基于行为金融的理论的中央银行外汇干预策略研究

基于行为金融理论的中央银行外汇干预策

略研究

南开经济研究

NANKAIECoNoMICSTUDIES

2009在

N0.1

第1期

2009

基于行为金融理论的中央银行外汇

干预策略研究

李晓峰魏英辉

摘要:2005年汇改后,人民币汇率形成机制发生重大变化,人民币汇率的波动幅度明显加大,央行干预难度也随之加大,尤其是在2003年至2008年人民币面临升值压力的

背景下,短期投机资本频繁进出,对央行干预形成新的挑战.为此,本文基于外汇市场异质

性交易者的假设,运用行为金融理论,构建了包含央行干预的汇率行为金融模型,并采用

计算机模拟技术,对央行不同干预方式的有效性进行分析.在此基础上,提出在人民币汇

率形成机制市场化改革进一步深化的背景下,央行应采取的干预策略.认为:未来央行干

预应遵循一定的干预规则,并渐进放开波动区间,同时通过干预有效地引导市场预期,从

而提高干预的效果.

关键词:行为金融;央行干预;汇率;干预有效性

一

,前言

2005年人民币汇率形成机制实行重大改革后,人民币汇率不断升值,汇率的波动幅度明显加大,尤其是在2003年至2008年间,人民币汇率面临着巨大的升值压力.一

方面,中国经济的快速发展,出口创汇和外汇储备水平的不断攀升,使人民币的升值具

有现实的经济基础;另一方面,因人民币升值预期而引发的短期套利资本的频繁流人

也对人民币汇率的走高造成压力.在此背景下,央行干预面临新的挑战.而自2008年

三季度起,受全球金融危机的影响,中国对外出口出现滑坡,外汇市场又一度出现对人

民币的贬值预期,人民币汇率也有所回调.由此可见,在我国经济金融对外开放程度日

益提高的背景下,人民币汇率的形成将日益受市场供求的影响而发生波动,尤其是在

境内外外汇市场联系日益密切的背景下,境内外各类交易者的心理预期和交易行为将

对人民币汇率的走势产生越来越大的影响.在金融危机发生后,对于人民币国际化的

呼声越来越大,而未来人民币国际化战略的实施,必然要求加快汇率形成机制的市场

化步伐,要求央行能够提高外汇干预水平,有效引导各类理性和非理性交易者的预期,

以保持外汇市场和经济金融的稳定.因此,本文将引入更加符合金融市场实际运行情

李晓峰,厦门大学经济学院金融系(邮编:361005),E-mail:xfli@.魏英辉,厦门大学经济学院金融

系.本文系国家自然科学基金课题(项目号:70873098)的阶段性成果.

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李晓峰,魏英辉:基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略研究

况的行为金融理论,基于外汇市场异质性交易者的假设,构建包含央行干预的汇率行

为金融模型,并采用计算机模拟技术对央行不同干预方式的有效性进行分析,据此提

出在人民币汇率形成机制市场化改革进一步深化的背景下,央行应采取的干预策略,

以期为我国外汇市场的完善和央行干预策略的选择,提供必要的理论依据.

理论综述与文献回顾

外汇市场上中央银行干预策略及有效性问题一直是国际金融领域的一个重要问题.着名学者Dominguez,K.,J.Franke1.(1993)将外汇干预界定为广义和狭义两种.其将

广义的外汇干预定义为"政府及其代理机构任何旨在影响汇率或国家外汇储备的交

易或公告";狭义的外汇干预则定义为政府部门为了影响汇率而在外汇市场上进行的

外汇资产买卖行为.本文所研究的外汇干预指狭义的外汇干预.

根据干预是否引起国内外货币供应量的变化,外汇干预又可分为冲销式干预(sterilizedintervention)和非冲销式干预.on—sterilizedintervention).前者指政府在外汇

市场上进行交易的同时,积极运用其他货币政策工具(主要是国债市场上的公开市场操

作业务)来抵消前者对货币供应的影响,使国内货币存量维持不变的外汇市场干预行

为;非冲销式干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预方式,这种干预会引起

国内货币存量的变化.关于央行干预的效果,至今未形成一致的结论.冲销式干预

由于

对国内基本面影响甚微,从而无法影响汇率的变化(除非该干预足以引发市场参与者对

未来基本面发生变化的预期),因此,Mussa(1981)和LeBaron(1999)均得出冲销式干预趋

于无效的结论.但Dominguez,Frankel(1993)基于资产组合渠道理论实证分析认为,在国

内外资产不完全替代的情况下,通过央行的冲销式干预,可以改变外币资产风险报酬,

从而使私人部门所持有的外币资产结构发生变化.从这个意义上讲,央行的冲销式干

预在某种程度上可以影响汇率变化.Sarno和Taylor(2001)的实证研究表明,冲销式干预

影响汇率的效应较弱.近期的一些文献,如Beine和Laurent(2004)与Kubelec(2004)也

倾向于支持冲销式干预有效影响汇率的结论.

自上世纪90年代后,人们开始怀疑之前央行干预理论的前提——有效市场假设是否合理,并运用微观市场结构理论,来分析中央银行外汇市场干预的有效性问题(Bettina,1997).国内学者丁剑平等人也在这方面做了有益的探讨(丁剑平等,2006).微

观结构方法通过考察央行外汇市场干预信息的传递途径来分析汇率的变化及央行干

预效果,并未着重考察现实的异质性预期交易者普遍存在的市场中,央行干预是如何

对异质交易行为产生影响,进而影响汇率变化的.构建于新古典经济学基础上的传统

汇率理论是建立在同质性的理性外汇市场交易者的假设基础上的,并认为交易者知晓

一