保值者的目的是使风险最小化，则套期保值比率 为1不一定是最佳的。 定义： △S：在套期保值期限内，现货价格S的变化； △F：在套期保值期限内，期货价格F的变化； σS： △S的标准差； σF： △F的标准差； ρ： △S和△F之间的相关系数； h：套期保值比率。
16
小结：
（1）如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保 值的现货是同一种资产，则到期时现货价格等于期货价 格，基差风险为0，可以完全消除价格风险，实现完美 的套期保值。 （2）如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保 值的现货不是同一种资产，则到期时现货价格不等于期 货价格，基差风险存在，这样就存在价格风险，无法实 现完美的套期保值。
4
案例4.1 股指期货的多头套期保值
2007年8月16日，美国某保险公司预期在9月21日该公 司将有一笔总金额为6 900 000美元的资金配置于S&P500 指数成分股。 为防止到时股市上扬导致买入成本过高，该保险公司 决定利用2007年9月21日到期的S&P500指数期货SPU7进行 套期保值。 当时SPU7报价为1380点，即一份期货合约规模为 1380*250=345 000美元。因此，该保险公司以1380买入20 份SPU7合约。（6 900 000÷ 345 000=20）
——在不可得的情况下，也要尽量选取与被套期保值的现货资 产高度相关的合约品种，尽量减少基差风险。
总体来说，套期保值者应选择具有足够流动性且与 被套期保值的现货资产高度相关的合约品种。
20

合约到期日的选择
选择期货进行套期保值时，往往可得的期货到期日 与套期保值到期时间会无法完全吻合。投资者通常会选择 比所需的套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种 。 ——一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有 期货头寸 ，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可 能给套期保值者带来额外的风险。 当套期保值的到期时间超过市场上所有可得的期货合 约到期时，套期保值者可以使用较短期限的期货合约，到 期后再开立下一个到期月份的新头寸，直至套期保值结束。 这个过程被称为“套期保值展期”。
23


（1）当套期保值者持有资产的多头和期货的空头时，在 套期保值期限内保值者头寸的价格变化为： △S-h△F （2）对于一个多头套期保值者来说，为： h△F -△S 在以上两种情况下，套期保值者头寸价格变化的方差 ν为： ν=var(△S-h△F) =var(△S)+h2var(△F)+2cov(△S, -h△F) =σS2+h2σF2+2(-h)ρ△S△FσSσF = σS2+h2σF2-2hρ△S△FσSσF
19

合约的选择
合约的选择需要考虑两个问题： 第一，在被套期保值的现货既有远期合约又有期 货合约交易的情况下，应选择远期还是期货；
——远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形； 期货合 约流动性较好，可以提前平仓，但往往可得的品种较少。另外，在期 货存续期内可能会发生补交保证金的情形。
第二，在被套期保值的现货与市场上可得的期货 合约标的资产不匹配的情况下，要选择何种标的资产的 合约。
7
7.8
7.6
7.4
7.2
7.0
6.8
RMB exchange rate trend
6.6 2007 2008 2009 2010
图4.1 2007年至2010年人民币/美元月度汇率基本走势
8
表2.1 中国工商银行人民币远期外汇牌价（2007-04-16）
单位：人民币/100外币 期限
中间价 7天（7D） 20天（20D） 1个月（1M） 2个月（2M） 3个月（3M） 4个月（4M） 5个月（5M） 6个月（6M） 7个月（7M） 8个月（8M） 9个月（（12M） 771.77 771.25 770.74 768.61 766.95 765.21 763.75 762.31 760.73 759.41 758.03 756.65 755.56 754.4 现汇买入价 769.83 769.32 768.81 766.69 765.03 763.29 761.83 760.4 758.67 757.12 755.52 754 752.69 751.38 美元兑人民币 现汇卖出价 773.69 773.18 772.66 770.53 768.87 767.12 765.65 764.21 762.78 761.68 760.53 759.3 758.43 757.42 起息日（交割日） 2007-04-25 2007-05-08 2007-05-18 2007-06-18 2007-07-18 2007-08-20 2007-09-18 2007-10-18 2007-11-19 2007-12-18 2008-01-18 2008-02-19 2008-03-18 2008-04-18
26
第二节 运用远期与期货进行套利与投机
27
一、运用远期与期货进行套利
当市场存在某些套利机会的时候，例如金融 远期（期货）价格偏离其与标的资产现货价格的 均衡关系时，投资者可以运用远期与期货进行套 利。（远期-现货平价原理）
28
二、运用远期与期货进行投机
当交易者既非出于对现货头寸套期保值的需 要，也非由于市场偏离均衡价格存在套利机会， 而是根据自己对未来价格变动的预期进行交易， 通过承担风险获得收益时，该投资者就是在运用 远期进行投机。 远期（期货）的优势在于进入成本低，具有 高杠杆效应，这使得远期（期货）成为更好的投 机途径。 高杠杆：放大收益/放大亏损
第四章 远期与期货的运用
1
第一节 运用远期与期货进行套期保值
2


远期和期货的三大运用领域： （1）套期保值 （2）套利 （3）投机 运用远期（期货）进行套期保值：就是指投资者 由于在现货市场已有一定头寸和风险暴露，因此 运用远期（期货）的相反头寸对冲已有风险的风 险管理行为。
3
一、运用远期（期货）进行套期保值的类型
15
我们考虑这样一个例子，在建立套期保值的初 始时刻，现货与期货的价格分别为2.50美元和2.20 美元，在交割时刻，现货和期货的价格分别为 2.00美元和1.90美元。即S1=2.50，F1=2.20， S2=2.00，F2=1.90。 根据基差的定义： b1=S1-F1=0.30; b2=S2-F2=0.10。
25
案例4.5 最佳套期保值比率的计算
某公司知道它将在3个月后购买100万加仑的航空燃料 油。在3个月内每加仑航空燃料油的价格变化的标准方差 为0.032。公司选择购买热油（heating oil）期货合约的方 法来进行套期保值。在3个月内热油期货价格变化的标准 差为0.040，且3个月内航空燃料油价格的变化与3个月内热 油期货价格的变化之间的相关系数为0.8。因此，最佳的套 期保值比率为： 0.8*0.032/0.040=0.64 一张热油期货合约是42 000加仑。因此，公司应购买： 0.64*1 000 000/42 000=15.2张合约 所以，需要15张合约。