高级财务管理-第三章 企业并购估价
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公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股 股东和债权人的现金流量总和。
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a g n )
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
79
21 5年
60 40 10年
46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司， 戴姆勒－奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克 莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年 代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对 手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补， 着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可 以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面 都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的 整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当 时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益， 而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两 家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评 估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合 理地确定各自的价值以及换股比例。
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
常用的计价标准有：
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
Pab
Ya
Yb
Y
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
自由现金流量估值的三阶段模型
Baidu Nhomakorabea
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率
公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金 流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发 行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。
公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值 ＝公司总价值
3.3 贴现现金流量估价法
股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额 －资本性支出＋新发行债务－优先股股利
如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量 进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下， 上式可以写为：
其中： R—投资者所要求的收益率 Rf—无风险收益率 Rm—市场预期收益率 —企业（资产组合）对整个
市场风险的贡献
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 债务资本成本
债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素
当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减
3.3 贴现现金流量估价法
两种类型
股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权 益。
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、 向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。
FCFn1 (r g n)(1 r)n
FCFt – 第t 年的自由现金流量 FCFn+1—第n+1年的自由现金流 量
ga
超常增长阶段：2H年
V FCF0 (1 g n ) FCF0 H (g a g n )
r gn
r gn
gn
永续增长阶段
3.3 贴现现金流量估价法
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值
K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现 金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值
连续价值
明确预测期的自 由现金流的现值
预测期
79
21 5年
60 40 10年
46 54 15年
35 65
20年
26 74
25年
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例背景
德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司， 戴姆勒－奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克 莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年 代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对 手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补， 着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可 以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面 都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的 整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当 时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益， 而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两 家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评 估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合 理地确定各自的价值以及换股比例。
其中：V ——价值 g ——增长率 FCF0—— 当前的自由现金流量 FCF1—— 预期下一期的自由现金流量 r ——与自由现金流量对应的折现率
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
增长率
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的二阶段模型
V
n t 1
FCFt (1 r)t
加权平均资本成本
n
WACC RiWi i 1
Ri—第i种个别资本成本； Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型
自由现金流
单位：千元 60 50 40 30 20 10
V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）
股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－ （1-负债比率）×营运资本增量
3.3 贴现现金流量估价法
公司自由现金流量（FCFF）
方法一： 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋
偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利
方法二： 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支
V
n t 1
CFt 1 r
t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.2 成本法
假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。
常用的计价标准有：
清算价值 净资产价值 重置价值
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
Pab
Ya
Yb
Y
Sa
1 ER Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余 Yb------并购前b公司的总盈余 Sa ------并购前a公司普通股的流通数量 Sb------并购前b公司普通股的流通数量 ΔY------由于协同效应产生的协同盈余 ER------换股比率
自由现金流量估值的三阶段模型
Baidu Nhomakorabea
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段
V tn1 FCF0 (1 ga )t tn FCFt
FCFn1
t1 (1 r)t
tn11 (1 r)t (r gn )(1 r)n
n1——初始高增长阶段的期末；n ——转换阶段期末。
3.3 贴现现金流量估价法
第三章 企业并购估价
本章学习目标 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务 财务、风险
估价
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
出－营运资本净增加额
企业经营性现 金净流量
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算 股权资本成本
股利增长模型
Ks
DPS 1 P0
g
资本资产定价模型
R Rf (Rm Rf )
其中：P0—当前的股票价格 DPS1—下一年预计支付的股利 Ks—股权资本成本 g—股利的增长率