市场化金融市场发展的治本之策

“市场化”：金融市场发展的治本之策宏观调控热点对话④黄丽珠吴晓求张承惠杨凯主持人手记：在经济金融日益全球化的今天，改善金融机构运行环境的要求已经非常迫切。

市场准入的逐步放松，我国金融业面临的国际竞争逐步加大；2003年我国经济贸易依存度已达60％，越来越多的企业涉足国际业务；随着对外开放的深入和金融改革的深化，要求我国金融市场进一步发展，金融产品进一步多样化，最终建立全方位、多层次的金融市场体系。

尽管当前我国宏观金融形势总体运行平稳，但也存在一些隐忧。

有数据显示，到2003年我国M2占GDP的比重接近200％，这种高比例在全世界都很罕见。

过大的M2表明，我国经济发展中融资过多依靠银行体系，风险集中度偏高。

中国银监会主席尚福林在不久前召开的“北京国际金融论坛”的演讲中指出：目前，由于我国金融产品单一，使资金不能在不同金融产品之间方便地流动，影响了货币政策调控的灵活性和有效性。

对此，要通过金融制度创新，促进金融市场的协调发展，建立透明高效、互连互通、运行安全的金融市场体系，并构筑起金融市场多个子市场之间有机结合、协调发展的互动机制。

今天，三位经济学家做客《理论周刊》“宏观调控热点对话”，本期主题“‘市场化’：金融市场发展的治本之策”，“坐堂论道”，共享金融智慧。

主持人：本报记者黄丽珠特邀嘉宾：中国人民大学研究生院副院长吴晓求国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠瑞银投资银行执行董事兼中国区首席代表杨凯货币市场必须与资本市场匹配发展主持人：金融市场是相互联系的完整体系，要优化配置金融资源，使各市场间资金良性互动，全面推进多层次金融市场发展至关重要。

与发达国家相比，我国金融市场产品比较匮乏、金融深化不足，在不少方面还存在创新压抑的问题，金融市场发展中的深层矛盾有待于尽快解决。

对此，您怎么看？吴晓求：金融市场，简单说来至少包括货币市场和资本市场。

从某种意义上说，目前我国强大的市场化程度较低的银行体系制约了货币市场的发展。

然而，一个国家的资本市场发展没有一个与之相匹配的货币市场，整个市场的结构和功能就会出问题。

货币市场的本质是流动性管理，以维持短期经济活动的正常进行，而不主要是一个融资市场，特别不是长期融资市场。

如果把货币市场主要定义在融资上，就会扭曲市场的功能。

货币市场的发展非常重要，就我国目前的金融市场发展现状而言，资本市场发展较快，货币市场严重滞后，而且货币市场内部各要素部分不对接，贴现市场、回购市场、拆借市场、短期国债市场，各市场缺乏有机联系。

金融市场发展的最终目的之一是要帮助银行体系化解风险。

有人简单地把金融市场发展和银行体系发展对立起来，认为金融市场的发展，尤其是资本市场的发展会分流银行体系的资金，这种认识是片面的、不正确的。

金融市场的发展，从趋势上看，是要通过金融体系的升级，来弥补或者说替代银行的某些职能，同时帮助银行体系分解风险。

改善宏观调控需要发展直接融资主持人：近几年来，融资结构畸形发展问题越发突出。

2003年非金融企业部门在金融市场融资的总量中，银行贷款比重与2002年相比上升了4.9个百分点，比2001年上升了近10个百分点，企业债和股票融资比重则分别下降了0.5和1.7个百分点。

2004年一季度，受中央银行一系列紧缩政策的影响，银行贷款同比下降了0.7个百分点，而直接融资的比重仍在继续下降，仅占全部融资比重的2.6％。

间接融资比重过大已经成为中国融资领域的突出问题。

张承惠：的确是这样。

直接融资结构严重畸形的状况不仅直接影响了金融资源的配置效率，而且对宏观调控极为不利。

首先，直接融资的比重过小导致企业资产负债结构的畸形化，导致企业与银行之间过高的关联度。

银行信贷稍有收缩，就会对企业的生产经营带来极大影响。

其次，直接融资发展缓慢加大了银行的经营风险。

从国民经济整体来看，当银行承担了一国几乎全部的融资职能时，这种风险不仅表现在信贷压力加大，而且表现在银行资产无法多样化，难以用金融工具规避市场风险。

第三，融资高度依赖于银行体系会加大经济的波动性和脆弱性。

因为信贷总量和结构的细微变动，都可能使经济循环系统受到影响。

杨凯：当前，中国银行系统通过对企业贷款进行资本配置的方式相对比较落后。

第一，其信贷决策的信息基础比较薄弱，银行在提供贷款时很难得到上市公司股东所要求的全面信息披露。

第二，银行很难对信贷资产质量进行实时风险监控，对信贷资产风险管理的金融工具和手段也较为有限。

相比之下，股票及债券的持有者则可以随时参与二级市场的交易，可供用来分散、对冲或规避风险的金融工具也被广泛使用。

另外，中国的银行系统还存在着其自身特有的一些问题：四大国有商业银行的股份制改造仍在进行之中，商业化程度还不尽理想，风险文化尚未从根本上得到确立。

以中国银行体系的现有健全程度而言，指望它合理地对投资行为进行微观调控是不现实的。

发展直接融资需要多渠道推进主持人：随着金融市场的逐步开放，经济全球化的不断进展，金融业面临的竞争将进一步加大。

同时，市场需求的不断扩大为金融市场的发展和金融产品的创新提供了契机。

适应形势需要，目前我国应如何发展全方位、多层次的金融市场体系？增加交易品种，积极发展公司债券和票据市场张承惠：从国外情况来看，发达国家企业通过证券市场融通的资金中，发行公司债融资比重一般要高于股权融资比重的数倍乃至近十倍。

而我国资本市场却反之，股权融资比重数倍于债权融资比重。

商业票据是企业融资的又一重要手段。

商业票据融资的优点主要表现在三个方面：一是融资成本低廉；二是资金来源广泛，从而可以避免过分依赖少数商业银行和投资银行；三是在票据期限和发行时间上有很大的灵活性，从而可以满足票据发行人的各种具体需要。

制约中国企业债券市场和长期票据市场发展的主要因素有二：一是利率尚未市场化；二是企业信用水平不高。

对于前一个影响因素，由于中国正在逐步推行利率体制改革，利率市场化已有了一个初步的日程表，因此可以说，发展企业债券市场和长期票据市场的外部条件正在趋于成熟。

而企业信用问题，由于已经引起全社会的普遍关注，信用的征集、评价、发布系统正在建立，企业债券和票据在发行上市过程中信用识别的难度也在降低。

因此，积极发展企业债券市场和企业承兑票据市场的条件已经基本具备，可以考虑首先允许有信誉的大公司通过发行债券或商业本票的方式来筹集所需的资金和调整融资结构。

积极推进体制创新和产品创新，改善现有信用体制吴晓求：中国商业银行改革除了提升竞争力之外，重要的是要把握改革的方向，改革的真正思路是和资本市场结合，要实现产权的多样化，机制的市场化，产品的证券化，还有机构的多元化。

银行改革只有和资本市场对接，才能彻底市场化。

和资本市场对接，第一是资本证券化，也就是上市，这样才能形成一个银行价值估值的机制，才能形成一个公平的评价。

第二是信贷资产证券化。

就是要使商业银行提前化解风险。

今天的优质资产，比如按揭贷款，有担保有稳定收入，并且房价还比较稳定，所以它是优质资产，但未来是不确定的，将信贷资产证券化使得银行资产更加具有流动性，把未来的不确定性卖给别人，你必须付出与其不确定性相适应的收益，收益和风险的转移是匹配的。

信贷资产证券化就是要使商业银行提前化解风险，银行改革之所以要与资本市场对接原因就在这里。

张承惠：目前世界各国的资产证券化市场均有了不同程度的发展，美国的资产证券化市场规模已经超过了国债市场，而中国这一方面几乎还是空白。

资产证券化能够建立连接不同金融市场的通道，将短期存款资金转化为长期资本，从而实现资源和风险的最优配置。

从宏观角度来看，资产证券化也有助于完善现有融资体制，提高资源利用效率，改善金融结构和化解金融风险。

对于中央银行来说，资产证券化不仅有利于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策的传导效率，而且还可以拓展公开市场操作的工具。

因此，需要加紧法律制度和基础条件的建设，通过完善在资产转让、会计准则、税收等方面的法律规定、建设交易服务平台、建立以机构投资者为主体的交易系统等措施，积极推动住房资产证券化和信贷资产证券化。

完善直接融资体系，发展多层次资本市场杨凯：中国目前对投资行为的宏观调控是为了应对“微观失控”。

然而，防范“微观失控”的更有效的武器是微观调控，而微观调控要靠更加发达的资本市场来加以实施。

中国金融市场化改革需要迫切解决的核心问题是资本配置的市场化程度过低，资本市场欠发达。

在健全的资本市场前提下，高度分散在资本市场中各类主体会从自身利益出发，理性地衡量风险与回报。

当意识到投资风险可能过大时，这些利益主体会自觉对自身投资行为加以调控，以此追求自身利益的最大化。

在这种情况下，微观调控是实时的自发行为。

然而，目前，我国资本市场欠发达，企业融资对资本市场的依赖程度低。

股票市场虽经历多年发展，容量依旧有限，很多希望上市的公司需要漫长的等待；债券市场不发达，市场畸形发展；全流通问题未解决，股价无论是在一级市场还是在二级市场都容易被扭曲，资本市场的资产价值发现和资源优化配置功能都难以得到发挥；缺乏活跃的企业间兼并收购市场，生产要素通过股权交易进行合理重组的案例也比较少。

此外，中国资本市场的关键性主体也有待进一步成熟化。

目前，依旧有大量商业化程度不够充分的融资主体活跃于中国已经比较脆弱的资本市场之中，这里面不乏置商业诚信于不顾和好大喜功、没有现代企业治理机制和商业意识的企业。

这些融资主体对宝贵的资本资源要么进行清醒的恶意掠夺，要么加以盲目的粗放型滥用，这些行为严重影响了投资者参与资本市场的信心。

张承惠：发展多层次资本市场的目的是扩大资本市场容量，使更多的企业能够得到平等的融资机会。

当前完善资本市场的重要工作是要加快建设中小资本市场体系。

这一体系至少应包括这样几个层面：中等企业股票市场、区域性小额资本市场、风险资本市场。

就其分工来看，中等企业股票市场主要解决处于优质中型企业的融资问题；区域性小额资本市场主要为小型企业提供融资服务；风险资本市场则专门为处于创业初期的中小企业提供私人权益性资本。

三个层面的市场入市资格和监管逐步严格，企业的素质也逐步提高。

在一定意义上，中国更需要后两个层面的资本市场。

因为已出台的中小企业板市场仍位于证券交易所的框架之内，由于规模有限，上市成本相当高昂，众多中小企业仍将难以进入该市场进行融资。

区域性小额资本市场属于交易所场外交易市场，可以由各地现有的产权交易市场以及技术产权交易市场改造而成。

鉴于过去区域性证券市场的教训，建设此类市场也要注意规范和强化监管。

培育风险资本市场的关键是建立和完善私人权益性资本的募集制度，培育高素质的风险投资家。

为此，一方面要加快有关法律的制定出台，另一方面要调整政府主导的风险投资经营机制，按照风险投资的发展规律，建立起能够真正承担高风险并享受高收益的、高度市场化的风险投资机制。