限售股解禁的市场效应与影响因素研究_基于事件研究法和沪深300指数样本
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具体来讲，限售股解禁样本的选择范围是从 2006 年 6 月至 2009 年 9 月。为了对比，我们还要探探讨大小 非之外的其他类型的限售股解禁问题（例如新股发行 时的一般法人配售股、战略投资者配售股、基金配售 股解禁等），这类解禁样本的选择范围放宽到 2002 年 5 月至 2009 年 9 月。
（二）事件研究法研究步骤介绍 本文利用事件研究法（Event Study）对限售股解 禁事件给股价造成的影响进行研究，具体步骤如下： 第一步，确定解禁事件市场效应的观察窗口。记 解禁事件发生当日为 T+0，往前追溯 15 个交易日依次 记为 T-1、T-2……T-15，往后顺延 15 个交易日依次记 为 T+1、T+2……T+15，即窗口期为从 T-15 到 T+15 共 31 个交易日。 第二步，计算样本股在对应观察窗口不同交易日 的超额收益率。事件研究法中，超额收益率的计算是 一个重要环节，它是后续检验的基础和前提。通常有 市场调整模型、市场模型和均值调整模型三种方法， 其中基于 CAPM 的市场模型应用最为普遍，本文同样 采用该模型计算限售股解禁的超额收益率。 第三步，基于超额报酬率进行假设检验。根据要 研究的问题，提出不同的虚拟假设，结合 T 检验统计量 的值进行判定。鉴于 T 检验以正态分布为前提，因此 T 检验之前还要对超额收益率样本进行正态分布检验。 第四步，根据假设检验的结果进行理论分析并作 出合理解释。 （三）关于超额收益率的计算 （1）估计期β系数的估算。就某次限售股解禁事件 而言，估计期选取该次解禁日（即 T+0 日）往前追溯第 150 个交易日到往前追溯第 31 个交易日时间段共计 120 个交易日，然后基于 CAPM 模型估算出该样本股 估计期内的β系数。①
赵向琴、谢磊柯和辛苑（2009）基于 2006—2008 年沪深两市所有 A 股数据，利用事件研究法从解禁特 征 、公 司 特 征 和 股 市 周 期 对 影 响 累 计 超 额 收 益 率 （CAR）大小的主要因素进行分析，结果发现：公司财 务特征对 CAR 的解释作用很小，股市周期对 CAR 有 很强的解释作用，而解禁特征作用居中。
张建龙和张小涛（2009）利用希尔伯特结构转换，结果表 明，无论是通过二级市场还是大宗交易平台减持，都 会导致股价运行结构发生转换。并选出与限售股解禁 相关的且存在结构性转换的股票，以结构转换点前后 一段时间作为时间窗口，从市场微观结构角度出发度 量了解禁股卖出对市场的冲击，发现速度和相对宽度 指标对波动率有较大的正向冲击。
杨栋、张建龙和张小涛（2009）基于交易分割视角 的分析则得出了不一样的结论：大小非解禁通过改变 预期和交易量影响市场，但解禁本身没有形成单向下 行压力，解禁对市场的影响在于造成了下跌预期，使 得解禁日前就出现抛售。
三、关于样本选择和超额收益率的计算
（一）为什么选择沪深 300 指数成分股为解禁样本
关键词 限售股解禁 超额收益率 时间规律 影响因素
国 GDP 依然保持了高速增长，但与实体经济发展极不 相称的是，沪深股市 2010 年的表现却遗憾地世界垫 底，而处于危机中心的美国股市却已回复到危机发生 前的水平。
要想正确回答上述问题，就需要全面地探讨以大 小非为主的限售股解禁的市场效应问题：限售股解禁 究竟对股价是否存在负面效应？其冲击效应多大？又 存在怎样的时间节点规律？牛熊市不同阶段的解禁是 否存在效应差异？和解禁规模的大小有无关联？就大 小非和大小限两类限售股而言，其解禁效应有无本质 区别？这些问题无疑具有非常重要的现实意义。尽管 这几年不少文献都注意到了大小非解禁的效应问题， 但从研究视野的开阔性、研究方法的严谨性、研究样 本的有效性等诸多因素考虑，结论远不能令人信服。 本文拟基于事件研究法和沪深 300 指数解禁样本对上 述问题进行一次全方位的扫描和深入的探讨。
黄建欢和尹筑嘉（2009）将限售股解禁的市场反 应分解为提前反应和减持效应，利用多元回归模型和 对比分析实证考察了各类影响因素与限售股解禁的 市场反应之间的关系特征，研究表明：总体上限售股 解禁的市场反应显著为负；高估值和预期业绩好的公 司受解禁因素冲击影响较小；与原有流通规模相比， 解禁比重越大，解禁前后股价受冲击力度越大；融资 形成的限售股在解禁时对市场的冲击力度和时间远 强于其他类别的影响；牛市和熊市两类市场环境下的 市场反应存在显著差异。黄建欢、张蓓蓓和尹筑嘉 （2010）在理论逻辑上将限售股解禁的市场反应机制 划分为累积效应、提前反应和减持效应，其实证研究 证明了这三种机制的存在，结论包括：累积效应是我 国股市波动的重要原因之一；提前反应和减持效应均 存在且显著为负；限售股解禁因素总体上引发了负向 的市场反应；限售股解禁的心理冲击影响可能大于实 际减持压力。由此认为大幅度提升市场投资需求以有 效承接股票供给规模的巨量增加，可能是缓解限售股 解禁压力的重要思路。
（2）基于样本估计期β系数和 CAPM 模型，估算对 应样本股 i 在解禁窗口期内各交易日（t t=T-15,…,T+ 0,…,T+15）的预期收益率 ERit。
（3）已知第 i 次解禁样本观察窗口内交易日 t 的实 际 对 数 收 益 率 为 Rit，则 相 应 的 超 额 收 益 率 ARit= Rit-ERit。
2010 年的市场表现就很能说明问题：作为率先走 出 2008 年金融危机影响的国家，2009 年和 2010 年我
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柳钧腾（2008）通过对比 2007 年印花税收入、券 商佣金收入和上市公司的分红情况，认为我国 A 股市 场的负和游戏特征决定了限售股持有者在持股解禁 后的行为动机：投资者整体上不能指望上市公司的分 红获利，要想获利只能是将股票出售给市场的其他参 与者以获取差价，限售股持有者也不例外。张刚和李 俊（2008）所做的统计研究则表明，定向增发机构配售 股份和内部职工股解禁后对股价的促进作用较为明 显，而增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后 公司股价市场表现较差。
赵卫斌和王玉春（2009）基于事件研究法对限售 股减持的研究发现：减持前投资者持有股票会取得超 额收益，而在股东减持限售股后继续持有则会遭受投 资损失，而且减持前正的超额收益率不足以弥补减持 后的收益率损失，减持在总体上使投资者遭受损失； 进一步的回归分析表明，减持比例、减持后的剩余持 股比例都与超额收益率关系不明显，由此认为利用减 持比例规范上市公司限售股减持行为并不能达到理 想效果。
冯玲（2008）运用事件研究法对限售股上市流通 的股价效应进行了实证研究，结果表明：限售股的上
2011 年第 7 期
市流通带来负的股价效应；样本公司的特征及股票的 交易特性显著影响股价效应；在累计超额收益率为正 的样本中，累计超额收益率与净资产收益率负相关， 与区间日均股票换手率、股票每股收益正相关；在累 计超额收益率为负的样本中，累计超额收益率与 IPO 到限售流通股上市流通的时间、账面市值比、区间日 成交量负相关。
夏清华和李文斌（2009）选取 2007 年 4 月、2007 年 10 月和 2008 年 3 月三个解禁高峰月的 138 家大小非 解禁企业的样本数据，基于事件研究法的实证研究发 现：大小非解禁上市公司的股价在公告日具有显著的 负异常收益表现，并与解禁比例、市场预期表现显著 负相关，与换手率、企业每股净资产显著正相关。
二、文献综述
一、引言
限售股解禁的问题可以说早就存在，比如首发限 售股份（原股东限售、战略配售、机构配售）、定向增发 机构配售股份，但从来没有像现在这么引人瞩目，这 要归功于股权分置改革带来的一类特殊的限售股份， 即我们通常所说的“大小非”的解禁，其份额之大、历 时之长，对我国“新兴+转轨”的股票市场无疑是个巨 大的挑战。
（四）关于无效样本的剔除 有效样本选择要求窗口期内的交易日必须连续， 即窗口期内 31 个交易日出现停牌的解禁样本予以剔 除。这主要是考虑到停牌往往伴随着重大事项的审 议、重大消息的公布等影响股价走势的重要信息，因 此无法辨别个股复牌后的走势是受限售股解禁影响 还是新披露信息的影响，从而会对研究限售股解禁的 效应造成干扰，导致研究结论失真，因此必须予以剔 除。但对于长达 120 个交易日的估计期，考虑到估计期 的设置只是用于估算股票的β系数，标准可以相对放 宽，允许不涉及重大事项的临时正常停牌，但估计期 涉及较长时间连续停牌的（本文标准为超过连续 6 个 交易日停牌，占估计期长度的 5%），为保证β系数估算 的准确度，该样本同样做无效样本处理。 还有一点需要说明，由于研究的时间跨度超过三 年，虽然大部分股票的解禁时间为“一年一减”（即相 邻两次解禁时间间隔一年左右），但也有部分股票出 现一年内几次解禁的情况，在这种情况下，有效样本 筛选基于以下原则：对于同一只股票，若后一次解禁 的估计期与前一次解禁的窗口期产生重叠，则我们只 选取前一次的解禁为样本而剔除后一次；若后一次解 禁的估计期与前一次解禁的窗口期不重叠，则前后两 次解禁都作为样本入选。这样处理是为了尽量避免前 一次解禁产生的股价效应可能影响到下一次解禁估 计期的股价走势从而对结论造成影响。 基于以上有效样本的选取标准，最后一共确定沪 深 300 成分股的 315 次限售股解禁事件进入研究样本， 其中深圳市场 94 次，上海市场 221 次。样本数据来源为 锐思数据库，统计分析部分主要运用 SPSS17.0 统计软 件，计量分析部分主要运用 Eviews5.0 统计软件。
2011 年第 7 期
限售股解禁的市场效应与 影响因素研究
——基于事件研究法和沪深 300 指数样本
李庆峰 黄维加
内容提要 以大小非为主的限售股解禁对 A 股 市场究竟有无冲击？冲击程度多大？存在怎样的时间 节点规律？解禁类型、解禁规模与市场环境等因素对 解禁效应有无影响？本文拟采用事件研究法给予实 证。基于 2006 年以来的沪深 300 指数成分股解禁样 本，结果证实：限售股解禁的市场冲击效应主要在解 禁前得以反应，尤以解禁当日和之前 3 个交易日的冲 击效应最为明显；分组检验的结果除进一步证实解禁 事件的冲击效应提前反应外，还表明限售股解禁类型 （大小非还是大小限）、解禁规模（大于 10%还是小于 10%）以及市场环境（牛市阶段还是熊市阶段）等因素 并没有造成解禁效应的显著性差异。多元回归分析在 控制相关变量的基础上进一步丰富扩展了这一结论。 文章还发现高估值的个股限售股解禁的冲击效应相 对较小，并认为这与 A 股市场“强者恒强”的市场运行 结构特征有关。
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2011 年第 7 期
事件研究法需要进行大量的计算，而主板 1500 余家上市公司均涉及多次解禁，要想把所有解禁事件 统统纳入研究从人力物力上考虑不够经济，也没有那 个必要。考虑到沪深 300 指数的市场地位和行业代表 性（无论是上海的大盘蓝筹股还是深圳的中小板股票 都有代表入选），故研究样本只跟踪该指数成分股的 解禁事件。另外，考虑到股指期货的标的为沪深 300 指 数，本文的样本选择正好契合了这一点，相关研究结 论对股指期货的运行规律也有一定的启发意义。
黄汉利和佘晓燕（2009）利用事件研究法，以 2007 年和 2008 年的大小非解禁为样本，对解禁前后的中期 市场反应和短期市场反应分别进行了研究：在中期市 场反应中，通过对解禁日前后 20 个交易周的超额收益 进行检验，发现 2007 年和 2008 年大小非解禁样本均 存在正的超额收益，而且没有证据表明市场在不同年 份反应不一致；在短期市场反应中，通过对解禁日前 后 10 个交易日的超额收益进行检验，发现市场对大小 非解禁的反应在不同的年度存在不一致性，2008 年市 场对大小非解禁在解禁日之前存在显著的负面反应， 并认为主要原因是投资者的恐慌心理。
王建文和尹洁（2009）以供求理论为基础，认为即 使在股票需求不变的状态下限售股解禁也会引起供 求失衡从而导致股价下跌，如果市场对限售股解禁有 预期效应，会进一步减少股票的需求；进一步通过 Granger 因果检验对限售股解禁总量与各股票需求量 化指标进行实证研究，得出了限售股解禁总量与各需 求量化指标的因果关系。
（二）事件研究法研究步骤介绍 本文利用事件研究法（Event Study）对限售股解 禁事件给股价造成的影响进行研究，具体步骤如下： 第一步，确定解禁事件市场效应的观察窗口。记 解禁事件发生当日为 T+0，往前追溯 15 个交易日依次 记为 T-1、T-2……T-15，往后顺延 15 个交易日依次记 为 T+1、T+2……T+15，即窗口期为从 T-15 到 T+15 共 31 个交易日。 第二步，计算样本股在对应观察窗口不同交易日 的超额收益率。事件研究法中，超额收益率的计算是 一个重要环节，它是后续检验的基础和前提。通常有 市场调整模型、市场模型和均值调整模型三种方法， 其中基于 CAPM 的市场模型应用最为普遍，本文同样 采用该模型计算限售股解禁的超额收益率。 第三步，基于超额报酬率进行假设检验。根据要 研究的问题，提出不同的虚拟假设，结合 T 检验统计量 的值进行判定。鉴于 T 检验以正态分布为前提，因此 T 检验之前还要对超额收益率样本进行正态分布检验。 第四步，根据假设检验的结果进行理论分析并作 出合理解释。 （三）关于超额收益率的计算 （1）估计期β系数的估算。就某次限售股解禁事件 而言，估计期选取该次解禁日（即 T+0 日）往前追溯第 150 个交易日到往前追溯第 31 个交易日时间段共计 120 个交易日，然后基于 CAPM 模型估算出该样本股 估计期内的β系数。①
赵向琴、谢磊柯和辛苑（2009）基于 2006—2008 年沪深两市所有 A 股数据，利用事件研究法从解禁特 征 、公 司 特 征 和 股 市 周 期 对 影 响 累 计 超 额 收 益 率 （CAR）大小的主要因素进行分析，结果发现：公司财 务特征对 CAR 的解释作用很小，股市周期对 CAR 有 很强的解释作用，而解禁特征作用居中。
张建龙和张小涛（2009）利用希尔伯特结构转换，结果表 明，无论是通过二级市场还是大宗交易平台减持，都 会导致股价运行结构发生转换。并选出与限售股解禁 相关的且存在结构性转换的股票，以结构转换点前后 一段时间作为时间窗口，从市场微观结构角度出发度 量了解禁股卖出对市场的冲击，发现速度和相对宽度 指标对波动率有较大的正向冲击。
杨栋、张建龙和张小涛（2009）基于交易分割视角 的分析则得出了不一样的结论：大小非解禁通过改变 预期和交易量影响市场，但解禁本身没有形成单向下 行压力，解禁对市场的影响在于造成了下跌预期，使 得解禁日前就出现抛售。
三、关于样本选择和超额收益率的计算
（一）为什么选择沪深 300 指数成分股为解禁样本
关键词 限售股解禁 超额收益率 时间规律 影响因素
国 GDP 依然保持了高速增长，但与实体经济发展极不 相称的是，沪深股市 2010 年的表现却遗憾地世界垫 底，而处于危机中心的美国股市却已回复到危机发生 前的水平。
要想正确回答上述问题，就需要全面地探讨以大 小非为主的限售股解禁的市场效应问题：限售股解禁 究竟对股价是否存在负面效应？其冲击效应多大？又 存在怎样的时间节点规律？牛熊市不同阶段的解禁是 否存在效应差异？和解禁规模的大小有无关联？就大 小非和大小限两类限售股而言，其解禁效应有无本质 区别？这些问题无疑具有非常重要的现实意义。尽管 这几年不少文献都注意到了大小非解禁的效应问题， 但从研究视野的开阔性、研究方法的严谨性、研究样 本的有效性等诸多因素考虑，结论远不能令人信服。 本文拟基于事件研究法和沪深 300 指数解禁样本对上 述问题进行一次全方位的扫描和深入的探讨。
黄建欢和尹筑嘉（2009）将限售股解禁的市场反 应分解为提前反应和减持效应，利用多元回归模型和 对比分析实证考察了各类影响因素与限售股解禁的 市场反应之间的关系特征，研究表明：总体上限售股 解禁的市场反应显著为负；高估值和预期业绩好的公 司受解禁因素冲击影响较小；与原有流通规模相比， 解禁比重越大，解禁前后股价受冲击力度越大；融资 形成的限售股在解禁时对市场的冲击力度和时间远 强于其他类别的影响；牛市和熊市两类市场环境下的 市场反应存在显著差异。黄建欢、张蓓蓓和尹筑嘉 （2010）在理论逻辑上将限售股解禁的市场反应机制 划分为累积效应、提前反应和减持效应，其实证研究 证明了这三种机制的存在，结论包括：累积效应是我 国股市波动的重要原因之一；提前反应和减持效应均 存在且显著为负；限售股解禁因素总体上引发了负向 的市场反应；限售股解禁的心理冲击影响可能大于实 际减持压力。由此认为大幅度提升市场投资需求以有 效承接股票供给规模的巨量增加，可能是缓解限售股 解禁压力的重要思路。
（2）基于样本估计期β系数和 CAPM 模型，估算对 应样本股 i 在解禁窗口期内各交易日（t t=T-15,…,T+ 0,…,T+15）的预期收益率 ERit。
（3）已知第 i 次解禁样本观察窗口内交易日 t 的实 际 对 数 收 益 率 为 Rit，则 相 应 的 超 额 收 益 率 ARit= Rit-ERit。
2010 年的市场表现就很能说明问题：作为率先走 出 2008 年金融危机影响的国家，2009 年和 2010 年我
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柳钧腾（2008）通过对比 2007 年印花税收入、券 商佣金收入和上市公司的分红情况，认为我国 A 股市 场的负和游戏特征决定了限售股持有者在持股解禁 后的行为动机：投资者整体上不能指望上市公司的分 红获利，要想获利只能是将股票出售给市场的其他参 与者以获取差价，限售股持有者也不例外。张刚和李 俊（2008）所做的统计研究则表明，定向增发机构配售 股份和内部职工股解禁后对股价的促进作用较为明 显，而增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后 公司股价市场表现较差。
赵卫斌和王玉春（2009）基于事件研究法对限售 股减持的研究发现：减持前投资者持有股票会取得超 额收益，而在股东减持限售股后继续持有则会遭受投 资损失，而且减持前正的超额收益率不足以弥补减持 后的收益率损失，减持在总体上使投资者遭受损失； 进一步的回归分析表明，减持比例、减持后的剩余持 股比例都与超额收益率关系不明显，由此认为利用减 持比例规范上市公司限售股减持行为并不能达到理 想效果。
冯玲（2008）运用事件研究法对限售股上市流通 的股价效应进行了实证研究，结果表明：限售股的上
2011 年第 7 期
市流通带来负的股价效应；样本公司的特征及股票的 交易特性显著影响股价效应；在累计超额收益率为正 的样本中，累计超额收益率与净资产收益率负相关， 与区间日均股票换手率、股票每股收益正相关；在累 计超额收益率为负的样本中，累计超额收益率与 IPO 到限售流通股上市流通的时间、账面市值比、区间日 成交量负相关。
夏清华和李文斌（2009）选取 2007 年 4 月、2007 年 10 月和 2008 年 3 月三个解禁高峰月的 138 家大小非 解禁企业的样本数据，基于事件研究法的实证研究发 现：大小非解禁上市公司的股价在公告日具有显著的 负异常收益表现，并与解禁比例、市场预期表现显著 负相关，与换手率、企业每股净资产显著正相关。
二、文献综述
一、引言
限售股解禁的问题可以说早就存在，比如首发限 售股份（原股东限售、战略配售、机构配售）、定向增发 机构配售股份，但从来没有像现在这么引人瞩目，这 要归功于股权分置改革带来的一类特殊的限售股份， 即我们通常所说的“大小非”的解禁，其份额之大、历 时之长，对我国“新兴+转轨”的股票市场无疑是个巨 大的挑战。
（四）关于无效样本的剔除 有效样本选择要求窗口期内的交易日必须连续， 即窗口期内 31 个交易日出现停牌的解禁样本予以剔 除。这主要是考虑到停牌往往伴随着重大事项的审 议、重大消息的公布等影响股价走势的重要信息，因 此无法辨别个股复牌后的走势是受限售股解禁影响 还是新披露信息的影响，从而会对研究限售股解禁的 效应造成干扰，导致研究结论失真，因此必须予以剔 除。但对于长达 120 个交易日的估计期，考虑到估计期 的设置只是用于估算股票的β系数，标准可以相对放 宽，允许不涉及重大事项的临时正常停牌，但估计期 涉及较长时间连续停牌的（本文标准为超过连续 6 个 交易日停牌，占估计期长度的 5%），为保证β系数估算 的准确度，该样本同样做无效样本处理。 还有一点需要说明，由于研究的时间跨度超过三 年，虽然大部分股票的解禁时间为“一年一减”（即相 邻两次解禁时间间隔一年左右），但也有部分股票出 现一年内几次解禁的情况，在这种情况下，有效样本 筛选基于以下原则：对于同一只股票，若后一次解禁 的估计期与前一次解禁的窗口期产生重叠，则我们只 选取前一次的解禁为样本而剔除后一次；若后一次解 禁的估计期与前一次解禁的窗口期不重叠，则前后两 次解禁都作为样本入选。这样处理是为了尽量避免前 一次解禁产生的股价效应可能影响到下一次解禁估 计期的股价走势从而对结论造成影响。 基于以上有效样本的选取标准，最后一共确定沪 深 300 成分股的 315 次限售股解禁事件进入研究样本， 其中深圳市场 94 次，上海市场 221 次。样本数据来源为 锐思数据库，统计分析部分主要运用 SPSS17.0 统计软 件，计量分析部分主要运用 Eviews5.0 统计软件。
2011 年第 7 期
限售股解禁的市场效应与 影响因素研究
——基于事件研究法和沪深 300 指数样本
李庆峰 黄维加
内容提要 以大小非为主的限售股解禁对 A 股 市场究竟有无冲击？冲击程度多大？存在怎样的时间 节点规律？解禁类型、解禁规模与市场环境等因素对 解禁效应有无影响？本文拟采用事件研究法给予实 证。基于 2006 年以来的沪深 300 指数成分股解禁样 本，结果证实：限售股解禁的市场冲击效应主要在解 禁前得以反应，尤以解禁当日和之前 3 个交易日的冲 击效应最为明显；分组检验的结果除进一步证实解禁 事件的冲击效应提前反应外，还表明限售股解禁类型 （大小非还是大小限）、解禁规模（大于 10%还是小于 10%）以及市场环境（牛市阶段还是熊市阶段）等因素 并没有造成解禁效应的显著性差异。多元回归分析在 控制相关变量的基础上进一步丰富扩展了这一结论。 文章还发现高估值的个股限售股解禁的冲击效应相 对较小，并认为这与 A 股市场“强者恒强”的市场运行 结构特征有关。
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2011 年第 7 期
事件研究法需要进行大量的计算，而主板 1500 余家上市公司均涉及多次解禁，要想把所有解禁事件 统统纳入研究从人力物力上考虑不够经济，也没有那 个必要。考虑到沪深 300 指数的市场地位和行业代表 性（无论是上海的大盘蓝筹股还是深圳的中小板股票 都有代表入选），故研究样本只跟踪该指数成分股的 解禁事件。另外，考虑到股指期货的标的为沪深 300 指 数，本文的样本选择正好契合了这一点，相关研究结 论对股指期货的运行规律也有一定的启发意义。
黄汉利和佘晓燕（2009）利用事件研究法，以 2007 年和 2008 年的大小非解禁为样本，对解禁前后的中期 市场反应和短期市场反应分别进行了研究：在中期市 场反应中，通过对解禁日前后 20 个交易周的超额收益 进行检验，发现 2007 年和 2008 年大小非解禁样本均 存在正的超额收益，而且没有证据表明市场在不同年 份反应不一致；在短期市场反应中，通过对解禁日前 后 10 个交易日的超额收益进行检验，发现市场对大小 非解禁的反应在不同的年度存在不一致性，2008 年市 场对大小非解禁在解禁日之前存在显著的负面反应， 并认为主要原因是投资者的恐慌心理。
王建文和尹洁（2009）以供求理论为基础，认为即 使在股票需求不变的状态下限售股解禁也会引起供 求失衡从而导致股价下跌，如果市场对限售股解禁有 预期效应，会进一步减少股票的需求；进一步通过 Granger 因果检验对限售股解禁总量与各股票需求量 化指标进行实证研究，得出了限售股解禁总量与各需 求量化指标的因果关系。