第三章 债券市场
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债券市场由债券的发行市场和流通市场构成。 通过发行市场经新发行的债券从发行人的手中 转移到初始投资者的手中，再通过流通市场， 进行债券的买卖、转让和流通。 债券的发行市场和流通市场不仅为政府、企业、 金融机构等提供了稳定的资金来源，为投资者 提供了具有良好流动性和盈利性的金融商品， 还成为中央银行实现对市场的间接调控的重要 手段和工具。
答案： V896＝8·56／（1＋9％）1＋8·56／（1＋9％)2+……
＋8·56/(1+9%)7+100/(1+9%)7 =43·08+54·70 ＝97·78（元）
而P896＝100·4，此时896国债的价格大于 其实际价值，故不购买896国债。
1997年7月8日，某投资者准备购买国债，当日 上海证券交易所的396国债（1996年3月10日 发行，零息式，票面利率为14· 5％，3年期） 的收盘价为122· 58元，9701国债（1997年1月 22日发行，贴现式，发行价格为82· 39元，2年 期）价格为86· 32元，由于该投资者的这笔资 金在1999年3月中旬才有用，因此他想购买这 两种国债。该投资者的最低报酬率是年复利9 ％，请问他会不会购买国债？
可转换债券对发行者的优势： 1、转换价格通常高于当前公司股价，发行可转换债券 可避免低价位时股权融资，避免了股价的进一步下跌， 并减少了现有股权的稀释； 2、降低了利息支出； 3、当债券转换后，债权变股权，降低了公司的债务比 率，减少了公司的税后现金流出量，增强了公司的财 务状况和再借债能力； 4、可转换债券期限较长，投资者在一个较长的时期内 将债权转换成股权，对公司股价的不利影响会小于一 次性发行新股时的影响。 但如果公司当前的债务负担比较重，公司真正需要的 是股权融资，这时，尽管股价比较低，也不应采用可 转换债券融资，而应该采用可转换优先股、可转换认 股权证或认股权证融资。否则，一旦公司业绩不佳， 转换失败，就会使公司的债务过度，轻则影响公司的 资信和形象，股价和信用等级下降，导致今后融资成 本增加，经营困难；重则被迫进行企业重组，甚至被 兼并或破产。
答：1、1997年7月396国债的剩余期限是610 天 V896＝（100＋14·5）/（1＋9％）610/365 ＝124·25（元） 2、9701国债的剩余期限为563天 V9701＝100/(1+9%)563/365 =87·55 因为122·58小于124·25，所以396国债可以购 买；而86·32小于87·55，所以9701国债也可以 购买。
债券价值的确定
债券的价值指持有该债券未来所有现金收入的 现值。不同类型的债券其计算方法也有所不同。
零息债券即以票面面值发行，到期一次还本付息的债券。
复利价值公式：V＝F/(1+Y)T
单利计算公式：V=F/(1+TY)
贴息债券是以折扣方式发行，到期以票面价值兑付的债券，票
面价值与买入价之间的差额为债券利息。
违约风险
对于许多金融债券来说，借款人有可能无法进 行承诺的支付，无法及时支付或不能全部支付， 这个风险就被称为违约风险（Default Risk）。受违约风险影响的债务与其他条件等 同（指两个金融工具在利息支付的承诺时间安 排和本金偿付上条件相同）且无违约风险的有 价证券之间的收益率的差值被称为信用利差 （Credit Spread）。
承销辛迪加
销售集团
债券流通ห้องสมุดไป่ตู้场
是已发债券买卖、转让、流通的市场。 与债券发行市场相比，债券的流通市场 只代表债券债权的转移，并不创造新的 实际资产或金融资产，也不代表社会总 资本存量的增加。
债券流通市场的构成
证券交易所：又称场内交易或上市交易。证券交易所 是集中进行证券买卖的固定场所。债券只有经过批准 才能在证券交易所进行交易，这称为债券上市。一般 说来，政府债券不经审核便可直接上市，而公司债券 则必须符合一定的条件方可上市。 债券在债券交易所的交易采取公开竞价的方式，对于 买卖双方而言是一种双向竞价（Free Double Auction），既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞 争，还有买卖双方之间的竞争。 证券交易所内的买卖主要通过各自的证券经纪商和交 易商进行。经纪人在交易所进行交易时，遵循“价格 优先”和“时间优先”的原则，以体现公开、公正、 公平竞争的原则。 场外交易指在证券交易所外进行的证券交易。因有些 债券无法达到挂牌上市的条件和要求，为满足其流动 性的要求，因此形成场外交易。在西方国家，大部分 公司债券时在场外进行交易的。
付息债券是以每年支付一定数额的利息，到期一次偿还本金的
债券。
h 1＋h
计算公式：V＝I1/(1+i）＋I2/（1＋i）＋……In／（1＋i） n＋h ＋M/(1+i) t＋h n＋h n 如果每年的利息相同，则V=I/(1+i)+M/(1+i)
t＝1
n＋h
某投资者1996年11月1日想购买面额为 100元的7年期国债（896），其票面利率 为8· 56％，每年11月1月计算并支付利息 一次，并于2003年11月1日到期。当时市 场利率为9％，而896国债以100· 4元出售。 问是否购买此国债？
债券市场
学习目标
债券概述 债券的发行市场与流通市场 国家信用与政府债券市场 商业信用与公司债券市场
债券概述
债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构向 社会借债筹措资金时，向投资者发行，并承诺按一定 的利率支付利息及按约定条件偿还本金的债权债务凭 证。 债券作为一种重要的融资手段和金融工具，具有以下 特征：
偿还性：到期需还本付息 流通性：在到期前可在流通市场上自由转让 安全性：通常有固定利率，收益稳定。且在企业破产时享有优先 于股票的对企业剩余资产的索取权 收益性：利息收入；投机收入
债券的分类与主要债券类型
按发行主体不同：政府债券、企业债券和金融债券 按利息支付方式：附息债券和贴息债券 按有无担保：信用债券和担保债券 按筹集资金方法：公募债券和私募债券
小思考：如果你投资于债券，你是否会依赖信用机构的评级？为什
么？
穆迪公司和标准普尔公司在对某种债券进行评 级后，投资等级的债券出现违约的情况是非常 少见的。一个原因在于信用机构通常对信用评 估进行了合理的分析，另一原因就是评级通常 定期更新，债券可能在出现违约之前就被调整 到投资性等级。
债券的发行市场与流通市场
债券等级划分表
标准普尔公司 穆迪公司 性质 级别 AAA AA Aaa Aa
说明
信誉最高，债券本息支付无问题 有很强的本息支付的能力
A
BBB BB B CCC CC C
A
Baa Ba B Caa Ca
投 资 性 投 机 性
最高级
高级
中上级 仍有较强的支付能力当经济形势发生逆转时较为敏感 中级 中下级 投 机 级 有一定支付能力当经济逆转时较上述级别易受影响 有投机因素，但投机程度较低 投机 可能不还 不还，但可以收回很少一点 无收回可能
外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外发行的以当地国货币计值的债券。 欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外市场上以第三国货币为面值发行的债券。
垃圾债券
垃圾债券（Junk bond）之所以得名，是因为这种债 券投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大， 对投资者的资金保障差。 垃圾债券最早起源于20世纪20年代得美国，主要是一 些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的。70年代初 其流通量还不到20亿美元。但此后，垃圾债券逐渐成 为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾 债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期，1988年垃圾 债券总市值达到2000亿美元。被称为“垃圾债券之王” 的德崇证券公司1983年收益仅10亿美元，但到了1987 年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40 亿美元。 在1987年的股灾后，垃圾债券逐步走向衰退。
债券市场的功能
融资功能 投资功能 优化资源配置功能 宏观调控功能
债券发行市场
是将新发行的债券从发行者的手中转移到初始 投资者手中的市场。 债券的发行方式： 直接发行：债券发行人直接向投资者推销债券，而
不需要中介机构进行承销。选择直接发行方式的一般 是一些信誉较高、知名度较高的大公司以及具有众多 分支机构的金融机构。
固定利率债券和浮动利率债券
固定利率债券是在发行时规定利率在整个偿还期内
不变的债券。
浮动利率债券是发行时规定债券利率随市场利率定
期浮动的债券，债券利率在偿还期内可以进行变动和 调整。 在美国，浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限 的国债利率，在欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率。
国际债券
是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织 为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的、 以外国货币表示的债券。 国际债券的重要特征，是发行者和投资者属于不同 的国家，筹集的资金来源于国外金融市场。 根据发行债券所用货币与发行地点的不同，国 际债券可分为外国债券和欧洲债券。
债券评级
原因：
方便投资者进行债券投资决策； 减少信誉高的发行人的筹资成本。
度量方法：
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment) 基于市场的违约指标（Market－based Measure of Default）
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment)
目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准 普尔公司和穆迪投资服务公司。
债券收益率
是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。 到期收益率：是使一种债券或其他金融资产的购买价格等于其预 期的年净现金流（收入）的现值的比率。
V＝I ／（1＋y）¹ ／（1＋y）² ＋I ＋……＋I /（1＋y）n＋M/（1
1
2 n
＋y）n 持有期收益率：如果债券的购买者只持有债券一段时间并再到期 日前将其出售，就出现了持有期收益率。
债券的交易方式
现货交易：交易双方在成交后立即交割。 期货交易：交易双方在成交后按期货协议规定条件远 期交割的交易方式。 期权交易：是投资者在给付一定的期权费后，取得的 一种按约定价格在规定期限内买进或卖出一定数量的 金融资产或商品的权利。 回购协议：是债券买卖双方按预先签订的协议，约定 在卖出一笔债券后一段时间再以特定价格买回这笔债 券。
n
P＝I1／（1＋h）¹ 2／（1＋h）² ＋I ＋……＋Im/（1＋h）n＋Pm/（1 n ＋h）n
小思考：债券发行市场和债券流通市场有何关系？
国家信用与政府债券市场
国债的起源
世界上第一张政府债券出现于最早产生资本主义生产 关系萌芽的地中海沿岸国家。（12世纪佛罗伦萨）到 17世纪后半期，荷兰公开发行了一批政府债券，使得 阿姆斯特丹成为欧洲最主要的债券市场。此后，英国 工业革命的成功和海上力量的强大，使它很快成为当 时世界上最强大的国家，国债的发展中心也由荷兰移 向英国。 由于当时发行的英国政府公债带有金黄边，并具有很 高的信誉度，以因此被称为“金边债券”。现在“金 边债券‘一词泛指所有中央政府发行的债券。
间接发行：指发行人不直接向投资者推销，而是委
托中介机构进行承购推销。在现代的国债发行中，大 部分采用间接发行的方式。
债券的承销当债券的发行人选择间接发行方式时，
就需要委托承销商等中介机构对其发行的债券进行承 销。 债券的承销过程是通过 发行人 主办承销商（Managing 债券 现金 Underwrite）、承销辛 主办承销商 迪加（Underwriting Syndicate）和销售集团 现金 债券 （Selling Group）来完 成的。 公共投资者
可转换公司债券
是一种可以在特定时间，按特定条件转换为普通股票 的特殊企业债券。可转换债券兼有债券和股票的特性， 具体体现在：
债权性：有规定的利率和期限，投资者可选择持有债券到期，并 收取利息 股权性：在转换成股票后，原债券持有人由债权人变为公司的股 东，可参与企业的经营决策和红利分配 可转换性：转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权， 是可转换债券的重要标志。 回售性：可转换债券的投资者可享有将债券回售给发行人的权利。 由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，可转换债券利率 一般低于普通公司债券利率。
答案： V896＝8·56／（1＋9％）1＋8·56／（1＋9％)2+……
＋8·56/(1+9%)7+100/(1+9%)7 =43·08+54·70 ＝97·78（元）
而P896＝100·4，此时896国债的价格大于 其实际价值，故不购买896国债。
1997年7月8日，某投资者准备购买国债，当日 上海证券交易所的396国债（1996年3月10日 发行，零息式，票面利率为14· 5％，3年期） 的收盘价为122· 58元，9701国债（1997年1月 22日发行，贴现式，发行价格为82· 39元，2年 期）价格为86· 32元，由于该投资者的这笔资 金在1999年3月中旬才有用，因此他想购买这 两种国债。该投资者的最低报酬率是年复利9 ％，请问他会不会购买国债？
可转换债券对发行者的优势： 1、转换价格通常高于当前公司股价，发行可转换债券 可避免低价位时股权融资，避免了股价的进一步下跌， 并减少了现有股权的稀释； 2、降低了利息支出； 3、当债券转换后，债权变股权，降低了公司的债务比 率，减少了公司的税后现金流出量，增强了公司的财 务状况和再借债能力； 4、可转换债券期限较长，投资者在一个较长的时期内 将债权转换成股权，对公司股价的不利影响会小于一 次性发行新股时的影响。 但如果公司当前的债务负担比较重，公司真正需要的 是股权融资，这时，尽管股价比较低，也不应采用可 转换债券融资，而应该采用可转换优先股、可转换认 股权证或认股权证融资。否则，一旦公司业绩不佳， 转换失败，就会使公司的债务过度，轻则影响公司的 资信和形象，股价和信用等级下降，导致今后融资成 本增加，经营困难；重则被迫进行企业重组，甚至被 兼并或破产。
答：1、1997年7月396国债的剩余期限是610 天 V896＝（100＋14·5）/（1＋9％）610/365 ＝124·25（元） 2、9701国债的剩余期限为563天 V9701＝100/(1+9%)563/365 =87·55 因为122·58小于124·25，所以396国债可以购 买；而86·32小于87·55，所以9701国债也可以 购买。
债券价值的确定
债券的价值指持有该债券未来所有现金收入的 现值。不同类型的债券其计算方法也有所不同。
零息债券即以票面面值发行，到期一次还本付息的债券。
复利价值公式：V＝F/(1+Y)T
单利计算公式：V=F/(1+TY)
贴息债券是以折扣方式发行，到期以票面价值兑付的债券，票
面价值与买入价之间的差额为债券利息。
违约风险
对于许多金融债券来说，借款人有可能无法进 行承诺的支付，无法及时支付或不能全部支付， 这个风险就被称为违约风险（Default Risk）。受违约风险影响的债务与其他条件等 同（指两个金融工具在利息支付的承诺时间安 排和本金偿付上条件相同）且无违约风险的有 价证券之间的收益率的差值被称为信用利差 （Credit Spread）。
承销辛迪加
销售集团
债券流通ห้องสมุดไป่ตู้场
是已发债券买卖、转让、流通的市场。 与债券发行市场相比，债券的流通市场 只代表债券债权的转移，并不创造新的 实际资产或金融资产，也不代表社会总 资本存量的增加。
债券流通市场的构成
证券交易所：又称场内交易或上市交易。证券交易所 是集中进行证券买卖的固定场所。债券只有经过批准 才能在证券交易所进行交易，这称为债券上市。一般 说来，政府债券不经审核便可直接上市，而公司债券 则必须符合一定的条件方可上市。 债券在债券交易所的交易采取公开竞价的方式，对于 买卖双方而言是一种双向竞价（Free Double Auction），既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞 争，还有买卖双方之间的竞争。 证券交易所内的买卖主要通过各自的证券经纪商和交 易商进行。经纪人在交易所进行交易时，遵循“价格 优先”和“时间优先”的原则，以体现公开、公正、 公平竞争的原则。 场外交易指在证券交易所外进行的证券交易。因有些 债券无法达到挂牌上市的条件和要求，为满足其流动 性的要求，因此形成场外交易。在西方国家，大部分 公司债券时在场外进行交易的。
付息债券是以每年支付一定数额的利息，到期一次偿还本金的
债券。
h 1＋h
计算公式：V＝I1/(1+i）＋I2/（1＋i）＋……In／（1＋i） n＋h ＋M/(1+i) t＋h n＋h n 如果每年的利息相同，则V=I/(1+i)+M/(1+i)
t＝1
n＋h
某投资者1996年11月1日想购买面额为 100元的7年期国债（896），其票面利率 为8· 56％，每年11月1月计算并支付利息 一次，并于2003年11月1日到期。当时市 场利率为9％，而896国债以100· 4元出售。 问是否购买此国债？
债券市场
学习目标
债券概述 债券的发行市场与流通市场 国家信用与政府债券市场 商业信用与公司债券市场
债券概述
债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构向 社会借债筹措资金时，向投资者发行，并承诺按一定 的利率支付利息及按约定条件偿还本金的债权债务凭 证。 债券作为一种重要的融资手段和金融工具，具有以下 特征：
偿还性：到期需还本付息 流通性：在到期前可在流通市场上自由转让 安全性：通常有固定利率，收益稳定。且在企业破产时享有优先 于股票的对企业剩余资产的索取权 收益性：利息收入；投机收入
债券的分类与主要债券类型
按发行主体不同：政府债券、企业债券和金融债券 按利息支付方式：附息债券和贴息债券 按有无担保：信用债券和担保债券 按筹集资金方法：公募债券和私募债券
小思考：如果你投资于债券，你是否会依赖信用机构的评级？为什
么？
穆迪公司和标准普尔公司在对某种债券进行评 级后，投资等级的债券出现违约的情况是非常 少见的。一个原因在于信用机构通常对信用评 估进行了合理的分析，另一原因就是评级通常 定期更新，债券可能在出现违约之前就被调整 到投资性等级。
债券的发行市场与流通市场
债券等级划分表
标准普尔公司 穆迪公司 性质 级别 AAA AA Aaa Aa
说明
信誉最高，债券本息支付无问题 有很强的本息支付的能力
A
BBB BB B CCC CC C
A
Baa Ba B Caa Ca
投 资 性 投 机 性
最高级
高级
中上级 仍有较强的支付能力当经济形势发生逆转时较为敏感 中级 中下级 投 机 级 有一定支付能力当经济逆转时较上述级别易受影响 有投机因素，但投机程度较低 投机 可能不还 不还，但可以收回很少一点 无收回可能
外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外发行的以当地国货币计值的债券。 欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外市场上以第三国货币为面值发行的债券。
垃圾债券
垃圾债券（Junk bond）之所以得名，是因为这种债 券投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大， 对投资者的资金保障差。 垃圾债券最早起源于20世纪20年代得美国，主要是一 些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的。70年代初 其流通量还不到20亿美元。但此后，垃圾债券逐渐成 为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾 债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期，1988年垃圾 债券总市值达到2000亿美元。被称为“垃圾债券之王” 的德崇证券公司1983年收益仅10亿美元，但到了1987 年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40 亿美元。 在1987年的股灾后，垃圾债券逐步走向衰退。
债券市场的功能
融资功能 投资功能 优化资源配置功能 宏观调控功能
债券发行市场
是将新发行的债券从发行者的手中转移到初始 投资者手中的市场。 债券的发行方式： 直接发行：债券发行人直接向投资者推销债券，而
不需要中介机构进行承销。选择直接发行方式的一般 是一些信誉较高、知名度较高的大公司以及具有众多 分支机构的金融机构。
固定利率债券和浮动利率债券
固定利率债券是在发行时规定利率在整个偿还期内
不变的债券。
浮动利率债券是发行时规定债券利率随市场利率定
期浮动的债券，债券利率在偿还期内可以进行变动和 调整。 在美国，浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限 的国债利率，在欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率。
国际债券
是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织 为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的、 以外国货币表示的债券。 国际债券的重要特征，是发行者和投资者属于不同 的国家，筹集的资金来源于国外金融市场。 根据发行债券所用货币与发行地点的不同，国 际债券可分为外国债券和欧洲债券。
债券评级
原因：
方便投资者进行债券投资决策； 减少信誉高的发行人的筹资成本。
度量方法：
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment) 基于市场的违约指标（Market－based Measure of Default）
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment)
目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准 普尔公司和穆迪投资服务公司。
债券收益率
是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。 到期收益率：是使一种债券或其他金融资产的购买价格等于其预 期的年净现金流（收入）的现值的比率。
V＝I ／（1＋y）¹ ／（1＋y）² ＋I ＋……＋I /（1＋y）n＋M/（1
1
2 n
＋y）n 持有期收益率：如果债券的购买者只持有债券一段时间并再到期 日前将其出售，就出现了持有期收益率。
债券的交易方式
现货交易：交易双方在成交后立即交割。 期货交易：交易双方在成交后按期货协议规定条件远 期交割的交易方式。 期权交易：是投资者在给付一定的期权费后，取得的 一种按约定价格在规定期限内买进或卖出一定数量的 金融资产或商品的权利。 回购协议：是债券买卖双方按预先签订的协议，约定 在卖出一笔债券后一段时间再以特定价格买回这笔债 券。
n
P＝I1／（1＋h）¹ 2／（1＋h）² ＋I ＋……＋Im/（1＋h）n＋Pm/（1 n ＋h）n
小思考：债券发行市场和债券流通市场有何关系？
国家信用与政府债券市场
国债的起源
世界上第一张政府债券出现于最早产生资本主义生产 关系萌芽的地中海沿岸国家。（12世纪佛罗伦萨）到 17世纪后半期，荷兰公开发行了一批政府债券，使得 阿姆斯特丹成为欧洲最主要的债券市场。此后，英国 工业革命的成功和海上力量的强大，使它很快成为当 时世界上最强大的国家，国债的发展中心也由荷兰移 向英国。 由于当时发行的英国政府公债带有金黄边，并具有很 高的信誉度，以因此被称为“金边债券”。现在“金 边债券‘一词泛指所有中央政府发行的债券。
间接发行：指发行人不直接向投资者推销，而是委
托中介机构进行承购推销。在现代的国债发行中，大 部分采用间接发行的方式。
债券的承销当债券的发行人选择间接发行方式时，
就需要委托承销商等中介机构对其发行的债券进行承 销。 债券的承销过程是通过 发行人 主办承销商（Managing 债券 现金 Underwrite）、承销辛 主办承销商 迪加（Underwriting Syndicate）和销售集团 现金 债券 （Selling Group）来完 成的。 公共投资者
可转换公司债券
是一种可以在特定时间，按特定条件转换为普通股票 的特殊企业债券。可转换债券兼有债券和股票的特性， 具体体现在：
债权性：有规定的利率和期限，投资者可选择持有债券到期，并 收取利息 股权性：在转换成股票后，原债券持有人由债权人变为公司的股 东，可参与企业的经营决策和红利分配 可转换性：转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权， 是可转换债券的重要标志。 回售性：可转换债券的投资者可享有将债券回售给发行人的权利。 由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，可转换债券利率 一般低于普通公司债券利率。