做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施

做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施

（一）做市商制度的适用证券范围

相对竞价交易制度而言，做市商制度具有流动性保障和推介功能，这些功能对于那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券具有十分重要的意义。对于机构投资者而言，做市商制度可以通过多种灵活手段辅助大宗交易，降低机构投资者大宗交易成本。但是对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场的深度也能够容纳大宗委托，做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义。相反，做市商收取的做市收入还会增加这类证券的交易成本。

从做市商的角度看，做市商的目的就是为了追逐做市利润。根据（3．3）式，做市商利润可以表示为：

其中为做市商做市利润。由（4.1）式可知，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，因为做市利润与交易活跃程度��即预期投资者提交委托的数量相关。同时交易活跃的证券往往是市值较大的蓝筹股，证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。目前NASDA证券做市商数量的分布情况充分体现了做市商的这种倾向（见图2．1），随着证券交易量的提高，做市商的数量逐渐增加。交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62．8名注册做市商，接近平均水平的5倍。

因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度适用于交易比较清淡、知名度不高的证券交易和辅助大宗交易，但是做市商为了追逐做市利润则倾向于担任交易活跃证券的做市商，并且因为辅助大宗交易利润较低或者风险较大，更热衷于小额交易。在各国做市商制度的实践中，

出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。

1．伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩

伦敦证券交易所自1986年实行改革以后就全面采用做市商制度，所有证券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度为主。20世纪90年代以后，欧洲大陆证券交易所电子化竞价交易系统不断升级完善。由于竞价市场在小额委托的交易成本方面具有绝对优势，这对伦敦证券交易所的小额委托交易，特别是对交易量比较大的证券，构成竞争威胁。为此，伦敦证券交易所的管理层酝酿着逐步收缩做市商制度的垄断使用范围，在最不适用做市商制度的交易活跃股票中引入竞价交易制度。然而，收缩做市商制度的垄断使用范围，特别是在交易最活跃的股票中引入竞价制度，将使做市商失去最重要的做市利润来源，无疑会触及做市商刘益。由于做市商在伦敦证券交易所董事会具有重要的影响，调整做减使用范围的计划迟迟

难以落实，期间积极推动改革计划的伦敦交易所总经理甚至被董事会免职。在欧洲大陆交易所和1995年成立的电子网络交易所tradepont咄咄逼人的竞争压力下，经过伦敦交易所的不懈努力，有关各方为了伦敦交易所的未来终于在1997年10月达成妥协。

自1997年10月起，英国国内股本市场交易最活跃的100只股票，即FtSE100指数的成份股，引入电子化竞价交易系统SEtS。原定将FtSE250指数成份股也引入竞价交易系统的计划没有实施，这一方面是体现对做市商利益的妥协，另一方面也是因为交易相对清淡的250只股票，做市商制度的缺陷没有那么明显。另外，在国际股本市场仍然沿用做市或度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国际股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。从引入竞价制度后的1998年5月至7月3个月的情况看，竞价交易制度确实弥补了做市商市场的缺陷，投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示，英国投资者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美国为主的海外投资者交易成本从改革前的1．34％下降至0．5％。同时，竞价交易系统SEtS完成的交易

99．5％是低于3倍NmS的小额交易，在4000英镑到1倍NmS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。

2．NASDA市场做市商制度垄断地位的削弱

由于NASDAQ市场脱胎于柜台交易市场，做市商制度一开始就是NASDAQ市场唯一的交易制度。由于NASDA市场证券大多是成长型中小上市公司的股票，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用，也是NASDA市场获得如此巨大成功的一个重要原因。然而近10年来，随着一大批上市公司迅速成长，市值不断扩大，其证券的市场流动性和知名度木断提高，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来（关于这个问题下面还会详细讨论）。在外界的压力下，NASDA 市场于1997年开始采用新的委托处理规则，一定程度上削弱了做市商对报价的垄断权。

尽管如此，在新委托处理规则下做市商仍然掌握着市场报价的控制权，客户的报价必须通过做市商报