基于行为金融的理论的中央银行外汇干预策略研究

基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究南开经济研究NANKAIECoNoMICSTUDIES2009在N0.1第1期2009基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究李晓峰魏英辉摘要:2005年汇改后,人民币汇率形成机制发生重大变化,人民币汇率的波动幅度明显加大,央行干预难度也随之加大,尤其是在2003年至2008年人民币面临升值压力的背景下,短期投机资本频繁进出,对央行干预形成新的挑战.为此,本文基于外汇市场异质性交易者的假设,运用行为金融理论,构建了包含央行干预的汇率行为金融模型,并采用计算机模拟技术,对央行不同干预方式的有效性进行分析.在此基础上,提出在人民币汇率形成机制市场化改革进一步深化的背景下,央行应采取的干预策略.认为:未来央行干预应遵循一定的干预规则,并渐进放开波动区间,同时通过干预有效地引导市场预期,从而提高干预的效果.关键词:行为金融;央行干预;汇率;干预有效性一,前言2005年人民币汇率形成机制实行重大改革后,人民币汇率不断升值,汇率的波动幅度明显加大,尤其是在2003年至2008年间,人民币汇率面临着巨大的升值压力.一方面,中国经济的快速发展,出口创汇和外汇储备水平的不断攀升,使人民币的升值具有现实的经济基础;另一方面,因人民币升值预期而引发的短期套利资本的频繁流人也对人民币汇率的走高造成压力.在此背景下,央行干预面临新的挑战.而自2008年三季度起,受全球金融危机的影响,中国对外出口出现滑坡,外汇市场又一度出现对人民币的贬值预期,人民币汇率也有所回调.由此可见,在我国经济金融对外开放程度日益提高的背景下,人民币汇率的形成将日益受市场供求的影响而发生波动,尤其是在境内外外汇市场联系日益密切的背景下,境内外各类交易者的心理预期和交易行为将对人民币汇率的走势产生越来越大的影响.在金融危机发生后,对于人民币国际化的呼声越来越大,而未来人民币国际化战略的实施,必然要求加快汇率形成机制的市场化步伐,要求央行能够提高外汇干预水平,有效引导各类理性和非理性交易者的预期,以保持外汇市场和经济金融的稳定.因此,本文将引入更加符合金融市场实际运行情李晓峰,厦门大学经济学院金融系(邮编:361005),E-mail:xfli@.魏英辉,厦门大学经济学院金融系.本文系国家自然科学基金课题(项目号:70873098)的阶段性成果.3李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究况的行为金融理论,基于外汇市场异质性交易者的假设,构建包含央行干预的汇率行为金融模型,并采用计算机模拟技术对央行不同干预方式的有效性进行分析,据此提出在人民币汇率形成机制市场化改革进一步深化的背景下,央行应采取的干预策略,以期为我国外汇市场的完善和央行干预策略的选择,提供必要的理论依据.理论综述与文献回顾外汇市场上中央银行干预策略及有效性问题一直是国际金融领域的一个重要问题.着名学者Dominguez,K.,J.Franke1.(1993)将外汇干预界定为广义和狭义两种.其将广义的外汇干预定义为"政府及其代理机构任何旨在影响汇率或国家外汇储备的交易或公告";狭义的外汇干预则定义为政府部门为了影响汇率而在外汇市场上进行的外汇资产买卖行为.本文所研究的外汇干预指狭义的外汇干预.根据干预是否引起国内外货币供应量的变化,外汇干预又可分为冲销式干预(sterilizedintervention)和非冲销式干预.on—sterilizedintervention).前者指政府在外汇市场上进行交易的同时,积极运用其他货币政策工具(主要是国债市场上的公开市场操作业务)来抵消前者对货币供应的影响,使国内货币存量维持不变的外汇市场干预行为;非冲销式干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预方式,这种干预会引起国内货币存量的变化.关于央行干预的效果,至今未形成一致的结论.冲销式干预由于对国内基本面影响甚微,从而无法影响汇率的变化(除非该干预足以引发市场参与者对未来基本面发生变化的预期),因此,Mussa(1981)和LeBaron(1999)均得出冲销式干预趋于无效的结论.但Dominguez,Frankel(1993)基于资产组合渠道理论实证分析认为,在国内外资产不完全替代的情况下,通过央行的冲销式干预,可以改变外币资产风险报酬,从而使私人部门所持有的外币资产结构发生变化.从这个意义上讲,央行的冲销式干预在某种程度上可以影响汇率变化.Sarno和Taylor(2001)的实证研究表明,冲销式干预影响汇率的效应较弱.近期的一些文献,如Beine和Laurent(2004)与Kubelec(2004)也倾向于支持冲销式干预有效影响汇率的结论.自上世纪90年代后,人们开始怀疑之前央行干预理论的前提——有效市场假设是否合理,并运用微观市场结构理论,来分析中央银行外汇市场干预的有效性问题(Bettina,1997).国内学者丁剑平等人也在这方面做了有益的探讨(丁剑平等,2006).微观结构方法通过考察央行外汇市场干预信息的传递途径来分析汇率的变化及央行干预效果,并未着重考察现实的异质性预期交易者普遍存在的市场中,央行干预是如何对异质交易行为产生影响,进而影响汇率变化的.构建于新古典经济学基础上的传统汇率理论是建立在同质性的理性外汇市场交易者的假设基础上的,并认为交易者知晓一切与价格形成相关的信息,并做出完全符合模型的理性预期,这显然无法解释现实复杂的市场状况.因此,近年来,以PaulDeGrauwe为代表的研究者基于有限理性交易者的假设,将行为金融的研究方法引入汇率决定与央行外汇市场干预的分析,从而更4南开经济研究NANKAIECONoⅣⅡCSTUDIES2009丘No.1第1期2OO9好地贴近现实情况.本文在PaulDeGrauwe(2005)研究的基础上,对汇率行为金融模型进行扩展,加入央行干预,采用计算机模拟技术,分析央行冲销干预效果及具体冲销干预目标策略对汇率行为的影响.在此基础上,进一步提出相关政策建议,为我国央行的外汇干预提供决策参考.本文其余部分结构安排如下:第三部分结合行为金融理论构建汇率预期模型,在此基础上进行拓展,并引入央行干预变量,以探讨可能采用的各种干预方式;第四部分对所构建的模型进行模拟,考察该模型框架下不同干预方式的干预效果,并对各种不同效果展开分析与讨论;第五部分是该研究主要结论及相应的政策建议.三,基于行为金融理论的汇率模型及其干预策略(一)异质预期交易者我们假定外汇市场上存在两类交易者,他们根据各自不同的预期规则形成对未来汇率进行了预期.一类是基本面交易者(fundamentalist);另一类是技术或图表交易者(cha~ist)基本面交易者知道基本面汇率水平,认为市场汇率必将向基本面汇率调整,并根据市场汇率与基本面汇率的差异做出汇率预期,基本面交易者遵循一种负反馈机制.因此,可以假定基本面交易者有如下预测规则:E,.,(f+1)=一(f_l—1),.(1)其中,,是基本面交易者在t期对未来汇率所作预期..为卜l期基本面汇率.0<<1为衡量基本面交易者预期汇率调整到基本面汇率的速度.另外,假定基本面汇率是外生的,其变化遵循不带漂移项的随机游走过程,即:St=l+(2)其中,￡为白噪声项.基本面交易者运用直到f—l期(而非t期)的公开可获得信息对未来汇率变化进行预判.这意味着基本面交易者由于不能完全掌握模型结构,因此在f期对什1期汇率进行预期时,市场出清汇率S,还未形成(f期市场出清汇率是交易者预期的结果),所以基本面交易者只能根据l期汇率对未来汇率进行预期②.技术交易者不考虑基本面汇率信息,单纯根据过去汇率的运动预测未来汇率变化,从这个意义上来讲,他们也被称为噪音交易者(DeLongeta1.1990).技术交易者遵循正反馈机制,他们有如下预测规则:①Brock和Hommes(1998)提出金融市场异质主体模型,假定交易者由基础交易者和图表交易者构成,两类交易者对未来资产价格具有不同的信念(预期).而Frankel和Froot(1986,1990)率先提出外汇市场的该种建模方法.②而理性预期者由于完全知道模型结构,因此可以运用t期信息对未来汇率进行预期.5李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究,,()=∑p(1一)(3)其中:巨,表示技术交易者在t期对未来汇率所做预期.表示技术交易者根据过去汇率变化外推未来汇率的程度.0<<1为确保模型动态稳定性:P为记忆参数. (二)不同交易者对预期规则的评价与转换异质预期交易者根据与事后(经风险调整的)盈利性相对比来确定是否继续采用原有预测规则.若采用的预测规则使其盈利(增加),则保留原有预测规则;若采用该规则使其亏损,则转换为另外一种预测规则.规则之间的转换,取决于其运用不同规则所取得的收益,经风险调整后的收益为: 7/'i',=.一,(4)其中:.,为单位资产收益;或者c;为风险回避系数;0-2为由于采用某种预测规则引发的风险.此外,单位资产的收益函数为:7/"i=ISt_l(1+r)--S2(1+,_)I?sgnI(1+)Ei,一()一(1+r)一I,(5)f1for>0sgn[x]={0forX>0I一1for>0其中:sgn表示符号函数;或者c;r表示外币资产的收益率,,表示本币资产的收单位资产风险函数为:,=∑p(1一)[,t-k-I()一一](6)其中,i=f或者c.(三)市场结构整个市场由基本面交易者与技术交易者构成,由于异质预期交易者根据盈利性来判断其预测规则的适合性,因此,当盈利性发生变化时,其预测规则就可能发生变化.据此,可以认为,采用某种预测规则的人数是相对盈利性的函数.第一,基本面交易者所占比重为:W—(7),=—————■——————一l/eXp(,)+eXp(.,)…第二,技术交易者所占比重为:W:—L(8)=—————————————————————:—————————一IXJ.eXp(.)+exp(y;r~.,)～其中:/.t表示风险厌恶系数;,,度量的是交易者修正其预测规则的能力,即对经风险调整后的收益的敏感程度.第三,两种预测规则交易者构成整个市场整体:6南开经济研究NANKAIECoNoMICSTUDIES2009住No.12oo9W,}l+wc,:1(9)(四)基于异质交易者预期的汇率模型由于外汇市场由两类异质交易者构成,两类交易者根据其预测规则所形成的交易行为,决定了未来市场汇率的变化:As川=we,,,(As川)+,,,(AS…)(10)f+1期市场出清汇率变化,即是t期市场预期变化再加上l期白噪声项(t期无法预测到的新闻).基于异质交易者预期的汇率模型如下:f+l=一W,,,e(sf_1一St_1)+,∑(1一)++l(11)(五)加入央行干预后的汇率模型从交易者个人的资产组合选择人手进行分析.1.交易者的最优资产组合选择假定交易者可以投资于两种资产:(无风险)本币资产,外币(风险)资产d.(1)交易者t+1期效用函数(.)=巨(H)一吉(.)(12)其中:i=c或厂;(?)表示t期交易者的条件期望;(?)表示t期交易者的条件方差.(2)交易者1期财富函数,,+l=(1+r),+ldi,,+(1+r)(,,一,.,)(13)其中:r'表示外币资产的收益率;穰示本币资产的收益率;表示f+1期汇率,d表示交易者溯所拥有的外币资产.交易者1期财富为由本币表示的外币资产与本币资产组合.(3)交易者最优外汇资产持有量根据式(12)和式(13),运用效用最大化原理,可求得交易者最优外币资产持有量.,①,,:(14)'(1+r)E(s川)其中,=(J+,').(+)交易者最优资产持有量取决于经风险调整的预期外币资产的期望收益.2.市场出清条件t期市场出清条件如下:Wd+Wr'fdf=Zt=ZLo+6z,15)其中:z,.表示根据实需原则确定的外汇净供给量;AZ,表示央行外汇买卖数量;①推导过程见附录1.7李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究Zt表示外汇市场总供给.3.市场出清汇率根据以上外汇市场出清条件,可求出存在央行干预时的外汇市场出清汇率为: c卜(16/o其中,Q=,Ot为白噪声项.由上式可知,外汇市场出清汇率受由异质预期交易者对未来汇率预期,经各自方差调整的市场比重以及央行对外汇市场干预行为影响.(六)央行干预与汇率变化1.单次干预对汇率的影响为考察单次外汇市场资产变化对汇率的影响,式(16)中,令交易者预期项为零,从而分离出的变化对汇率的影响效应.As,=一上——一Az,+v(17)(1+r),IfJ,,'cry,t.央行通过外汇买卖干预外汇市场,各种干预策略将会通过△Z,传递给市场,影响z 变化,进而影响汇率的走势.根据公式(17),当央行在市场上卖出外汇,会增加市场上的外汇供给Zf,一般会形成对汇率向下的压力;若央行在市场上买人外汇,外汇供给Z,减少,则会对汇率形成向上的压力.根据各国中央银行在外汇市场干预中所表现出的行为特征,即在不同时期的外汇市场干预中所追求的具体目标,本文着重考察平滑汇率波动的干预一"逆风干预"规则(1eaningagainstthewindinterventionrule)和实现汇率目标的干预一"目标干预"规则(targetinterventionrule),两种不同的央行干预目标规则的效力.2.逆风干预规则(1eaning—against—the—windinterventionrule)所谓逆风干预是指央行在外汇市场上频繁操作,熨平汇率运动.将该种干预规则定义如下:Az,=(H),(18)其中,≥0,表示央行干预市场的力度.因此当汇率上升(本币贬值)或汇率下跌时(本币升值),央行将在市场上卖出(或买人)外汇.此外,央行在t期做出干预决策时,其信息集中并不包括t期的市场汇率,也就是说t期市场出清汇率将是央行t决策与其他市场交易者t期决策而形成的结果,这在市场交易者进行决策前是未知的.3.目标干预规则(targetinterventionrule)8南开经济研究NANKAIECoNoⅣⅡCSTUDIES2009年NO.1第1期2OO9根据Williamson(1985)对目标干预规则的描述,将其界定如下:AZ2:』1),若(19)l0,lSt_ira.I≤M央行改变(央行买卖外汇的数量,由式(17)和式(18)表示),并通过改变Z,改变汇率.在此种干预目标下,央行无须频繁进行干预,只在市场汇率对基本面汇率值的偏离达到一定程度时人市干预.相对于逆风干预目标,此种干预要求央行预先了解基本面汇率值.四,模拟结果简要比较及主要结论由于模型的非线性,无法求得其解析解,因此,通过设定合理的参数和初始条件,运用C语言编程进行计算机模拟,以考察央行各种干预规则效果,并辅以参数敏感性分率(见式(1))以及在市场汇率形成过程中的随机干扰(见式(16)).我们假定,,,△=一—_△+(17)(+r(+),,D根据以上模型,考察当汇率发生一个初始偏离时,央行干预能否使偏离的汇率回复到基本面汇率水平.用标准参数集进行模拟.假定市场汇率正向偏离基本面汇率值,此时央行决定入市干预使市场汇率回复到基本面汇率水平.假定央行一次性增加O.5个单位的外汇供给,考察此时市场汇率相对于不进行央行干预时汇率的变化以及市场结构的变化.其中表没有央行干预时的汇率;&代表央行一次性干预所导致的汇率变化,W一代表由预测误差所引发风险调整后的图表(技术)交易者所占比重.两项的实现值,即央行采取冲销式的干预方式,对基本面不产生影响.我们取一次模拟和基本面交易者各自所占比重以及他们过去的预测误差.换句话说,干预效果取决于市场结构和央行人市干预时交易者对当时风险的认知程度.由于这些因素不断变化,因此干预效果可能存在不确定性.①其它参数与初始条件假定见附表.②见附录.9李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究如图1,模拟结果印证了模型隐含的结论:当汇率偏离基本面均衡值出现泡沫时, 央行一次性干预可以有效缓解或消除偏离所带来的市场泡沫,即干预后的市场汇率(S)较明显平滑了市场汇率(S)的波动,有效消除了短期汇率贬值的泡沫,如图1.a;同时,随着市场汇率变化,市场交易者结构也处于不断变化当中,如图l-b,当市场汇率出现较大幅度偏离时,市场中技术(图表)交易者(W)比重大幅上升,居市场主导地位, 从而形成羊群效应,央行此时的干预若能有效引导预期,便会使汇率回复到均衡水平.因此,虽然一次性干预有效,但干预效果还要依央行人市干预时市场结构和交易者对当时风险的认知程度以及央行是否能有效引导预期而变化.13.1289l1.36l79.59457.82736.06024.2930s&s01O02003004005006007008009001000与轨迹曲线图1-a未加干预的市场汇率(s)与干预后市场汇率(是)变化对比ChartistsWeight变代轨迹曲线图1-b技术交易者所占比重图1央行单次干预效果模拟2.偶发性干预效果在基本面不发生变化,而汇率出现偶发性偏离基本面汇率时,一次性干预显然可以抑制汇率脱离基本面的过度波动,但是当市场环境发生变化时,若央行干预不遵循任何规则,干预效果如何?央行随机地干预是否具有稳定性?我们重复同样的实验, 假定每次实验央行干预量相同,都使得市场上的外汇供给变化0.5个单位,且每次模拟实验都有不同的基本面变量的随机实现,得到如下结果(如图2)所示.在不同的经济环境(不同的外生基本面变量的随机实现)下,等量的央行外汇市场10南开经济研究NANKAIECoNoMICSTUDIESNO.1第1期20O9干预可能产生的结果具有不确定性:(1)可能有效消除汇率泡沫,如图1(图1-a);(2)可能无法消除泡沫,当市场上存在本币贬值泡沫时,央行一次性增加0.5个单位的外汇供给,不能消除汇率贬值泡沫,如图2-a所示;当外汇市场上存在本币升值泡沫时,央行一次性减少0.5个单位的外汇供给,无法消除汇率升值泡沫,如图2-b所示;(3)甚至有可能在市场运行良好时制造出汇率泡沫:当市场运行基本平稳时,而央行认为汇率存在贬值的潜在压力,从而一次性增加0.5个单位的外汇供给,使得汇率过度升值,如图2'c所示;当央行在外汇市场上增加0.5个单位外汇供给时,在消除本币贬值泡沫后产生超调,使得本币汇率过分升值,如图2-d所示.l0.96469.74568.52677.30776.O8884.86989.5148.2036.39l5.58O4.268s&s:II^Z以魄\f『～'oloo2003oo4005006007008009001000 与s轨迹曲线图2-a本币贬值泡沫时干预无效s&sA\.—*,一{¨～i～l卞一l1.42699.62827.82966.O3104.23242.4337s&s.与轨迹曲线图2-b本币升值泡沫时干预无效IL/Sz'《{I,/,,J01O02003004005006007008009001000s--~s=轨迹曲线图2-c干预出现负面效应11李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究l\——{\.|/IJ■《t一{Jf是l,W,'V'21.249918.450515.450512.65l2l0.O5257.253l?一;…}…,'～,l,^~,/舞l01O02003O04005O0600700800900l000与'轨迹曲线图3-a=012南开经济研究NANKAIECoNoMICSTUDIES2009侄N0.1第1期2O0914.6742l3.38l912.0898l0.79749.50518.2l2316.766l4.93713.1O8l1.2799.4507.622与轨迹曲线图3-b0=0.5与轨迹曲线图3-e0=0.5图3逆风干预规则效果(干预强度逐渐加大)央行干预强度增大(0=0.5),市场汇率运动轨迹与基本面汇率偏离幅度逐渐缩小,越来越接近其基本面汇率.由此,可以得出结论:汇率自由浮动时,逆风干预规则下,央行干预效果依赖于其干预强度;增强央行外汇市场干预强度,可以有效抑制市场汇率对其基本面汇率的偏离,从而使市场汇率更好地反映基本面信息.4.目标干预规则效果我们将对目标干预规则的界定代人式(16),得到式(21),并进行随机模拟分析: c…AZ2卜/o其中,:一1--S.~_I.>"10,lSt—l-s".I≤M模拟结果显示,央行干预效果对目标区取值范围表现出较强敏感性,随着目标区设定不断扩大(M=I,M=I.2,M=I.5,M=2.0);同样的干预强度下(不发生变化均取0.1),央行干预稳定汇率的效果越来越差.13李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究.&l7.522215.079712.63721O.19467.75215309618.14515.Ol7l1.8908.7635.63625O8A≥01O0200300400500600700800900l000:与S轨迹曲线图4.aM=I&,29.3l3923.508517.7032l1.g7996.0926O.2873:与S轨迹曲线图4.bM=I.2,≮,,0lO02003O04005O06007008009001000与S轨迹曲线图4-cM=I.5&,52.15l442.455532.759623.063713.36773.67l8.I,\,,,\,～户,0l0O2003004005006007008009001000与轨迹曲线图4.-dM=2.0图4目标干预规则效果(目标区不断扩大)南开经济研究NANKAIECoNoMICSTUDIES2009年No.1第1期2oo9根据对目标干预的界定,央行只须进行"边界"干预,即在汇率达到目标区上限时卖出外币资产,在汇率接近下限时买入外币资产.而汇率运行在汇率目标区内时,没有干预发生.干预采用逆风操作方式,见式(18).(二)主要结论上面通过摈弃理性经济人和有效市场的假设,根据外汇市场参与者资产组合效用最大化原则,在市场交易者异质预期基础上,构建加入央行干预的汇率模型,并进行计算机模拟,得到一些模拟结果.基于以上模拟结果,可以得出以下三个主要结论.第一,短期内,简单的逆风向干预规则对于消除外汇市场泡沫具有良好效果,提高干预强度有利于稳定汇率.这一干预规则操作简便,央行无须知道经济基本面潜在信息,也不必考虑市场结构等信息,而只须根据市场汇率变化执行干预,即当汇率向上运动导致本币过度贬值时,央行只须卖出外汇;而当汇率向下运动导致本币过度升值时,央行只需买人外汇即可.第二,从长期来看,采用Williamson(1983)建议的目标干预规则也是可行的.但是目标干预规则对于目标区的设定具有很强的条件依赖性,即当目标区扩大时,在同样的干预强度下,干预对汇率的稳定性越差.因此,采用目标区干预规则时,目标范围的设定就具有关键意义.此外,目标干预要想取得成功,一个重要的因素是必须知道该国货币的基本面汇率水平,这在实践中也是较难实现的.第三,无清晰规则的偶发性外汇市场干预可以有效消除汇率泡沫,但干预方式不具有稳定性,干预效果无法事先预测.这与模型"对于条件敏感性"的特点(如对于,, 的敏感性)相关.汇率的运动是由许多因素共同作用的结果.中央银行的干预如何影响汇率的运动,关键在于干预如何影响这些因素的变动,如市场基本因素的变化,未来基本因素或者政策预期的变化,投机风潮等.通常,由于干预是冲销式的,对市场基本因素的变化没有直接的影响.理论上说,冲销干预对货币供应量,利率或者收入都不会有影响,所以中央银行干预会提高还是会减弱汇率的波动,主要在于干预如何影响交易者的市场预期和投机风潮.从模型看,一方面,央行通过影响外汇市场供给对汇率施加影响;另一方面,从微观角度看,央行干预信息反映在汇率变化中,交易者将根据央行市场干预发出的汇率变化新信号,比较其原有预测规则下的盈利性函数,重新评估其预测规则,对交易行为进行调整,进而影响市场汇率.与此同时,由于包含有央行干预信号的汇率不断变化不断诱使市场交易者(包括基本面交易者和图表交易者)根据盈利性准则不断调整其预测规则,因此导致市场结构(两类交易者在市场中所占比重)不断发生变化,从而极易使得央行干预效果产生不确定性.五,我国央行外汇市场干预的现状及政策建议我国央行外汇市场的公开干预始于1994年外汇管理体制改革后.1994年3月1 15。