对我国巨额外汇储备风险的分析
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Ｔ ｈ ｅ Ｉ ｎ ｄ ｕ ｓ ｔ ｒ ｉ ａ ｌ Ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ Ｉ产 业 研 究
对我 国巨额外 汇储备风 险的分析
王 林 旭 陈 莹 南 昌大 学 经 济 与 管理 学 院 ３ ３ ０ ０ ３１
刘 畅 朱 宝琦 中国 建设 银 行 信 用 卡 中心
２ ０ ０ １ ３ ５
我国巨额外汇储备主要带来两方面 的风险 ： 通货膨胀 风险与 汇 率风险 ， 其 中包括汇率风 险又包括储备货 币主动贬值 风险与各 因素下人 民币升值风 险两 部分 。由此 ， 根据分析 ， 我们将外汇储 备 增加原 因、通货膨胀 形成机制 、通 货膨胀抑 制措 施 、汇率 风 险结合在一 起 ， 对 我国 巨额 外汇储备风 险进 行定性分析 ， 并得 到 外汇储 备风险的形成机制图１ ： 在 国家政 策影响 、国际收支 顺差 以及 热钱涌入 等 因素 的共 同作用 下 ， 我 国外汇储备迅速上 升 。由此外 汇 占款上升 ， 借 由银 行结售汇制度 ， 央行释放大量 的基础货 币 ， 货 币供应量激增 ， 并最 终加剧通货膨胀 。通货膨胀的加剧会引起社会动荡 ， 政府 与央行 则开始 实行 措施抑制通 胀。央行在提 高存款准备 金率或加 息的 措施亦会 加大 中外利差 ， 由利率平价理论 ， 远期 人 民币汇率 会上 升； 再加上金融危机结 束后 ， 各储备货 币纷纷贬值 ， 并督 促人们币 升值 ， 由此形成 的汇率风 险又直接作用 到我国 巨额外 汇储备上 ， 造成实 际外汇储备的减少 。
摘要： 本 文从 我 国外汇储 备风 险 角度 出发 ， 基 于通贷 膨胀风 险及 汇率风 险 两个 维度 ， 通过 构建 外汇储备 风 险机 制 图 对 外汇 储备风 险进行 定性 分析 ， 并利 用 回归分析 思路 分别对通 货膨胀 风 险与汇率风 险进 行实证 分析 。文章 最后将 定性分析 与实证分析 的结论相 结合 ， 给 出缓 解 我 国 巨额 外 汇 储 备 风 险 的政 策 性 建 议 。 关键 词 ： 外汇储备 ； 通货膨胀 ； 汇率 风 险 ； 协整检验
一
、
引 言
２ ０ 世纪９ ０ 年 代 中期开始 ， 随着改革开放 的深入 发展 ， 我 国的 外汇储备 开始迅猛增 长 ， 逐步形成 巨大 的外汇储备 ， 并 与２ ０ ０ ６ 年 首次突破万亿大关 ， 超过 １ ３ 本成为世界第一大外汇储备 国。近几 年虽然我 国外汇储备增速有所减缓 ， 但 中国的外汇储备依 旧保持 高速的增 长态势 。然而 ， ２ ０ ０ ７ 年 由美 国次贷危机 引起 的金融 危机 席卷全球 ， 再 加上美联储 相继 出台的货 币宽松政 策 ， 使 得美元一 再 贬 值 。于 此 同 时 ， 欧 债 危 机 的 爆 发 也 使 得 欧 元 汇 率 的未 来 走 势 变的扑朔迷离 。而 中国作为 世界第一 大外汇储备国 ， 在享有 巨额 外汇储备 带来 的经济 、政治 利益的 同时也承受着 由通货膨胀 、 储备货 币汇率 下降带来 的巨大风险 。本 文立足于 我国外汇储备 的主要风 险， 通过协整检验对外汇储备 的长期通货膨胀 效应 进行 实证分析 ， 并根据数据进一步讨论外汇储备与汇率变化 关系。文 章最后给 出缓解我 国巨额外汇储备风 险的政策性建议 。
三 、外汇储备与通货膨胀风险的实证研究
（ 一） 、变量及数据的选择 设外汇储备为Ｗ Ｃ ｔ ； 通货膨胀 的高低可由多种物价指数来表 示， 本文采用Ｃ Ｐ Ｉ ｔ （ ￣ Ｉ 费者物价指数） 作为衡量通货膨胀的指标。 本 文主 要研究 长期 内外汇储 备的通货 膨胀效应 ， 由此 ， 我们 以２ ０ ０ ７ 年金融危机爆发时 间为 中心 ， 选取２ ０ ０ １ 年ｌ ２ 月ｇ １ ２ ０ １ ２ 年１ ２ 月我 国外汇储 备及 Ｃ Ｐ Ｉ ￣ ＇ Ｉ 数的月度 数据作 为样本数 据 。为 了熨 平数 据的 波动性 ， 我 们将 搜集到 的原始数 据进 行取对 数的 处理 ｌ ｎ Ｗ Ｃ、 ｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 。文 中数 据 来 源 为 中 国外 汇 管 理 局 网站 、 中 国人 民银 行 网站 公 布 数 据 。 （ 二） Ａ Ｄ Ｆ 单位根检验 若 时间序列 中存 在单位根 ， 就 会出现伪 回归的现象 ， 为了避 免此 现象的 出现 ， 保证 回归结果的无偏 性 、有效性 跟一致性 ， 本 文首先对时 间序列进行ＡＤ Ｆ 单位根检验 ， 检验结果如表 ｌ 所示 。 从表 １ 的检 验结果 中我们可 以看出 ， 对原序 列进行一 阶差分 后进 行单位根 检验 ， 在５ ％的显著 水平 下都 拒绝 存在单位根 的假 设， Ｉ Ｉ Ｄｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 与Ｄｌ ｎ ＷＣ 都 为平 稳序 列。因此 ， ｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 、ｌ ｎ ＷＣ 均 为 一 阶单 整 序 列 。 （ 三） 、协整检验
保 持 双 顺 差 。 一方 面 ， 我 国市 场 庞 大 ， 拥 有 巨大 的消 费 潜 力 ， 而 我 国经济 又长时间内保 持高速稳定的增长趋势 ， 使得 外资对华投资 信心 激增 ， 外资涌入 ， 资 本 项 目顺 差 。 另 一 方 面 ， 改 革 开 放 以来 ， 我 国施行 出 口导 向性 贸易 政策 ， 经 济高速 增长 的亦带 来我 国经 常 项 目的顺差 。国 际收 支的双顺差使 我 国外汇储 备不 断膨 胀 。 ③ “ 热钱 ”流人 。一方面 ， 我国资本 市场监管的不完善也使得大 量 国 际游 资的进入资本市 场 ； 另一方面 ， 国内外存在较高 的利率 差， 根据利率平价理论 ， 中外利差会导致远期人 民币汇率上升 ， 进 而人 民币升值 的预期促使大量外来投机资金进入 ， 期待在其 中盈 利。热钱 的大量 涌入 加剧我国外汇储备的增加。 （ 二） 我 国巨额外 汇储 备风 险的定性分析及其形成机制
二 、我 国巨额外汇储备产 生Βιβλιοθήκη Baidu 因及风 险机 制分 析
（ 一） 我国 巨额外汇储备产生原 因 对 于我国 巨额 外汇储备 的成 因 ， 大 致分为 以下三个方 面 ： ① 国家政策 、体 制影响。１ ９ ９ ４ 年国家实行外汇改革 ， 人民币官方汇 率与 外汇调剂市 场汇率 并轨 ， 实行 银行结售 汇制度 。由此 ， 银行 吸收 了绝大部分 经常项 目下的外汇收入 ， 再加上 资本项 目没有完 全开 放情况下 ， 国家又实行对 资金的 “ 奖人 限出”政策 ， 吸引大 量外 资进入 ， 使得我 国外汇储备迅速增 长。②国际收支长期保持 双顺 差 。我 国巨额外汇储备 形成 的核 心原 因在于 国际收支 长期
对我 国巨额外 汇储备风 险的分析
王 林 旭 陈 莹 南 昌大 学 经 济 与 管理 学 院 ３ ３ ０ ０ ３１
刘 畅 朱 宝琦 中国 建设 银 行 信 用 卡 中心
２ ０ ０ １ ３ ５
我国巨额外汇储备主要带来两方面 的风险 ： 通货膨胀 风险与 汇 率风险 ， 其 中包括汇率风 险又包括储备货 币主动贬值 风险与各 因素下人 民币升值风 险两 部分 。由此 ， 根据分析 ， 我们将外汇储 备 增加原 因、通货膨胀 形成机制 、通 货膨胀抑 制措 施 、汇率 风 险结合在一 起 ， 对 我国 巨额 外汇储备风 险进 行定性分析 ， 并得 到 外汇储 备风险的形成机制图１ ： 在 国家政 策影响 、国际收支 顺差 以及 热钱涌入 等 因素 的共 同作用 下 ， 我 国外汇储备迅速上 升 。由此外 汇 占款上升 ， 借 由银 行结售汇制度 ， 央行释放大量 的基础货 币 ， 货 币供应量激增 ， 并最 终加剧通货膨胀 。通货膨胀的加剧会引起社会动荡 ， 政府 与央行 则开始 实行 措施抑制通 胀。央行在提 高存款准备 金率或加 息的 措施亦会 加大 中外利差 ， 由利率平价理论 ， 远期 人 民币汇率 会上 升； 再加上金融危机结 束后 ， 各储备货 币纷纷贬值 ， 并督 促人们币 升值 ， 由此形成 的汇率风 险又直接作用 到我国 巨额外 汇储备上 ， 造成实 际外汇储备的减少 。
摘要： 本 文从 我 国外汇储 备风 险 角度 出发 ， 基 于通贷 膨胀风 险及 汇率风 险 两个 维度 ， 通过 构建 外汇储备 风 险机 制 图 对 外汇 储备风 险进行 定性 分析 ， 并利 用 回归分析 思路 分别对通 货膨胀 风 险与汇率风 险进 行实证 分析 。文章 最后将 定性分析 与实证分析 的结论相 结合 ， 给 出缓 解 我 国 巨额 外 汇 储 备 风 险 的政 策 性 建 议 。 关键 词 ： 外汇储备 ； 通货膨胀 ； 汇率 风 险 ； 协整检验
一
、
引 言
２ ０ 世纪９ ０ 年 代 中期开始 ， 随着改革开放 的深入 发展 ， 我 国的 外汇储备 开始迅猛增 长 ， 逐步形成 巨大 的外汇储备 ， 并 与２ ０ ０ ６ 年 首次突破万亿大关 ， 超过 １ ３ 本成为世界第一大外汇储备 国。近几 年虽然我 国外汇储备增速有所减缓 ， 但 中国的外汇储备依 旧保持 高速的增 长态势 。然而 ， ２ ０ ０ ７ 年 由美 国次贷危机 引起 的金融 危机 席卷全球 ， 再 加上美联储 相继 出台的货 币宽松政 策 ， 使 得美元一 再 贬 值 。于 此 同 时 ， 欧 债 危 机 的 爆 发 也 使 得 欧 元 汇 率 的未 来 走 势 变的扑朔迷离 。而 中国作为 世界第一 大外汇储备国 ， 在享有 巨额 外汇储备 带来 的经济 、政治 利益的 同时也承受着 由通货膨胀 、 储备货 币汇率 下降带来 的巨大风险 。本 文立足于 我国外汇储备 的主要风 险， 通过协整检验对外汇储备 的长期通货膨胀 效应 进行 实证分析 ， 并根据数据进一步讨论外汇储备与汇率变化 关系。文 章最后给 出缓解我 国巨额外汇储备风 险的政策性建议 。
三 、外汇储备与通货膨胀风险的实证研究
（ 一） 、变量及数据的选择 设外汇储备为Ｗ Ｃ ｔ ； 通货膨胀 的高低可由多种物价指数来表 示， 本文采用Ｃ Ｐ Ｉ ｔ （ ￣ Ｉ 费者物价指数） 作为衡量通货膨胀的指标。 本 文主 要研究 长期 内外汇储 备的通货 膨胀效应 ， 由此 ， 我们 以２ ０ ０ ７ 年金融危机爆发时 间为 中心 ， 选取２ ０ ０ １ 年ｌ ２ 月ｇ １ ２ ０ １ ２ 年１ ２ 月我 国外汇储 备及 Ｃ Ｐ Ｉ ￣ ＇ Ｉ 数的月度 数据作 为样本数 据 。为 了熨 平数 据的 波动性 ， 我 们将 搜集到 的原始数 据进 行取对 数的 处理 ｌ ｎ Ｗ Ｃ、 ｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 。文 中数 据 来 源 为 中 国外 汇 管 理 局 网站 、 中 国人 民银 行 网站 公 布 数 据 。 （ 二） Ａ Ｄ Ｆ 单位根检验 若 时间序列 中存 在单位根 ， 就 会出现伪 回归的现象 ， 为了避 免此 现象的 出现 ， 保证 回归结果的无偏 性 、有效性 跟一致性 ， 本 文首先对时 间序列进行ＡＤ Ｆ 单位根检验 ， 检验结果如表 ｌ 所示 。 从表 １ 的检 验结果 中我们可 以看出 ， 对原序 列进行一 阶差分 后进 行单位根 检验 ， 在５ ％的显著 水平 下都 拒绝 存在单位根 的假 设， Ｉ Ｉ Ｄｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 与Ｄｌ ｎ ＷＣ 都 为平 稳序 列。因此 ， ｌ ｎ Ｃ Ｐ Ｉ 、ｌ ｎ ＷＣ 均 为 一 阶单 整 序 列 。 （ 三） 、协整检验
保 持 双 顺 差 。 一方 面 ， 我 国市 场 庞 大 ， 拥 有 巨大 的消 费 潜 力 ， 而 我 国经济 又长时间内保 持高速稳定的增长趋势 ， 使得 外资对华投资 信心 激增 ， 外资涌入 ， 资 本 项 目顺 差 。 另 一 方 面 ， 改 革 开 放 以来 ， 我 国施行 出 口导 向性 贸易 政策 ， 经 济高速 增长 的亦带 来我 国经 常 项 目的顺差 。国 际收 支的双顺差使 我 国外汇储 备不 断膨 胀 。 ③ “ 热钱 ”流人 。一方面 ， 我国资本 市场监管的不完善也使得大 量 国 际游 资的进入资本市 场 ； 另一方面 ， 国内外存在较高 的利率 差， 根据利率平价理论 ， 中外利差会导致远期人 民币汇率上升 ， 进 而人 民币升值 的预期促使大量外来投机资金进入 ， 期待在其 中盈 利。热钱 的大量 涌入 加剧我国外汇储备的增加。 （ 二） 我 国巨额外 汇储 备风 险的定性分析及其形成机制
二 、我 国巨额外汇储备产 生Βιβλιοθήκη Baidu 因及风 险机 制分 析
（ 一） 我国 巨额外汇储备产生原 因 对 于我国 巨额 外汇储备 的成 因 ， 大 致分为 以下三个方 面 ： ① 国家政策 、体 制影响。１ ９ ９ ４ 年国家实行外汇改革 ， 人民币官方汇 率与 外汇调剂市 场汇率 并轨 ， 实行 银行结售 汇制度 。由此 ， 银行 吸收 了绝大部分 经常项 目下的外汇收入 ， 再加上 资本项 目没有完 全开 放情况下 ， 国家又实行对 资金的 “ 奖人 限出”政策 ， 吸引大 量外 资进入 ， 使得我 国外汇储备迅速增 长。②国际收支长期保持 双顺 差 。我 国巨额外汇储备 形成 的核 心原 因在于 国际收支 长期