金融危机理论与模型综述 (3)

金融危机理论至今已经发展了三代。国内已有部分学者对金融危机理论进行了综述，如肖德和陈同和（2000）、刘明兴和罗俊伟（2000）、王春峰（2000）以及李成（2004），但他们的综述对最近几年的文献，尤其是2000年以来金融危机理论与模型的最新发展方面的文献涉及甚少。为了弥补理论研究的这一缺陷，本文对金融危机理论与模型进行了系统地梳理，对强调金融系统不稳定性和危机传染性的金融危机理论与模型进行了细致的总结，并提出了金融危机理论与模型可能的发展方向：强调金融危机与经济基础变量之间的联系；强调经济基础变量与投资者预期形式之间的联系。

一、第一代货币危机模型

krugman（1979）深受salant和herderson（1978）对国际商品价格的稳定计划研究的启发，提出了货币危机的早期模型。在krugman的开创性理论框架下，许多学者从不同的方面改进、修正了这一模型，形成了所谓的第一代货币危机模型。第一代货币危机模型的产生源于墨西哥（1973~1982）和阿根廷（1978~1981）等国家所发生的货币危机。第一代货币危机模型强调外汇市场上的投机攻击与宏观经济基础变量之间的联系。

在krugman（1979）的完全预见能力模型中，货币危机的根源在于政府的宏观经济政策（主要是过度扩张的货币政策与财政政策一财政赤字的货币政策）与稳定汇率政策（如固定汇率制）之间的不协调。当政府所追求的宏观经济政策与稳定汇率政策不协调时，理性的投机攻击就会发生。在政府存在大量财政赤字的情况下，中央银行必然增发货币为财政赤字融资。随着货币供应量的增加，外币的影子价格会逐步上升（本币贬值），由于本外币的收益率出现差异，公众会调整资产结构，增加对外币的购买。随着政府持续地为财政赤字融资，在理性的投机攻击之下，不管初始的外汇储备有多大，终有一天会耗竭外汇储备，固定汇率迟早要崩溃。

在krugman模型的基础上，flood和garber（1984）放弃了krugman（1979）中的完全预见能力假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击的时间是不确定的，并在此基础上构建了简单的线性模型。conn011y和taylor（1984）分析了蠕动钉住汇率体制与投机攻击，强调汇率崩溃前贸易商品的相对价格行为，指出汇率崩溃前存在实际汇率升值和经常项目的恶化。edwards（1989）也强调了贬值前货币升值与经常项目恶化的模式。krugman和rotemberg（1991）将原来的模型拓展到投机者冲击的目标区域问题。墨西哥1994危机后，flood、garber和kramer（1996）、lahiri和vedl（1997）考虑了中和干预政策和利率政策的影响。

第一代货币危机模型较好地解释了20世纪70-80年代的货币危机，认为危机的根源在于宏观经济基础变量的恶化——过度扩张的货币与财政政策、实际汇率升值、经常项目恶化等。他们对政策制定者的建议是，必须保证政策间的一致性，不断强化宏观经济基础变量。

二、第二代货币危机模型

1992~1993年爆发的欧洲货币体系危机中诸多现象无法由第一代货币危机模型给予满意的解释。当金融危机发生时，部分国家拥有大量外汇储备，宏观经济政策并没有表现出与稳定的汇率政策之间的不协调。obstfeld（1994，1996）、sachs、tomell和velasco（1996）等为了解释20世纪90年代发生的欧洲货币体系危机，提出了第二代货币危机模型。第二代货币危机模型强调多重均衡和危机的自促成（self-fulfilling）性质——投机者的信念和预期最终可能导致政府捍卫或放弃固定汇率。

第二代货币危机模型认为政府维护汇率的过程是一个复杂的政策选择过程，维护汇率稳定是一个政策目标抉择的成本收益权衡过程。政府维护汇率的收益体现在三个方面：一是政府相信维护汇率稳定有助于促进贸易和投资；二是该国可能有严重的通货膨胀历史，因而把固定汇率看作是控制国内信用的一个手段；三是汇率的稳定也可能被看成是维护该国荣誉的象征或者是存在着国际经济合作的承诺。政府最终放弃固定汇率的原因在于某些因素使得维护固定汇率成本的代价十分高昂：一种可能是政府存在严重的财政赤字，希望通过通货膨胀税来减轻这一负担；另一种可能是国内存在严重，的需求不足，经济萧条要求政府采取扩张性政策，而扩张性政策和固定汇率制度相抵触。政府是否捍卫固定汇率取决于政府对维护汇率所产生的成本收益的权衡，当市场预期汇率贬值时，捍卫固定汇率的成本将大大增加，最终将促使政府放弃固定汇率制度。

obstfeld（1994，1996）实质上是barro和gordon（1983）的规范性政策选择模型在开放经济中货币政策选择方面的一种扩展。在barro-gordon的原始模型中，封闭经济中的政府进行政策选择时面对的是理性的代理人，政府对成本收益的权衡是由通货膨胀和失业的真实变化所决定的，较高的通货膨胀率可由经济的结构变化或代理人的非理性预期来解释。第二代货币危机模型是barro——gordon的规范性政策选择模型在货币政策中的一种扩展，它强调的依然是政府的政策选择，在经济中代理人是理性的假设下，政府货币政策的选择仍然由维护汇率的成本收益来决定。

第二代货币危机模型强调危机的自促成性质。当政府内外政策不协调时，投机者预期汇率最终会贬值，就会提前抢购外汇，结果是国内的经济状况提前恶化，政府维护汇率的成本增加，货币危机提前到来，因而预期的作用使货币危机具有自促成的性质。

三、第三代金融危机模型

由于第一、二代货币危机模型不能很好地解释以1997-1998年亚洲金融危机为代表的许多金融危机，许多学者提出了第三金融危机模型。亚洲金融危机表明，金融自由化、大规模的外资流人与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等，是与金融危机相伴发生的经济现象，由此可贝，金励中分尤其

是银行中分在金融危机的形成过程中起着重要作用。第三代金融危机理论开始跳出汇率机制、货币政策、财政政策、公共政策等宏观经济分析范围，着眼于金融中介、资产价格变化方面，强调金融中介在金融危机发生过程中的作用。第三代金融危机模型还不存在一个统一的分析范式，还没有一个统一的研究框架。第三代金融危机模型大致可以分为以下九个类别。

（一）道德风险危机模型

krugman（1998）、corsetti、pesenti和roubini（1999）认为，政府对国内银行负债的隐形担保会导致国内银行借贷政策中的道德风险问题。道德风险使得国内银行的不良贷款增加，因而会引发金融危机。由于有政府的隐形担保，国外投资者以较低的利率借款给国内银行，资本充足率低且缺乏谨慎监管的国内银行由于有政府的担保而投资于高风险领域，导致资产泡沫化。当资产泡沫化破灭时，由于国内银行资产过多地暴露于资产市场而使其资产负债急剧恶化，陷入困境，不良贷款急剧增加。国内银行所持有的巨额不良贷款是

政府将来的消费支出，银行和政府之间的紧密关系使得存款者认为政府会对陷入困境的国内银行进行救助。因此，从本质上来看，国内银行的不良贷款与财政支出是等价的。国外投资者认为政府会对由不良贷款所引起的财政赤字进行融资。他们认为，即使没有严重的财政赤字问题，亚洲金融危机也会发生。

（二）金融恐慌模型

在diamond和dybvig（1983）的模型中，银行将存款人的存款投资于经济中的长期项目，银行这一功能实现的前提是所有存款人不会在同一时间提取存款。在正常情况下，银行的贷款得以支持长期经济投资，经济运转正常，存款人得到存款利息，经济实现好的平衡点。但当许多存款人从银行提取存款时，由于银行的流动资金有限，银行不得不将其贷款所支持的长期项目中途下马，这将导致银行贷款的损失。由于银行不能偿还所有存款人的本金和利息。从而最先提取存款的存款人损失最小，而最后提取存款的存款人损失最大。因此，如果某种原因使得存款人确信他人会提前提取存款，那么每一个存款人的理性选择是立刻从银行提取存款，结果导致所有存款者都受到较大的损失，经济实现的是一个坏的平衡点。

银行挤兑是理性的且存款者的预期具有自促成性质。如果所有的人都不提取存款，那么所有存款者的福利都将增加。尽管如此，在预期给定的情形下，单个存款者提前提取存款能增加个体的福利。这意味着存款者试图离开即将倒闭银行的行为将使得所有人的利益受到损害，而且每一个存款者都有提前提取存款的激励。因此，当所有的存款者都选择逃离时，银行挤兑和金融危机很快就会发生。

radelet和saches（1998）、chang和velasco（1998a，1998b）认为多重均衡（“每个人都预期货币会贬值，进而出售通货，从而导致通货事实上的货币贬值”的均衡和“每个人