国际经济学汇率决定理论

(1r) (1r*) Se S
外汇市场均衡
利率平价条件：
用相同货币衡量的任意两种货币存 款的预期收益率相等，外汇市场处于均 衡状态。
2、推导
￥1投资还是＄1投资？
一年后￥1的投资收益为i￥+1
$1的投资收益为
Se S
(1

i$
)
则 ￥1投资，收益率为 i￥
$1投资，收益率为
Se
S (1 i$ ) 1 1

Se S
Se S i$ 1

Se S
S

Se S
i$
Pe (Pe 1)i$
i$Pe Pei$
i$ P e
当 i￥ i$ P e 外汇市场均衡 P e i￥－i$
i￥>i$
Pe
i￥>i$
Pe
2、即期汇率与预期收益
（1）本币（￥）的预期收益
S（ ￥ / $）
国际经济学汇率决定理论
第一节 西方主要汇率理论
一、传统汇率理论
汇率的决定与汇率制度密切相关，传统 的汇率理论是在固定汇率制的背景下产生的。
在金本位制下，汇率是由各国货币的铸 币平价决定的；在布雷顿森林体系下，由各 国政府宣布的对黄金或对美元的金平价决定。
作用机制：
一国流动债权＜债务 外汇供给＜外汇需求
MDPf(i,Y)
M D f (i,Y ) P
i
i
O
MD P
O
MD P
（1）均衡利率
货币市场均衡条件：
M SM DP f(i,Y)
M S f (i,Y ) P
i
MS/P
i
A
i
E
i
B
MD/P
O
M
（2）均衡利率的变动
i
i
MS/P （MS/P）′
MS/P
i
i
E
E′
S（ ￥ /$）
￥存款收益
S
E′
S′
A
$存款的预期收
O
i￥
益 收益率（￥）
MD/P
E
MS/P
一国货币供给的增加使该国货币在外汇 市场上贬值。
（2）短期分析：汇率超调
鲁迪格·多恩布什于19世纪70年代提出 ①价格粘性
短期内商品价格在确定后就不易变动 的现象，即价格缺乏弹性。
汇率超调的前提条件是商品价格具有 粘性。
而购买力变化是由物价变动引起的，因此， 汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变 动所引起的。
应以国内外物价对比作为决定汇率 的依据，新的均衡汇率应以最初的均衡 汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率 调整而得到。
二、主要内容
（一）购买力平价的两种形式：
1、绝对购买力平价 2、相对购买力平价
强调货币市场均衡对汇率的决定性作 用，认为一国货币疲软，是其货币增长过 快。因此，货币的增长率要控制在与GNP 增长率相一致的水平上，才能保持汇率的 稳定。
2、汇率的资产组合平衡模式
美国库礼（Kouri）等提出。 认为短期内汇率取决于包括货币市场 和证券市场的资产市场的均衡。
由于各国资产具有替代性，一国居民 可持有本国资产，也可持有外国资产。当 国内外利率、货币财政政策、经常性帐户 差额和对汇率的预期变化时，人们会进行 资产组合的调整，从而引起资本的国际流 动，外汇供求和汇率相应变化。长期内物 价也会影响汇率。
S2
E′
S1
E
A
O
i￥
收益率（ ￥）
结论：
当其他条件不变时，一种货币的存 款利率上升，使该种货币相对于另一种 货币升值。
（2）预期汇率变动对即期汇率的影响
S（ ￥ / $）
S2
E′
S1
E
O
i￥
收益率（ ￥）
结论：
当其他条件不变时，预期汇率的上 升使即期汇率上升。
三、抛补的利率平价
投资者利用两国利率之差在即期外汇市 场和远期外汇市场同时进行反向操作来避免 非预期性贬值的可能性。
个正负百分数，这一百分数是根据进行国际 贸易的两国间的输送费用和利息计算的。
第三节 购买力平价理论
The Theory of Purchasing Power Parity
一、主要观点
一国居民之所以需要外国货币，是因为这种 货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币 价格的高低取决于它对商品购买力的强弱，因此 决定汇率的依据应是两国货币购买力之比。
第四节 资产市场说
20世纪70年代以后，国际资金流动的发展对汇 率变动产生了重大影响。外汇市场上绝大部分的交易 量都与国际资金流动相关。资产市场说就是在这一背 景下产生的，该学说特别重视金融资产市场均衡对汇 率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。
依据本币资产与外币资产可替代性的不同假定， 资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。而 根据对价格弹性的假定不同，货币分析法又可以分为 弹性货币分析法和粘性价格分析法。
P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标
价法下的汇率，则有： e ＝ P P*
该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于 两国可贸易商品的价格水平之比 。
（三）相对购买力平价
在纸币流通的条件下，随着时间推移， 各国经济状况变动，由此各国货币购买力 变化，而汇率正是反映两国购买力在某一 时段出现或即将出现的变动情况。
第四节 利率平价理论
随着生产和资本国际化的发展，资本在国 际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决 定的一个重要因素，利率平价理论应运而生。
凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理 论。之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外 汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平 价理论。
一、主要观点
假定资本完全自由流动，而且不存在任何交易 成本。
11 *11 * *
当＊很小时，
et e0 －
e0
表明预期的即期汇率变动率（升贴水率）等于 两国通胀率之差。
此式的经济含义是：一国货币的对内贬值必将 引起其对外贬值。
三、评价
1、理论的贡献
首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析 货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。
i
i
MD/P
E′
（MD/P） ′
E
MD/P
O
MO
M
2、利率与汇率
（1）长期分析
S（ ￥ /$） ￥存款收益
S
E′
O
i￥
E
$存款的预期收 益
收益率（￥）
MD/P
MS/P
外汇市场 货币市场
S（ ￥ /$）
￥存款收益
S′
A′
S
E′
O
i ￥′ i ￥
E A
$存款的预期收
益
收益率（￥）
MD/P
MS/P （MS/P）′
一、铸币平价
金铸币本位制度下，各国货币均规定 了含金量。两国货币间的比价用其各自的含 金量来折算。
两种货币的含金量之比称为铸币平价。 铸币平价是决定两国货币汇率的基础。
二、主要观点
铸币平价是决定两国货币汇率的基础。 实际汇率围绕着铸币平价的一定界限上
下波动，这个界限就是黄金输送点。 黄金输送点一般是在金平价之上加一
外汇汇率上升
2、购买力平价说
瑞典卡塞尔（Cassel）1922年发表 《1914年以后的货币与外汇理论》。
两种货币间的汇率决定于两国货币各自 所具有的购买力之比（绝对购买力平价）， 汇率的变动取决于两国货币购买力的变动 （相对购买力平价）。
3、利率平价理论
英国凯恩斯（Keynes）1923提出，是一个有 关货币市场与外汇市场均衡的理论。
绝对购买力平价
两国货币的均衡汇率等于两个国家 的价格比率，说明某一时点上汇率决定 的基础。
相对购买力平价
汇率的变动等于两国价格指数的变 动差，说明某一时段里汇率变动的原因。
（二）绝对购买力平价
1、假定前提
（1）市场完全竞争，商品是同质的 （2）商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能
及时反映到商品价格的变化上 （3）不考虑运输成本、保险及关税等交易成本
S（ ￥ /$） S2 S3 S1 O
￥存款收益 2′ 3′ 4′
1′
i ￥2 i ￥1
1 2
$存款的预期收益 收益率（￥）
MD/P
MS1/P1
MS2/P1
货币供给、利率、价格与汇率变动的时间路径：
MS MS2
MS1
i￥ i ￥1 i ￥2
t0
t
t0
t
P
MS
S2
P2
S3
P1
S1
t0
t
t0
t
②汇率超调
汇率的变化取决于无风险条件下投资者 的投机决策。
年终持有单位本币的存款收益额大于持 有外币存款收益额，即
(1r) (1r*) Se S
本币升值
年终持有单位本币的存款收益额小于持 有外币存款收益额，即
Байду номын сангаас
(1r) (1r*) Se S
本币贬值
年终持有单位本币的存款收益额等于持 有外币存款收益额，即
法国阿夫达里昂（Aftalion ），1927发表 《货币、物价与外汇》。
人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望， 如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国 货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来 判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供 应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就 下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的 汇率，就是外汇市场上的实际汇率。
远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利 率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在 期汇市场上必定升水。
包括抛补的利率平价（covered interest rate parity, CIRP）和非抛补的利率平价 （uncovered interest rate parity, UIRP）。
二、非抛补的利率平价 1、利率平价条件
汇率对货币波动的即刻反应超过了长期反应。 当市场受到外部冲击时，商品市场价格的调整速 度慢于金融市场，因此，汇率对冲击的反应即刻而且 出现过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹 性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称 之为汇率超调。 经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后， 汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长 期购买力平价成立。
在这些前提假定下，由于国际商品套购行为 的存在，“一价定律”（Law of One Price）成 立。
一价定律：
同一商品在不同国家，以同一种货币所 表示的价格相等。
在充分竞争市场上，一价定律是使绝对 购买力平价得以实现或维持的经济机制。
2、绝对购买力平价
汇率由两国货币在其本国所具有的购买力决 定，而货币的购买力主要体现在价格水平上。以P、
两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国 的利率有密切的联系。如果两国利率之差引起投资 收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果使 远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率 相比，利率低的国家的远期汇率会下跌，而利率高 的国家的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的 差价约等于两国间的利率差。
4、汇兑心理说
汇率决定理论的新发展

固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把
汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研
究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将
现代经济学的最新发展应用到汇率决定理论研究中，
如将预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、
行为金融学及微观市场结构理论等引入到汇率决定
理论研究中。
第二节 铸币平价理论
相对购买力平价的公式：
et

Pt Pt*
P0 P0*
e0
该式的经济学含义为：两国货币的汇率 变动取决于两国物价水平的变动。
推导：
e
＝
0
P0 P0*
通货膨胀率
＝ Pt P0
P0
t期预期的即期汇率为
et＝
P(1 ) P *(1 *)
两边除以
e
0
和
P P*
并减1，得
et e0 e0
二、现代汇率理论
现代汇率理论产生于国际货币体系进入 浮动汇率制之后。
主要分析汇率波动的原因，并强调资本 流动的重要性；将流量与存量分析结合，强 调货币市场或金融资产市场存量的均衡在汇 率理论中的决定性作用。
1、货币分析法
美国约翰逊（Jonanson）、蒙代尔 （Mundell）等，20世纪70年代创立。
F S
S
P i￥－i$
该式的经济含义为：汇率的远期升贴水 率等于两国货币利率之差。
四、利率、汇率与货币市场的关系
1、利率的决定 由货币市场的货币供求决定。
货币供给（MS）：由央行控制，假定央 行在它所希望的水平上确定货币供给规模。
货币需求（MD）：决定因素有利率、价 格水平和实际国民收入。
O
i￥
收益率（ ￥）
（2）外币（ $ ）的预期收益
S（ ￥ / $）
O
$存款的预期￥收益
（3）均衡汇率
S（ ￥ / $）
S2
●A
S1
●E
S3
●B
O
i￥
$存款的预期￥收益
3、即期汇率的变动
（1）利率变动对即期汇率的影响
S（ ￥ / $）
S1
E
A
S2
E′
O
i￥1 i￥2
收益率（ ￥）
S（ ￥ / $）
其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对 汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。
再次，购买力平价说开辟了从货币数量角度对 汇率进行分析的先河。
2、 理论的缺陷
首先，未考虑资本流动。 其次，未考虑贸易品与非贸易品的区别。 第三，理论要求自由竞争市场，但现实是非 自由竞争。 第四，应用上物价指数的确定是个问题。