赵晓光 TMT投资逻辑

本文是新财富电子行业最佳分析师赵晓光的一个讲座(2013年)，他从人性需求变迁和技术创新周期的角度分析了今后大电子行业对于传统行业的渗透，讲了电子互联网行业未来和诸如医疗健康行业、教育及军工安防等行业交叉发展带来的机遇，也分析了未来几大互联网巨头的竞争趋势。

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今天还是以一种交流的形式，也谈不上演讲或者什么的，主要是把我们对科技行业的思考给大家做一个反馈，我们整个科技这个行业还是比较有意思的，它有以下几个特点：第一个就是它的变化是特别快的；第二，它是一个全球性的；第三，它对整个经济的一个伸缩或者这种纵深感就越强。

所以对这个行业研究的话，我觉得总结下来的话基本上应该有以下几个心得：
第一个，我觉得这个行业应该是从下游看上游的，它的整个一个产业的逻辑是下游控制上游，所以你必须要考虑清楚这个行业的下游发生的状况，在想什么，然后才能够决定我们上游这个行业。

基本上这个行业，中国最下游的，产业链的最下游就是用户，所以我们就一定要从用户的角度去思考问题，用户会决定他的客户结构，就是说用户在什么时候他想要什么会决定着什么时候是苹果崛起，什么时候是三星崛起，未来苹果能不能崛起，三星能不能崛起又决定了他的上游玩法的不同，所以我觉得这是第一点。

第二个科技行业还有一个很明确的特点，它是一个事在人为的行业，我们在过去几年看很多公司确实看到了很多不可能变成可能，可能变成不可能，最可惜的实际上就是说我们要对企业家精神做一些深入的思考和探索，到底什么样的企业他能够起来实际上我们最终还是对这个老板，对这个人的一个理解和把握。

第三点我觉得还是把一个大的周期要想明白，基本上我们看经济也好，看各个产业也好，基本上它有一个规律是以五年为一个周期，也就是说基本上五年会经历一个产业从兴到衰再重新起来的过程，基本上是一个周而复始的过程。

其实我们如果分析传统产业的话它的五年的周期主要是来自于供需引起的一个波动这样的周期，就是供给和需求的一个不断地变化，一开始需求起来，供给根本上，后来产能扩张之后供需逐步达到一个量增长过程中的一个饱和，利润率开始下降，最后行业又进行新一轮的一个洗牌。

基本上我们说消费电子这个行业的话它也是一个五年的周期，只是说它的周期更多的我们认为不是来自于这种供需波动，而是来自于整个创新的周期，它基本上是以五年为一个创新周期。

比如说我们可以记得，如果从上世纪60年代可以倒推，就是上世纪60年代正好是消费电子第一波风起云涌的时代，我想在座的各位都没有经历过这个时代，我们就不多说了，那时候是指的彩色电视机，各种家电设备、Walkman、DVD 这些东西，包括照相机出来的时代。

我们如果看过去的15年，基本上1999年的时候是网络泡沫的开始，那时候主要是来自于台式电脑起来一个过程，到了2004年我们可以看到台式电脑变成了笔记本电脑。

同时我们记得在2003年，2004年手机开始加速渗透，同时那时候液晶电视开始起来。

到了2009年的
话基本上我们可以看到就是智能手机开始，我们记得苹果的话是2007年开始出产iPhone，2009年开始他获得了市场大概5%不到的一个渗透率了，到了2010年全球3G网络的建设开始起来了。

所以基本上就是我们可以如果追溯看是这样子，我们先把过去五年整个消费电子的周期做一个思考，我觉得做投资我有一个心得就是说它的历史实际上是可以重复的，我们一定要想明白过去五年发生了什么，为什么会发生这些状况，才能够想明白未来的五年会发生什么。

而现在看就是你一定要把五年的事情想明白，你才能把一年的事情想明白了，一切的现象的产生都是有大的周期，大的逻辑作为一个最根本的因素的。

所以我们可以从2009年开始看一看，实际上过去五年我们做科技行业的分析师，特别是电子业这个行业，每年都能找到存在感，为什么找到存在感？每年就感觉都有很多股票涨得很好，如果从2008年看，我记得今年5月份的时候他们统计了一下，A股涨幅榜的第一名是大华股份，第二名是歌尔声学，这个公司也都是我们首推的，也是基本上全市场是推得最好的，基本上都涨了40倍。

所以我们必须要把过去五年的事情想明白。

过去五年我们可以看基本上是经历了这么一个周期的规律，在2008年的11月份的时候我们的全球信贷危机导致了大规模的清库存，而电子产业它有一个什么特点呢？
它的特点是产业特别的长，我们看最下游是消费者，消费者要去买这个东西要去百思买、要去苏宁电器、要去京东去买，他的上游实际上就是这些代理商或者品牌厂商，代理商比如说苹果，苹果的上游是鸿海、富士康这些代工厂商，他们的上游是那些组件厂商，他的最上游是元件厂商。

基本上它大约是六到七个环节一层一层传导，所以这样就会导致什么？这个产业的波动，特别是短期的波动往往是来自于一个什么波动？就是库存的波动。

比如说我们在2008年11月份可以看到当时手机、电脑的销量是下滑不到10个点，但是上游元件的元件厂商的出货量最后下滑了40%到50%，为什么会出现这个状况，就是在整个悲观传导的时候它是一层一层的，每一个环节大家比如说发现我不好了，我就把库存清掉5个点，5个点如果是6个环节到了上游就是30到40个点。

所以在2008年11月份的时候这个行业出现大规模的清库存，清库存之后到了2009年的2月份基本上库存清完了。

当时你去看很多厂商，我当时记得去调研，就发现没有库存了。

没有库存了之后正好2009年2月份中国不是开始4万亿投资嘛，大家的整个预期就开始起来，大家一定要记得库存是一个不理智的行为，库存的波动是一个不理智的行为，但这里面很重要的是与预期相关的，大家觉得去年经济可能要开始复苏了，所以2009年的2月份开始整个电子的第一波行情基本上到2009年的上半年结束，结束完之后这波行情主要来自于一个补库存带来的周期，补库存一般来说就是3个月。

补完库存之后到了2009年的下半年开始第二波了，第二波整个全球经济开始复苏了，经济复苏了之后就带来了整个需求的一个往上走，我记得那时候2009年的三季度你炒所有的基本上就是一个周期行业的逻辑，就是需求不符合，整个产业的供需失衡，整个行业是不错的，所以到2009年下半年是第二波的行情。

到了2010年的上半年就发现逻辑又变了，逻辑变了为什么？因为在2008年大规模的去产
能化，我记得当时半导体的投资下滑了60%，大规模去产能化之后供需的逻辑又开始出现，我们知道刚才讲库存的周期是3个月，但是供需的周期一般是一年到一年半，比如我扩产了大约要一年到一年半这个效益显现出来，或者我这个去产能了也要一年到一年半。

所以就导致在2010年上半年出现一个状况就是说元器件都在涨价，我记得那时候有很多电子零部件都涨价30%，50% 这种状况，所以那波实际上是很猛的，一看很多垃圾股当时都涨了10倍，基本上2010年上半年也涨了一波，涨了之后你就发现我们前面的三个过程基本上是基于什么分析，还是基于我们去投周期股的逻辑进行分析。

到了2010年的下半年基本上这三个逻辑全部引用完了，后面你看到的状况就是说基于周期的逻辑没有了，没有了之后2010年下半年我们就看到一个事，就是2010年下半年当时有三支股票，就是我当时推得比较猛的，第一个就是歌尔声学，第二个就是莱宝高科，第三就是科大讯飞，这三支股票在那年都是A股涨幅前十名了。

那年这三个公司基本上代表了一个新的逻辑，就是移动互联网的第一波，我们叫移动互联网的1.0的时代，比如说我刚才讲的苹果2009年开创的智能手机的浪潮到了2010年下半年开始发酵了，开始发酵了之后导致很多股票开始涨了，基本上也主要是这些涨，传统的周期股就已经是没有很好的涨幅。

到了2010年的上半年我们可以看到移动互联网的第一波开始，到了2011年的话上半年就会出现一个比较恶劣的状况，2011年上半年出现一个什么恶劣的状况呢？我讲的产业的周期是一年，经过2009年下半年经济开始复苏大家就开始扩产，到2010年上半年涨价大家拼命地扩产，这个扩产到了2011年的上半年大家就发现不对了，供需的状况开始恶化了，因为2009年下半年到2010年上半年大规模产能扩产，到2011年说不上开始出现一个产能释放了，所以2011年上半年加上那年大盘也是跌的，就是整个电子、TMT都是跌了蛮多的。

包括那时候就是现在他涨了很多倍的，我记得当时歌尔、大华、海康也都跌了30%。

跌完之后，我记得2011年的5月31号我正好开始是出去路演，当时就有另外5支股票开始涨，这另外5支股票是谁呢？
歌尔声学、海康威视、大华股份、立讯精密和长盈精密，这5个公司的话我们又看到另外一个时代开始，那时候突然发现中国有一批企业确实开始崛起了，比如说像消费电子，你可以看到歌尔声学、长盈、立讯确实是能够纳入到智能手机这个浪潮，能够与全球消费电子能同步了。

同时我们看到了安防行业的海康、大华，以前这个行业都是美国、日本、欧洲、韩国，甚至台湾的企业占主导，当时发现这些企业开始在国内打败这些外资品牌，在国外开始抢占美国这些发达市场，或者发展中市场，有点当年华为、中兴的影子了，所以在2011年下半年虽然整个市场是不好的，但是我们看到另外一个时代的开始，就是有一批中国企业他开始起来了。

到2012年，我们就发现整个消费电子它是基于两个逻辑，一方面就是说高端智能手机它会继续的渗透，我们算一下，整个智能手机全球是45亿部的存量，45亿部的存量的话到2009年是卖了1.5亿部，2010年卖了2.5亿部，到了2011年是卖了4亿多部，一共才卖了8亿
部，卖8亿部也就是全球大概不到20%的渗透率。

所以在这个过程中我们可以看到就是说在2012年整个高端智能手机继续渗透，所以2012年你可以看到苹果不断创造一些销售上比较让大家惊喜的一些数据，包括它的4S，特别是在2012年上半年，所以苹果的估价从400块钱一直涨，涨到700块钱，无数人在做空它的过程中牺牲掉了。

同时，我们可以看到，另外一种现象就是说并不是所有的手机都是有钱人买，还有很多丝要买手机，我们看到另外一条线就是说低端的智能手机开始发力了，所以我们那时候跟华为、中兴和联想聊，他们就干一个事，我把手机卖到1000块钱以下，让这些低端的用户也开始买智能手机。

所以去年来说基本上我们去买电子股就是两条线，或者就是三条线，在消费电子第一条就是继续能够享受进入苹果产业链，跟着苹果去成长的企业，这些企业进入苹果之后他有一个非常不同的地方就是苹果这种美国企业他是有这种契约精神或者有这种社会责任感的，他觉得你是我的供应商我就要培养你，我就要帮你，所以他会跟这个客户成长，苹果会带你们去玩，所以这个过程中这些企业他有一个加速的成长，也就是说去年我们讲苹果产业链主要是有三个企业涨得比较多的，一个就是歌尔声学，第二个就是安洁科技，第三个就是德赛电池。

同时我们发现低端智能手机去年开始大放量，但是去年大家去投这个低端智能手机产业，大家投错了，整个产业链都搞错了，所有人以为还可以沿着以前的玩法就是说我还要搞搞性能，我要像以前性能也好搞搞，性价比也要搞搞，价格有一定优势去这么做，所以发现去年其实很多人都牺牲了。

我们讲任何一个产业，不仅是电子行业，它基本上就是三类产品，一类就是高端的，追求性能；第二类就是中端的，追求性价比；第三类是低端的，追求价格。

三类不同的产品的话，或者三类不同的市场策略他的玩法是不一样的，你不能要求一个玩价格战的企业去玩高端的东西。

所以去年产生一个企业让大家大跌眼镜，包括我当跟华为的采购总监很熟，他们说这个公司肯定不行了，但是这个公司去年一年多涨了10倍，就是欧菲光。

这个企业就看明白了低端这种东西你不要跟我谈技术含量，低端的东西就一句话，价格足够便宜，怎么把价格做到足够的便宜呢？就是迅速地做大规模，然后通过规模效应把成本降低，同时我往上游延伸，把上游那些东西全部做到。

所以去年来说在低端产业我们可以看所有的这些消费电子产业基本上都没有涨，我们看到大量的公司大家寄予了很多期望但没有涨，但是有一家公司杀出一条血路来，欧菲光，他就把价格战杀到极致，你们不是要便宜吗？一个触摸屏本来是50块钱，我给你杀到35块钱，因为我规模起来的时候我自然成本比别人低，我还是赚钱的。

而且我迅速做大规模的时候会马上有一个大约在6个月到9个月的时间会有一个成本差，就会让竞争对手无法复制。

所以我觉得去年来说，基本上高端智能手机和低端智能手机在同时发力产生的机会。

同时我们看我们推荐的安防产业，大家如果有兴趣可以看我在2011年的12月份写了一个深入报告，
叫《规模效应与品牌溢价》，是写安防行业的，那个报告应该说是很经典的一个报告，我花了一年的时间写的。

同时去年安防产业链还是表现不错的，像海康威视这么大的公司他涨了一倍，他涨到800多亿市值。

分析过2012年我们也可以看到有产业大逻辑来支撑我们的投资。

到了今年是怎么一个玩法呢，又变了，怎么变的呢？一方面我们看高端智能手机去年卖得很好，卖得很好之后，高端智能手机它有一个特点是什么？叫隔代旺，什么叫隔代旺呢？就是说今年卖得好的东西第二年一般卖得不好，为什么卖得不好呢？主要是两个原因，第一个原因就是你为什么去年卖得好，肯定是喜欢你的人都买了，喜欢苹果的人都买苹果了，后来去追逐三星的人都买三星了，所以这样子。

这样的话导致什么？手机一般度过有两年换机周期，所以去年买的人今年就没有换，所以导致今年高端智能手机没有卖得不好。

第二个原因是什么呢？就是我们讲创新，大家都讲创新，技术创新它不是一个线性的创新，它不是说我每年都给你来一波，它是一个螺旋式的创新，这个螺旋式的创新本身与创新的规律有关系，同时也和人性有关系，比如说去年我见苹果和三星这帮人，我不知道在座有没有苹果、三星的，每个人都很high，觉得我老子是天下第一，我可以随随便便做一个产品我就可以把你们打死，苹果觉得我有IOS系统，三星觉得我有屏幕，你们都没有，所以你们干不过我。

所以你看今年让大家比较意外的是三星出了GS4，他居然外观都懒得去做任何的改变，他认为我很牛，他认为你们这些人都会买我的。

但是大家忽视一个问题，消费者永远是要追求一个事，什么事？新鲜感。

所以今年大家就不去玩了，反而大家都去买什么？就买联想的P900、华为的P6、买小米，因为大家都要追求这种时尚，追求这种社会的潮流。

所以我觉得智能手机今年不行了，但不行了之后，苹果他没有放弃，他觉得既然我今年高端智能手机卖不动，我就干一个事，干什么事，我要去抢入口，我要让更多的客户先用我的东西，等会我会讲到，入口是未来整个科技行业一个非常重要的东西，入口的抢夺不仅是在消费电子，未来在各个领域，包括互联网，包括我们看到为什么阿里巴巴要去做手机，包括我们看到最近微信5.0，你可以看到大家都在抢一个事，就是抢入口。

所以苹果正在干一个事，我5000块钱手机反正我今年卖不动了，好，我就推便宜的手机，我推2000多块钱的手机，我们叫低价版，但是低价版不代表低端版，它的整个配置还是高的，这时候苹果就在想一个事，如果还像以前一样都找日本、找美国、找欧洲的供应商他们必然不能把价格给我降下来，因为我们可以看到低价版很多配置跟高价版是一样的，所以这种情况下他必然要引入一帮大陆供应商能够配合他去降价。

所以今年我们去炒苹果产业链的还是不错，但是今年苹果产业链涨的逻辑不是因为高端，是因为很多厂商进入了低价版，低价版的一个成长。

第二个就是因为去年华为、联想、中兴干了一年，发现很受伤，没有一个厂商赚到钱，内部算下来都是没赚钱的，同时看到小米雷军前年成立，整了苹果，整了谷歌的一帮人帮他做军师，今年估值600亿人民币了，一年赚了20亿利润了，所以他们想为什么？
他们发现实际上不是这样的，他们发现小米在做2000块钱的手机，他没有去跟你拼低端的手机，所以他们发现我应该去搞2000块钱的智能手机。

所以这时候联想、华为他们这些厂商也去搞2000块钱的手机。

大家都做2000块钱的手机只是说大家的目的是不一样的，苹果，包括未来谷歌他们做这个事是为了抢入口，他不是为了赚钱，他们为了抢夺用户数。

但是华为和联想去做这个是为了赚钱，你为了赚钱你就是得卖出去，凭什么消费者要买你的，他们就只能做一个事，我要用高端的品质，我要以我的2000块钱的手机要具备苹果5000块钱手机的配置，所以这样也会导致什么？他们去拼中端智能手机，这样也会导致什么？大家就都要去买高端的元器件。

所以去年在高端和低端这两类厂商的一个战略导致今年高端元器件还是比较景气的，这样导致今年基本上大家都比较high，整个消费电子这个产业链都是表现不错的。

但是问题在于什么，问题在于到今年，大概智能手机卖了9亿多部，到今年我们算一下基本上到今年全球的智能手机的存量基本上是到了20多亿部，到20多亿部之后就是说去年14亿部，今年9亿多部，大概到25亿部，全球智能手机是45亿的存量也就代表什么概念，全球60%的人有智能手机了，一个产业最好的时候是什么时候，就是它的渗透率从20%到60%的时候，基本上是三年的时间，这是大家最high的时候。

在20%之前实际上蛮痛苦的，我讲苹果是2007年开始做智能手机，你去看苹果的股价是从什么时候开始涨的，涨得比较high是从2010年开始涨的，基本上就是前两年是比较痛苦的。

所以这种情况下我们由苹果在2009年开创的智能手机的浪潮实际上到今年结束了。

你看从去年到今年大家都在抱怨一个事，什么事？手机上没什么创新，每个手机就是屏幕做大一点，像素做高一点，没有什么创新，为什么呢？所有的都在沿着苹果做手机的路在走，像小米复制得最彻底，所以他最成功，有些人像华为、联想他觉得我不懈于复制苹果，我要按自己的模式，所以他没有成功。

其实三星是一个彻底复制苹果的厂商，所以他有一段时间很红。

所以说我们可以看到这个顺序，最早去复制苹果的是HTC，后来HTC被他的复制者干掉了，就是被三星干掉了，三星复制，但是今年三星又发现他又出问题了，后边又出现了复制者，现在小米成了最牛的，但是实际上我们讲小米未来会不会有问题的？我觉得未来应该是会有问题的，因为科技行业永远是出一些颠覆者，他的游戏规则也会被颠覆。

我这里多讲一句，小米为什么会起来，我在4月份去参加了小米的发布会，跟雷军还聊了一下，以前我是对他有偏见的，小米就是炒作，这次去参加他的发布会的时候我才知道，小米为什么会起来，小米会起来，他起来的初期原因是什么？他满足了丝的社交归属感，就是买小米的人他能找到精神力量的源泉，他觉得我是与众不同的。

举一个案例，在小米发布会的最后，他放了一个什么视频。

雷军就说我会让你们热泪盈眶，什么叫热泪盈眶：就是有一个丝，他老爸是修摩托车的，他就搞了一辆捷达车去改装。

改装了之后他就要参加这个赛车比赛，高富帅就跟他说，你是个垃圾，你肯定不行的。

结果那个哥们就天天苦练，旁边还有一个美女一直支持他，鼓励他。

最后参加这个赛车比赛，捷达车超过了法拉利，超过了玛莎拉蒂什么的，都拿了第一名。

这是一个很不合逻辑的事情，但是最后这个视频放完了你看所有人都在狂欢，就觉得很牛。

然后雷军拿一个照片说，这个桌面是我们米粉自己设计的，我悬赏了100万设计的，是我们米粉的，每个人都找到归属感，这是我们自己的，其实那个照片你如果真到网上去搜一下随便就可以找到的，就这样子。

所以我觉得他一开始是依靠这个成功的，后来的话他又利用了人们追求时尚，追求潮流的心理，米兰昆德拉说过媚俗是人类的天性，每个人都要去找别人都能用的东西，所以这是他的第二步。

所以未来谁能干倒小米，我也关注了一下，第一我觉得苹果
和谷歌会把它绞杀掉，第二就是国内有一个锤子，大家有没有关注老罗，我觉得他会成功。

反正不管怎么说就是这个时代结束了，结束完之后大家也不要悲观，因为科技行业它永远是一个周而复始的过程，有老的企业死去，新的企业产生，这个过程中他必然是不断地要去解决人类的欲望、解决人类的需求、解决人类的不满，谁能去解决人类谁就会成功，所有的成功永远是解决人的需求。

所以我们认为，苹果2009年开创的智能手机的浪潮结束之后我们认为科技行业从明年开始会进入一个新的浪潮，但这个浪潮我们认为它与苹果这个浪潮有什么不同呢？
最大一个不同就是他的一个带头大哥变了，带头大哥不再是苹果了，我们认为谷歌会接过苹果的这个棒子，会成为下一个五年或者十年的技术创新的带头大哥。

我觉得苹果和谷歌有什么不同，我觉得第一个大的不同就是他的老大不同，我觉得苹果已经堕落为一个职业经理人控制的公司了。

明年苹果还会有一波，在今年苹果股价最底部的时候，我跟大家其实大家看苹果股价涨得蛮好的，他肯定还会有一波，他有几个优势：第一，他的IOS系统是最好的；第二，他掌控了全球最多的供应链。

当然现在有一个争议，前段时间我去一个公司，见我一个朋友，他说了一句话，乔布斯死了，苹果太可惜了，但是现在在美国他们有一个反思，如果乔布斯活着苹果可能是要倒闭的。

实际上我最近有点理解库克了，他们内部现在要把库克做掉，但是我觉得他今年去做的事实际上还是蛮有价值的，他推低价版的手机，未来是这样子的，苹果可能是想往谷歌的方向发展，谷歌想往苹果的方向发展。

当然他的一个问题就是导致苹果没有一个长周期的逻辑，因为他的职业经理人来控制公司。

我们可以看到过去历史上微软、索尼、英特尔真正的败落是从什么时候开始的，就是从创始人控制变成了职业经理人控制。

三星为什么到现在还可以，因为他是一代一代的，爷爷传给儿子，儿子传给孙子，还是一个家族控制的企业，他还是有这种集权的。

谷歌他有什么呢？谷歌他是一个由创始人控制的公司，这是最大的不同。

我们以前学制度经济学，诺斯有一句话，全球最牛逼的ZF，最高效的ZF，它肯定不是民主ZF，而是这种集权ZF。

在这个科技行业更是这样子，因为这个行业变化太快了，我刚才讲过去五年，每年的玩法都不一样，变化太快了，所以你必须要有一个独裁者。