证券公司融资融券市场机制研究报告

证券公司融资融券的市场机制研究

摘要：融资融券业务的推出是进一步推进资本市场健康发展的重要环节，是完善资本市场机制的重要一步，是股票二级市场真正的信用交易，具有专业性强、杠杆高、风险大的特点，只有在充分认识该业务蕴涵的风险并分析其产生风险的原因的基础上，建立有效的风险控制体系和制度建设，才能趋利避害，推进融资融券业务的顺利开展。

关键词：融资融券；风险控制；；制度建设；

融资融券这一交易制度最早起源于美国，是发达国家通行的交易制度。在中国，从2006年6月开始，经过将近四年的积极筹备，中国证监会终于在2010年3月31日审慎推出了融资融券业务。融资融券是一种证券的信用交易，或者说保证金交易、垫头交易，是指投资者只需缴纳一定数额的保证金，或者交付一定价值的证券，就可以借入资金买入证券或者借入证券卖出，前者称为“买空”，后者称为“卖空”。主要有金融机构对券商的融资、融券和券商对投资者的融资、融券。我国现阶段的融资融券交易，就是投资者向具有融资融券业务试点资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券卖出的行为。

融资融券业务能起到沟通资本市场和货币市场的作用，能增加市场的流动性，是我国资本市场发展的适时之举，具有重要而积极的意义，将促进证券市场乃至整个金融市场的长期健康发展。但融资融券业务蕴涵较高的风险性，我们有必要就这一业务的开展对金融市场可能产生的负面影响进行分析和探讨，并提出相应的政策建议，来规范融资融券业务。因此，如何从制度建设上防范和化解该业务的风险，已成为当前业界重点研究的课题。

一、文献综述

（一）国外文献综述

国外的文献对融资融券业务的研究主要侧重两方面。

1、对融资融券业务的保证金比例与证券市场及股价波动之间的关系进行研究。

大致有三种观点。（1）保证金比例的调整和股市波动之间没有显著关系。Douglas (1969)，Schwert(1989)，Hsieh & Miller(1990)等均研究发现保证金比例的调整和股市波动之间没有显著关系。（2）保证金比例的调整和股市波动之间存在正相关关系。Largay (1973)通过对1968-1969年间Fed调整保证金比例100％前后，美国纽约证券交易所和美国证券交易所的股价及成交量的变化进行研究，认为保证金比例的调整和股市波动之间正相关。（3）保证金比例的调整和股市波动之间负相关。Hardouvelis (1988)

发现保证金比率与市场波动性存在负向关系，并在1990年Hardouvelis（1990）和1995年Hardouvelis（1995）又再次证明这种负相关关系；Ma (1993)，Hsu(1996)通过对1985-1990及1981-1991年间台湾市场的保证金比例和股市波动性进行研究，也发现存在负相关；Ackert & Athanassakos（2005）也获得同样的结论。

2、对融券业务是否会加大股价波动进行研究。

Diether等(2009)认为融券业务并不会使股价加速下跌，反而会降低股价的波动；Charoenrook & Daouk(2005)，Joyce Hsieh等（2010）也发现融券业务不仅会降低股价的波动，还能提高流动性。但是相反地，Chang等(2007)研究却发现融券业务会加速股价波动。

（二）国内文献综述

在国内，由于融资融券业务才刚刚开展，目前对于融资融券问题的研究还很少。几乎所有的文献都主要是对融资融券业务的风险进行分析和控制。大致可以分为以下几个方面。

1、从交易制度角度分析融资融券业务的风险和控制。如吕鸿（2010）分析了融资融券交易的主要风险，认为融资融券业务存在着杠杆交易、强制平仓以及监管风险；郭喜梅（2010）从融资融券业务的交易特点上，分析了融资融券业务的风险，并认为应在实证基础上，从制度、法律、组织机构方面控制风险。

2、从交易主体角度分析融资融券业务的风险。曹慧娟、王晓帆（2010）等从证券公司的角度分析了融资融券业务的风险和控制，认为证券公司从事融资融券业务具有业务规模、客户信用、资金流动性等主要风险；顾明（2010）和吴作凤（2010）等对投资者面临的交易风险进行了分析，认为在融资融券业务中，投资者会承担损失放大、强制平仓、内幕交易等风险；李涓（2009）分别从投资者和券商两个角度分析了融资融券业务的风险和防范措施；郑灿（2008），刘中文、李军（2007）等从经纪商、投资者、商业银行三个角度分析了融资融券业务的风险和防范措施；毕世强（2010），袁莉（2011）等从证券市场、券商、投资者三个不同的角度，结合A股市场的实际情况，对未来股市场在融资融券作用下可能产生的新的投资环境、盈利模式、投资策略进行了梳理；朱鸿粟（2011）从证券市场、证券公司、基金和投资者四个角度研究了融资融券业务的影响，并给出了风险和控制建议。

3、研究融资融券业务对证券市场和股价波动的影响。主要观点认为融资融券交易可以增强市场流动性和抑制波动性。集中于两个层面。（1）司鼎，杨箐（2011）从市场主体和证券市场两个视角分析融资融券的影响效应，认为融资融券交易有助于提高

市场流动性，稳定市场价格，完善价格发现功能有助于完善股价形成机制。（2）究层面：龚红霞（2010），郑丹（2010）等利用香港市场数据对融券卖空交易对证券市场的影响做了实证分析，充分肯定了融券卖空能够起到平抑股价、稳定证券市场的作用；蔡笑（2010），杨德勇、吴琼（2011）等通过对上证证券市场研究，也得出融资融券交易的推出和发展会增强市场流动性和抑制市场波动性的结论。

4、研究融资融券交易的价格发现功能的发挥。武英芝（2011）针对融资融券具有的价格发现功能，从我国证券市场融资融券业务的实际情况提出完善融资融券价格发现功能的一些措施；廖士光（2011）利用沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证分析研究，结果表明，融资融券交易的业务发展失衡，融资交易有助于提升标的证券的市场价格，融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥，并提出完善融资融券价格发现功能的一些措施。

二、融资融券业务模式的先进性

融资融券业务的开展，主要在两个方面改善证券公司的收入结构。一是拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司新增了稳定的融资利差收益和融券手续费收入。二是融资融券衍生的交易规模在一定程度上提升了证券公司的佣金收入。

（一）融资融券利息收入

融资融券利息收入是证券公司相对稳定的利润来源融资融券业务目前处于发展的初始阶段，证券公司提供的融资和融券业务都是利用自有资金和自有证券，而随着业务的发展与机制的完善，证券金融公司的介入会推升融资融券业务的交易量，而证券公司可以从更大的交易规模中获得低风险的利息收益。根据相关统计，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营业收入的15%；日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入占营业收入的10%之多；香港市场融资融券业务带来的净利息收入约占营业收入的18%。美国融资融券收入在证券行业收入中的占比远高于日本的主要原因在于美国的融资融券业务采取市场化模式，证券公司在开展融资融券时可以完全自主定价，融资融券利率的市场化程度比较高；而日本融资融券业务采取专业化模式，证券公司在开展融资融券业务时需要向证券金融公司进行转融通，融资融券利率的市场化程度比较低，在某种程度上也降低了证券公司融资融券业务的盈利能力。

（二）信用交易促进证券市场活跃，进而增加证券公司经纪业务佣金收入