“馅饼”还是“陷阱” 谨慎看待员工持股计划

“馅饼”还是“陷阱”谨慎看待员工持股计划

■本刊记者刘增禄

2014年6月20日，中国证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，该意见出台的目的是使上市公司员工与股东形成利益共同体，提高上市公司的凝聚力和竞争力。2015年6月，员工持股计划作为“股灾”后的五项维稳举措之一，再度被推到了风口浪尖。然而随着后续几轮股灾的“洗礼”,员工持股计划的美好愿望部分已成为泡影,很多投资者因看好而被深套，员工持股计划，是“馅饼”还是“陷阱”？

“馅饼”还是“陷阱”？

据Wind资讯数据统计，截至6月30日，今年以来尚未完成实施的员工持股计划共有76家公司发起了79次。因为员工持股正式认购通常在股东大会公告日之后6个月内，因此我们统计目前公布了股东大会公告日公司其后的市场表现，截至目前，62次员工持股计划中有45次阶段涨幅跑赢同期大盘，占比72.58%，但仍有约3成公司的股价表现相较市场平均表现有一定偏差。如清新环境推出的中金清新1号员工持股计划，自今年5月18日股东大会公告至今，股价下跌了24.15%，相比同期上证指数跑输了27个百分点。天晟新材推出的广发原驰天晟新材1号员工持股计划，自2月23日股东大会公告日至今，股价下跌了22.25%，同样跑输了大盘22个百分点。

另外，在2015年以来296家公司完成实施的317次员工持股计划中，剔除股票来源为股东赠予、上市公司回购等没有成交均价的计划，其中，有99家公司实施的101次计划最新复权收盘价不及成交平均价，占比32.69%。可见，面对市场出现系统性风险时，“馅饼”有时也会变成“陷阱”。

目前，浮亏最惨的万达信息，自2015年6月10日完成大成万达信息1号员工持股计划后，最新复权价为49.19元，相比137.26元的成交均价折价高达64.16%，观察万达信息此次员工持股计划的持有人数，高管与员工合计2010人。其中包括公司董事长兼总裁史一兵、副总裁李光亚等在内的高级管理人员10人，合计认购份额为2.75亿份，占比27.5%；其他员工合计认购份额不超过7.25亿份，占比72.5%。对于万达信息的员工持股计划，市场中不乏有戏谑的声音，“中高层员工、核心员工被套，相比股民，或许还不能博得很多同情，但是如果一个公司超过半数的员工都因为持股计划被套，那么，这样的只套自家人的‘良心企业’的确值得关注与同情。”

今年年初，万达信息控股股东万豪投资决定，为增强投资者信心，以自有资金替换公司第一期员工持股计划中的优先级资金6亿元。但在大股东“兜底”解困自家员工的同时，二级市场上，普通投资者如果在该公司当初推出员工持股计划时以利好买进，则被套后要想解套很可能是遥遥无期。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《红周刊》记者表示，“在自家员工、二级市场投资者只能救一个的前提下，自家员工很显然是上市公司大股东优先选择的对象，此时只能是牺牲股东权益而保全手下员工了。”

记者统计发现，目前两市有25次公司员工持股计划实施完成后，最新股价相比成交平均价折价超过30%；14次折价在40%以上；6次折价超过了50%。说好的稳定市场，积极持股表决心，在面对系统性市场风险时，所有预期都是“然并卵”。从上市公司最新股价与其员工持股价对比看，多家拥有所谓“安全垫”的上市公司已是“一地鸡毛”。

谨慎参与员工持股计划

尽管不少公司推出了员工持股计划后，股价并没有得到“催化”向上，相反继续维持下跌趋势，但仍有多家机构研究员认为，员工持股的成本价还是具有相对较高的安全边际和较为明显的投资机会，一旦跌破员工持股成本，在市场企稳的背景下，这类标的股的弹性将相对好于大盘。

一位不愿透露姓名的分析师在接受《红周刊》记者采访时表示，投资员工持股概念公司，从时间节点上可以重点关注两个阶段，一个是股东大会公告后至完成实施前，此期间是公司股东或员工持续买入的时间段，此时投资者随之一起买入，往往会有相对较高的投资收益。这从上述记者对股东大会公告日后的阶段表现统计也可以看出，虽然上涨概率不是百分之百，但依然是大概率事件。“而市场中也没有任何一个投资概念能促使公司股价只涨不跌”，这位分析师如是表示。另一个投资时间点则是公司员工认购股份锁定到期之前，如果即将面临解

禁时，公司股价仍相较平均成交价折价较高，则上市公司很可能通过释放积极信息促使股价回升至合理水平，适当减亏。

“市场中并非所有推出员工持股计划的公司都值得关注。”上述分析师同时也表示，尽管同为员工持股计划，但不同的方案之间也存在不小的差异。首先，要看员工持股计划中股票的来源。目前来看，最主要的方式为二级市场带杠杆购买、二级市场直接购买、认购非公开发行等，这三类方式占到了目前市场上的主流。此外，还包括了定向受让、股东赠与、上市公司回购等，但后几种所占的比例就相对较小了。相比来看，市场更认可二级市场购入的有“代价”员工持股计划，对于股东赠与等无偿方式获得股票的员工持股计划则要保持一定的谨慎。而采用非公开发行嵌入员工持股的做法，如果说员工持股的便利性体现在通过董事会和股东会审批后就可实施的话，那通过定增嵌入的员工持股计划则显得并不太便利，因为定增往往涉及再融资，上发审委审批通常需好几个月时间。此外，通过定增的员工持股虽然折价10%，但要被锁36个月，即使2014年实施的方案，目前距离解禁也仍有1年的时间，投资机会显然弱于通过二级市场直接购入的公司。

相比之下，董登新认为员工持股计划的认购规模越大、员工参与热情度越高、定价越高，通常可以认为对公司发展前景越看好。同时，公司所处行业的景气程度、基本面增长速度是否乐观也要加以衡量，而如果推出员工持股计划公司的市值相对较小，员工持股等利好消息对其股价刺激的作用也会相对更强。

不过，与上述相对看多观点不同的是，知名财经评论员皮海洲却认为员工持股计划不排除危及二级市场投资者利益的可能。“比如向员工低价定向增发，其结果最终还是由二级市场的投资者来买单。而为了员工持股得以最终套现，不排除上市公司制造各种利好的可能，向

员工进行利益输送。不仅如此，员工持股计划还有可能成为上市公司用来忽悠投资者的工具。比如在上市公司股价低迷，危及到公司再融资的时候，推出员工持股计划刺激股价上扬，达到上市公司顺利实施再融资的目的。又比如，在上市公司大小非解禁前后，为了能让大小非以更高的价格套现，推出员工持股计划来刺激股价。如此一来，员工持股计划反倒成了上市公司的‘大忽悠’”。

“董、监、高”大比例回购惹争议

从监管层态度来看，要求上市公司实施员工持股计划的本意是为了激励员工，但记者在观察中却发现，多家公司推出的员工持股计划中，普通员工认购比例极低，大量的份额几乎都被控股股东或高管所“认领”，而这种行为也遭到了市场的质疑。如回天新材的员工持股计划就被诟病其控股股东、董事长章锋的弟弟和儿子认购了最大的份额。对此，有支持者认为这体现了认购者对公司长期发展的信心，但也有人认为这是“发财不避亲”，毕竟存在较大的折价空间。

回天新材在再融资预案中表示，拟以10.16元/每股的价格定向发行不超过2500万股，募资不超过2.54亿元，扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金，发行对象为公司第一期员工持股计划。公司表示，本次发行可以促进主营业务的良性发展，为公司的外延式扩张奠定基础，并进一步完善公司与员工的利益共享机制。不过，就是这个“利益共享”引起了部分中小股东的不满，“老板的弟弟和儿子占了大头，这个方案说到底就是借员工持股计划之名，低价向他们自家人发股票”。有市场人士认为，从回天新材披露的方案来看，认购最多的两人正好都是董事长的亲属，其份额也远超其他高管，这种安排本身就容易引起非议。另一个背景是，以回天新材预案公告日收盘价12.53元计算，10.16元的发行价接近于八折，