上海交通大学 金融工程学 吴冲锋 第1章
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第四讲远期外汇和外汇期货(金融工程-上海交大吴文锋)
2001 年底
2002 年底
2003 年底
美元
欧元
日元 英镑 瑞士法 郎
15,41 0 6,368
4,178 2,315
800
16,50 0 7,818
4,791 2,462
936
21,42 9 10,14 5 5,500
4,286
1,333
704
813
1,212
313
189
217
266
429
665
第四讲 远期外汇和外汇期货
远期外汇 外汇期货
《金融工程》讲义， Copyrights ? 2003，吴文锋、吴冲锋
1
第一部分：远期汇率
外汇的基本概念 什么情况下需要远期汇率产品
远期汇率
《金融工程》讲义， Copyrights ? 2003，吴文锋、吴冲锋
2
什么是外汇
? 外汇是以外国货币表示的货币、票据和 有价证券，包括以外国货币支付的外钞、 银行存款、各类票据、外国国债、外国 公司债券、外国公司股票等一切外币债 权债务。
? (3)再将（ 2）兑换到的美元存入银行，在六 个月后得到的本加息为：
– 8352.4*(1+0.6875%*180/360)=8381.1 USD 。
《金融工程》讲义， Copyrights ? 2003，吴文锋、吴冲锋
14
无风险套利步骤
即期交易日的现金流
远期交割日的现金流
(1) 在 即 期 借 入 999,950JPY
中国银行人民币外汇牌价
货币名称 美元 欧元 日元 英镑 瑞士法郎 加拿大元
现汇买入价 826.4500 997.2800 7.4226 1503.6800 647.0400 621.2700
第二讲金融衍生产品(金融工程-上海交大吴文锋)
〔五〕按衍生品的方式 普通型衍生品或称第一代衍生品、复杂香草〞
衍生品 〝Plain vanilla，即期货、期权、远期和互换，
其结构与定价方式己基本规范化和市场化 结构性或复合型的衍生品，〝奇特〞或〝异型
〞衍生品 它是将各种普通衍生品组合在一同，有时也与
结构性或复合型衍生品
• 专门为满足客户某种持殊需求而 设计的
关于同一种基本工具而言，其任何衍生 品都可以经过普通衍生品(第一代衍生 品)的组合来到达经济上的等效。也就 是说，任何一种衍生品都可以找到它 的衍生替代物
〔六〕组合性
从实际上讲，衍生品可以有有数种不同 的方式
它可以把不同的时间、不同的基础工具、 不同的现金流量的种种工具组分解不 同的产品。这种产品在数学上表现为 一种模型、或许公式、或许图表
13,746 101,65 8
10,769
111,20 9
20,012
141,99 1
19 1,969 222 2,210
22 3,864 381 4,266
19 3,918 391 4,328
产品类别
合约名义面值
2001 年底
2002 年底
2003 年底
外汇衍生品 直接的远期和外 汇互换 货币互换
衍生品是对未来的买卖，依照现有 的财务规那么，在买卖结果发作 之前，买卖双方的资产负债表中 不会记载这类买卖的状况，其潜 在的盈亏或风险无法在财务报表 中表达
〝安然〞事情在迸发前，投资者并 不能从其财务报表中了解其衍生
〔五〕替代性
从实质上说，衍生品是一种现金运作的 替代物。假设有足够的现金，任何衍 生品的经济功用都能经过运用现金来 到达
衍生品买卖量之庞大
柜台OTC衍生品市场的买卖状况〔单位：10亿美元〕
上海交通大学管理学院《金融工程学》习题
上海交通大学管理学院《金融工程学》习题一、大作业：本课程共包括3次大作业，旨在培养学生分析实际问题和解决实际问题能力。
要求学生自己实践与尝试，自己去调查、分析和计算，可以进行分组，进行学习小组交流、讨论，形成小组意见，课堂上安排小组代表作简要介绍，任课教师点评和总结。
1、设计“一个”新的金融产品。
2、计算一个具体的投资组合风险（例如VaR）以及解决风险的方法。
3、选择一个具体的金融产品定价（例如权证或者银行的理财产品）。
二、课后习题第１章金融工程概述1、请论述学习金融工程的三个基本目标，并举例说明。
2、根据已有的金融工程几个代表性定义，请阐述你对这几个定义的理解和看法。
3、请论述中国开展金融衍生产品交易的意义及其面临的问题。
第2章无套利定价原理1、假设市场的无风险借贷利率为8％，另外存在两种风险证券A和B，其价格变化情况如图2-11，不考虑交易成本。
图2-11两种风险证券的价格变化情况问题：（１）证券B的合理价格为多少呢？（２）如果B的市场价格为１１０元，是否存在套利机会？如果有，如何套利？（３）如果存在交易成本，例如，每次卖或买费用均为１元，结论又如何？2、假设无风险借贷半年利率r＝4％（单时期），两种资产的两时期价格变动情况如图2-12：图2-12两种资产的两时期价格变动情况问题：（１）利用动态组合复制定价技术给证券B定价；（２）如果证券B的市场价格为１００元，是否存在套利机会？如果有，如何构造套利策略？3、试分析金融市场套利与商业贸易中的价差盈利的关系？为何金融市场中套利概念如此重要？第3章金融产品创新原理1、如何设计一个更加合理的全流通方案？2、如何设计一个金融新产品？第4章金融风险管理原理1、金融风险是怎样产生的？如何从理论上解释金融风险？2、怎样理解长期资本管理公司破产是一个由制度性缺陷、市场风险和流动性风险所造成的经典案例？3、在例4-1中，当欧洲国家相关企业提出中国绍兴纺织企业向他们购买纺织设备，将终止使用美元支付的惯例，转为以欧元计价结算时，能否估计出１年之内因汇率波动产生的最大损失，若能是多少？4、在例4-1中，能否找到一种套期保值方法，来减少思考题3估计出１年之内因汇率波动产生的最大损失。
金融产品创新与设计方法
rship） MLP （Master Limited Partnership） 是一种介于公司制企业和合伙制企业之 人资两合”的组织形式， 间“人资两合”的组织形式，由一名总 合伙人和数名有限合伙人出资组成，总 合伙人和数名有限合伙人出资组成， 合伙人在MLP企业中承担无限责任， MLP企业中承担无限责任 合伙人在MLP企业中承担无限责任，而有 限合伙人仅以出资额承担有限责任。 限合伙人仅以出资额承担有限责任。由 于风险有限的形式因而更容易吸引投资 者, 可以避免对利润的双重征税。 可以避免对利润的双重征税。
一、金融创新概述
金融创新分类 金融创新的两个轮子 金融创新目标
3
金融创新分类
金融制度的创新 金融组织的创新 金融业务的创新
4
金融创新的两个轮子
需求拉动型：常常是被动式创新， 需求拉动型：常常是被动式创新，是零 星的，随机的，案例型的创新， 星的，随机的，案例型的创新，倾向于 经验性的创新实践活动 供给推动型（方法和技术驱动）：常常 供给推动型（方法和技术驱动）：常常 ）： 是主动式创新，是系统的， 是主动式创新，是系统的，功能型的创 新，倾向于理论指导的创新实践活动
23
资产证券化
更普遍的例子是资产证券化。 更普遍的例子是资产证券化 。 资产证券 化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合 起来变现和出售， 以尽快收回资金， 起来变现和出售 ， 以尽快收回资金 ， 增 大货币的扩张效应。 大货币的扩张效应 。 在传统的信贷管理 方法下， 方法下 ， 短期存款负债与长期贷款资产 期限的不匹配， 期限的不匹配 ， 增加了商业银行的经营 风险。 如果将贷款证券化， 风险 。 如果将贷款证券化 ， 使长期被占 用的银行贷款转化为证券出售给投资者， 用的银行贷款转化为证券出售给投资者 ， 则整个金融系统就有了一种新的流动性 机制， 银行就可较快地回收资金， 机制 ， 银行就可较快地回收资金 ， 扩大 金融资金来源渠道。 金融资金来源渠道。
一、金融创新概述
金融创新分类 金融创新的两个轮子 金融创新目标
3
金融创新分类
金融制度的创新 金融组织的创新 金融业务的创新
4
金融创新的两个轮子
需求拉动型：常常是被动式创新， 需求拉动型：常常是被动式创新，是零 星的，随机的，案例型的创新， 星的，随机的，案例型的创新，倾向于 经验性的创新实践活动 供给推动型（方法和技术驱动）：常常 供给推动型（方法和技术驱动）：常常 ）： 是主动式创新，是系统的， 是主动式创新，是系统的，功能型的创 新，倾向于理论指导的创新实践活动
23
资产证券化
更普遍的例子是资产证券化。 更普遍的例子是资产证券化 。 资产证券 化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合 起来变现和出售， 以尽快收回资金， 起来变现和出售 ， 以尽快收回资金 ， 增 大货币的扩张效应。 大货币的扩张效应 。 在传统的信贷管理 方法下， 方法下 ， 短期存款负债与长期贷款资产 期限的不匹配， 期限的不匹配 ， 增加了商业银行的经营 风险。 如果将贷款证券化， 风险 。 如果将贷款证券化 ， 使长期被占 用的银行贷款转化为证券出售给投资者， 用的银行贷款转化为证券出售给投资者 ， 则整个金融系统就有了一种新的流动性 机制， 银行就可较快地回收资金， 机制 ， 银行就可较快地回收资金 ， 扩大 金融资金来源渠道。 金融资金来源渠道。
上海交通大学金融工程学吴冲锋第2章无套利定价原理
8 8
江西铜业权证中的套利问题?
• 2010年4月21日 • 权证价为4.198 • 股票价为35.78 • 执行价为15.4 • 执行比例4:1 • 15.4+4.198*4=132.192(不考虑时间价值) • 35.78-32.192=3.588(不考虑融券成本) • 3.588/16.792=21%
2008年10月29日创下5.90元最低价,合并停 牌日12月20日.
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
6 6
金牛能源与转债之间套利的例子
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
7 7
转股价10.81元，100元转9.2507 股,134.6元
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
15 15
• （2）存在两个相同成本的资产组合，但 是第一个组合在所有的可能状态下的损 益都不低于第二个组合，而且至少存在 一种状态，在此状态下第一个组合的损 益要大于第二个组合的损益。
• （3）一个组合其构建的成本为零，但在 所有可能状态下，这个组合的损益都不 小于零，而且至少存在一种状态，在此 状态下这个组合的损益要大于零。
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
10 10
江西铜业 2010.09.03-11.05
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等, 2006
11 11
价差走势图
3600
140
120
100
3200
80
3000
6040 2800来自2026000
2010.4.16-11.05 沪深300即期期货指数-现货指数
3 3
金融工程学第二版吴冲锋课后答案
头上的盈亏=10000 (752.63 764.21) 115,800 。
2. 收盘时，该投资者的盈亏＝(1528.9－1530.0)×250＝－275 美元；保证金账户余额＝ 19,688－275＝19,413 美元。
3. 若 结 算 后 保 证 金 账 户 的 金 额 低 于 所 需 的 维 持 保 证 金 ， 即
X
23X
合约，交割价格为 23 元。三个月后，该套利者以 单位的股票交割远期，得到
20
20
元，并归还借款本息 X e0.10.25 元，从而实现 23X Xe0.10.25 0 元的无风险利润。 20
3.
(0.10.03) 4
指数期货价格=10000e
12
10236点
4. （1）2 个月和 5 个月后派发的 1 元股息的现值=e-0.062/12+e-0.065/12=1.97 元。
第3章
1. F Ser(T t) 20 e0.10.25 20.51 三个月后，对于多头来说，该远期合约的价值为 (15 20.51) 100 551
2. F Ser(T t) 20 e0.10.25 20.51 23 ，在这种情况下，套利者可以按无风险利率
10%借入现金 X 元三个月，用以购买 X 单位的股票，同时卖出相应份数该股票的远期 20
5. 如果在交割期间，期货价格高于现货价格。套利者将买入现货，卖出期货合约，并立
即交割，赚取价差。如果在交割期间，期货价格低于现货价格，将不会存在同样完美
的套利策略。因为套利者买入期货合约，但不能要求立即交割现货，交割现货的决定
是由期货空方作出的。
6. 由于股价指数的系统性风险为正，其预期收益率大于无风险利率，因此股价指数期货
2. 收盘时，该投资者的盈亏＝(1528.9－1530.0)×250＝－275 美元；保证金账户余额＝ 19,688－275＝19,413 美元。
3. 若 结 算 后 保 证 金 账 户 的 金 额 低 于 所 需 的 维 持 保 证 金 ， 即
X
23X
合约，交割价格为 23 元。三个月后，该套利者以 单位的股票交割远期，得到
20
20
元，并归还借款本息 X e0.10.25 元，从而实现 23X Xe0.10.25 0 元的无风险利润。 20
3.
(0.10.03) 4
指数期货价格=10000e
12
10236点
4. （1）2 个月和 5 个月后派发的 1 元股息的现值=e-0.062/12+e-0.065/12=1.97 元。
第3章
1. F Ser(T t) 20 e0.10.25 20.51 三个月后，对于多头来说，该远期合约的价值为 (15 20.51) 100 551
2. F Ser(T t) 20 e0.10.25 20.51 23 ，在这种情况下，套利者可以按无风险利率
10%借入现金 X 元三个月，用以购买 X 单位的股票，同时卖出相应份数该股票的远期 20
5. 如果在交割期间，期货价格高于现货价格。套利者将买入现货，卖出期货合约，并立
即交割，赚取价差。如果在交割期间，期货价格低于现货价格，将不会存在同样完美
的套利策略。因为套利者买入期货合约，但不能要求立即交割现货，交割现货的决定
是由期货空方作出的。
6. 由于股价指数的系统性风险为正，其预期收益率大于无风险利率，因此股价指数期货
上海交通大学金融工程学吴冲锋
127
• 我必须一提的是，那些指望着从本世纪的股市 中每年收益10%的人--2%的收益来自红利，从 价格变动上赢得另外8%--就是在不切实际的期 盼着道琼斯工业指数能在2100年达到2400万 点。如果你的股票经理人向你吹嘘着每年两位 数的股市收益率时，讲这个故事给他，一定让 他狼狈不堪。许多投资经理人和所谓的顾问， 显然是爱丽丝仙境中那个女王的直系后裔，吵 嚷着："为什么，我有时会在早餐前同时想起 六件不可能的事情。"一定要对巧舌如簧的经 理人和顾问保持清醒，他们在往你手中塞满幻 想的同时，也往自己的钱包里塞满了咨询费。
• 期权平价定理，复合期权 • 二项定价模型、红利影响、套头定
价法、得尔塔对冲、期权价格的行 为。
105
第三部分(续)
• 波动率组合、套利组合、利率上限、 下限和领子期权
• 期权在风险管理中的运用—— 案例 分析
• 综合案例：企业外汇风险管理与增值
•
106
第四部分
• 学生作业交流与案例交流、讨论
几乎可以瞬时产生
供应量
需求量 功用
有限
短期内变化小 消费或生产
如果允许卖空,保证 金允许,供应量可以 达到很大
短期内可能变化大
投机或投资
112
2）需求易变性
个人信心、预期等存在巨大的不确定性， 影响 个人需求行为
对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与 基本需求无关
脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影 响，容易出现不稳定波动和突变。
125
很自然的，每个人都期盼着超越平凡，超越 平均收益。基金经理人以及擅长说谎的顾问 肯定也会不断地激励他们的客户们，给他们 灌输这个观念。但是基金经理们以及顾问们 给顾客带来的收入肯定是平均线之下的。 为什么?
• 我必须一提的是，那些指望着从本世纪的股市 中每年收益10%的人--2%的收益来自红利，从 价格变动上赢得另外8%--就是在不切实际的期 盼着道琼斯工业指数能在2100年达到2400万 点。如果你的股票经理人向你吹嘘着每年两位 数的股市收益率时，讲这个故事给他，一定让 他狼狈不堪。许多投资经理人和所谓的顾问， 显然是爱丽丝仙境中那个女王的直系后裔，吵 嚷着："为什么，我有时会在早餐前同时想起 六件不可能的事情。"一定要对巧舌如簧的经 理人和顾问保持清醒，他们在往你手中塞满幻 想的同时，也往自己的钱包里塞满了咨询费。
• 期权平价定理，复合期权 • 二项定价模型、红利影响、套头定
价法、得尔塔对冲、期权价格的行 为。
105
第三部分(续)
• 波动率组合、套利组合、利率上限、 下限和领子期权
• 期权在风险管理中的运用—— 案例 分析
• 综合案例：企业外汇风险管理与增值
•
106
第四部分
• 学生作业交流与案例交流、讨论
几乎可以瞬时产生
供应量
需求量 功用
有限
短期内变化小 消费或生产
如果允许卖空,保证 金允许,供应量可以 达到很大
短期内可能变化大
投机或投资
112
2）需求易变性
个人信心、预期等存在巨大的不确定性， 影响 个人需求行为
对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与 基本需求无关
脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影 响，容易出现不稳定波动和突变。
125
很自然的，每个人都期盼着超越平凡，超越 平均收益。基金经理人以及擅长说谎的顾问 肯定也会不断地激励他们的客户们，给他们 灌输这个观念。但是基金经理们以及顾问们 给顾客带来的收入肯定是平均线之下的。 为什么?
金融工程学(1)资料精
总收入 55 000 总费用
52 000
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等 ,2006
8
净利润3 000英镑，资本回报率7.5％。
如果银行放出6个月的远期对远期贷款，在头
6个月内，资产负债表如下：
资产负债表（头6个月）
资产
负债和权益
银行间贷款（6个月）1000000
总资产
1000000
银行间存款（12个月） 920000
交割额 ¾ 交割额——在交割日，协议一方交给另一方的金
额，根据协议利率与参考利率之差计算得出。
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等 ,2006
16
递延期限
合约期限
交易日 即期
基准日 交割日
到期日
双方同意的合约利率
参考利率 交付交割额
(ir 交割额＝
− ic ) ×
A×
DAYS BASIS
1
+
(ir
×
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等 ,2006
19
具体程序
¾ 交易日是1993年4月12日 ¾ 即期日通常为交易日之后2天，即4月14日，星
《金融工程》讲义，吴冲锋、吴文锋等 ,2006
18
案例
¾ 假定日期是1993年4月12日，星期一。公司预期 未来1月内将借款100万美元，时间为3个月。假 定借款者能以LIBOR水平借到资金，现在的 LIBOR是6%左右。借款者担心未来1个月内市场 利率水平可能上升。为避免利率风险，购买远期 利率协议。这在市场上被称为“1~4月”远期利率 协议，或简称为1×4远期利率协议。一家银行可 能对这样一份协议以6.25%的利率报价，从而使 借款者以6.25％的利率将借款成本锁定。银行为 此会向客户收取一定的手续费。
金融工程学教学难点及方法探讨-吴冲锋
0.37
2.36 -0.81 0 1.83 5.81 9.52 1.67 8.40 -12.96 27.08
1988
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
33.72
55.50 110.93 217.12 194.43 211.99 516.20 735.97 1050.49 1398.90 1449.59
46
中国的情况?
300指数: 2005年底923,2006年2041,2007年5338, 上证指数:
2005年1169,2006年2567,2007年5308
2008年?
47
5、理论性与ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ实性结合
(1)
(2)
无风险套利问题?
金融创新问题?
(3)期权定价问题?
48
1 规避风险 ----减少损失 2 发现市场缺陷
----寻找套利机会
3 产品创新
----创造新价值
4
3. 新颖性与及时性
最新的基本知识与数据?
最近发生的案例?
例如
在概述中的应用背 景数据与图表力求全与新？
5
衍生产品的国际情况
根 据 世 界 互 换 和 衍 生 产 品 协 会 （ International Swaps and Derivatives Association）的2003年 的调查统计，世界500强公司中有超过90％的公司 使用衍生品来管理它们的风险。
6
500强公司使用衍生品管理风险的比例 （风险源角度）
7
500强公司使用衍生品管理风险的比例 （地域角度）
8
Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives by risk category and instrument
最新金融工程学复习重点-吴冲锋版
1、金融产品创新的方法和技术。
四个角度和六种方法的模块化分析法为金融创新思想具体化为金融产品设计提供了技术。
（1）基本衍生工具的创新—时间扩展创新：远期、期货和期权—传统金融交易在时间上的创新；互换—传统金融交易在时间和空间上的创新。
（2）基本要素改变型的创新方法和技术1、互换创新:标准的利率互换具有本金固定、一方利率固定、一方利率浮动、定期支付利息、立即起算、不附带特殊风险等特点。
对这些要素进行修改，可以派生出很多非标准互换。
2、债券创新:普通债券的合约要素包括本金、利息和到期日，通过改变基本合约要素的规定，可以派生许多债券衍生品种。
3、期权创新:期权合约的基本要素包括基础资产、执行价格、执行日期、交易性质等，对基本要素进行修改可以派生出许多衍生品种。
(3)静态和动态复制型金融产品创新方法通过将两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。
(4)基本要素分解型的金融产品创新方法将原有金融产品中的具有不同风险/收益特性的组成部分进行分解，根据客户的不同需求分别进行定价和交易。
(5)条款增加（组合）型金融产品创新方法十个可1）可转换2）可回售3）可赎回4）（可）调整5）可延期/可提前6）（可）浮动/（可）固定7）（可）触发/（可）触消8）（可）互换9）（可）封顶/（可）保底10）（可）依赖2、金融风险的分类和定义金融风险是指相对于某主体，未来某些风险源变化的不确定性可能给主体带来损失。
（一）市场风险市场风险是指因为市场价格变化而可能给投资者带来的损失，这是金融市场中最普遍、最常见的风险.（1）利率风险利率风险是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或者是负债所产生的利息支出增加。
（2）汇率风险汇率风险外汇汇率的波动，会给从事国际贸易者和投资者带来巨大的风险，这种风险称之为汇率风险。
（3）证券价格波动风险证券价格波动风险主要是指债券、股票、基金和票据等的价格变化而给投资者带来的风险。
第三讲无套利定价原理(金融工程-上海交大吴文锋)
• 要求 x 份的证券A和 y 份的资金借贷
构成B
105 1 120
x
95
y 1
110
• 解得： • X = 1, y = 15 • 所以： • B的价钱为： • 1*100+15*1 = 115
• 第二个效果： • 当B为110元时，如何结构套利组合呢？ • 套利组合： • 买进B，卖空A，借入资金15元。
• 〔2〕购置0.1张的2年后到期的零息票 债券，其损益刚好为100×0.1＝10元；
• 〔3〕购置1.1张的3年后到期的零息票 债券，其损益刚好为100×1.1＝110元；
• 依据无套利定价原理的推论 • 0.1×98＋0.1×96＋1.1×93＝121.7 • 效果2的答案： • 市场价钱为120元，低估B，那么买进B，卖
1.0506
1.0506
资金借贷
• 结构静态组合： • x 份A和 y 份资金借贷构成B
110.25 1.0506 125
x
99.75
y 1.0506
112.5
90.25 1.0506 109
方程无解！
静态组合复制
• 静态： • 我们把1年的持有期拆成两个半年，
这样在半年后就可调整组合 • 假定证券A在半年后的损益为两种形
组合的支付为： 125 110.25
99.75
112.5
109 90.25
半年后的组合调整是如何失掉 呢？
• 静态战略调整方法： • 多期的静态复制战略 • 从后往前运用静态复制战略
105 100
95 风险证券A
1
110.25 99.75 PB 90.25
125
B1 112.5
B2 109
上海交大 吴冲锋 金融衍生产品08-04
全球交易所货币期权交易量和合约发行 份数
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 交易量 合约发行份数 6 4 2 0 14 12 10 8
人民币远期
中国人民银行: ―远期结售汇业务暂行管理办 法 ” ，1997年1月18日 中国银行: 1997年4月1日 中国建设银行: 2003年4月 中国工商银行: 2003年4月 中国农业银行: 2003年4月 交易原则: 交易的真实需求原则
人民币远期的年交易量 （单位：十亿美元）
12 10 8 6 4 2 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
0.5447
0.5303
0.5190
0.5242
中位数 8.0500 8.0200 7.9815 7.9530 7.8685 7.7280
标准差 0.042475 0.045173 0.047921 0.049019 0.050595 0.049272
汇改前后的相关系数
相关系数 NDF1M NDF2M NDF3M NDF6M NDF12M
Onshore
从贬值到升值
汇改以前的汇率走势(NDF和即期)
99.1.13-2005.7.20
变量
均值 8.2773
中位数 8.2769
标准差 0.000885
Onshore
NDF1M NDF2M NDF3M NDF6M NDF12M
8.2767
8.2757 8.2757
8.2780
8.2789 8.2801
中国证券市场反向策略研究及其短周期性
作者： 曹敏[1];吴冲锋[1]
作者机构： [1]上海交通大学金融工程研究中心,上海200052
出版物刊名： 系统工程理论与实践
页码： 30-34页
主题词： 反向策略;反应过度;价值策略;行为金融;有效市场假设;证券市场;中国
摘要：证券市场中的反向策略是指购买价格被低估的“价值股票”和抛售价格被高估的“热门股票”，国外大量实证研究表明，采取反向策略能获得较高的收益，而我国目前的实证结果争议较大，采用不同于以往大部分国内学者的实证方法，根据股票的价格比例对资产组合进行分类，对我国证券市场上反向策略的有效性进行了实证研究，结果表明，中国证券市场存在反应过度，反向策略行之有效，从而也说明我国证券市场的非有效性。
另外，作为新兴市场，中国证券市场和西方证券市场的反向策略存在差异，主要表现在中国股市的反向周期短于西方发达国家，这可能与中国股市的高换手率有关。
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分 析 →→ 产 品 ¡ 定 性 →→ 定 量 ¢ 理 论 →→ 应 用 £ 局 部 →→ 全 球 ¤ 确 定 →→ 不确定 ¥ 宏 观 →→ 微 观
134
7、全球经济互相 • 时滞强关联时代 • 即时强关联时代
国家 一
国家 二
第一个阶段
国家 一
国家 二
第二个阶段
• 期权平价定理，复合期权 • 二项定价模型、红利影响、套头定
价法、得尔塔对冲、期权价格的行 为。
105
第三部分(续)
• 波动率组合、套利组合、利率上限、 下限和领子期权
• 期权在风险管理中的运用—— 案例 分析
• 综合案例：企业外汇风险管理与增值
•
106
第四部分
• 学生作业交流与案例交流、讨论
127
• 我必须一提的是，那些指望着从本世纪的股市 中每年收益10%的人--2%的收益来自红利，从 价格变动上赢得另外8%--就是在不切实际的期 盼着道琼斯工业指数能在2100年达到2400万 点。如果你的股票经理人向你吹嘘着每年两位 数的股市收益率时，讲这个故事给他，一定让 他狼狈不堪。许多投资经理人和所谓的顾问， 显然是爱丽丝仙境中那个女王的直系后裔，吵 嚷着："为什么，我有时会在早餐前同时想起 六件不可能的事情。"一定要对巧舌如簧的经 理人和顾问保持清醒，他们在往你手中塞满幻 想的同时，也往自己的钱包里塞满了咨询费。
91
例2 利用ETF套利
• 50ETF和180ETF
92
2008年4月24日ETF50套利?
93
4月24日ETF180套利?
94
4月25日ETF50套利?
95
4月25日ETF180套利?
96
例3 阿莱商品公司IPO问题
• 阿莱商品公司（Arley Merchandise Corporation）进行600万股的股票首次公 开发行时，遇到问题：
1000万张彩票分成10组，每组一个大
奖：
1 ～ 100万
第一组
100万＋1 ～ 200万
第二组
…….
900万＋1 ～ 1000万 第十组
两种方法：
A：在两组中各抽一张
B：在一组中抽两张
115
A：在两组中各抽一张 同时得两个大奖的概率: 10-6*10-6 得一个大奖的概率: 10-6*10-6* 2*(106-1)
99
• HOW?
100
• 主要理论与方法模型: 期权、期货等定价模型, 最经典的模型是BS期权定价模型, 利率平价模型等. 例如前面提到的宝钢股改中的送1份欧式认 购权证, 如何计算1份欧式认购权证的价值 就要用到B-S期权定价模型或者改进的模 型。
101
• 主要工具和产品: 期权、期货、远期和互 换等衍生产品.
125
很自然的，每个人都期盼着超越平凡，超越 平均收益。基金经理人以及擅长说谎的顾问 肯定也会不断地激励他们的客户们，给他们 灌输这个观念。但是基金经理们以及顾问们 给顾客带来的收入肯定是平均线之下的。 为什么?
126
原因很简单：1、投资者，一般都能追逐到平 均收益的水平，再减去他们的花费。2、消 极被动的只会看指数的投资者，能看出 来，平均的收益减去花费，剩余的利润就 已经很小了。3、非常积极的投资者，他们 找顾问咨询，找基金经理，也是只能赚到 平均收益的钱，但是他们花费要远远高于 别人，所以收入还是在平均线之下。因 此，消极和被动的投资者必定胜利，因为 他们的花费比积极的投资者少。
Markowitz、证券组合理论、CAPM等
空间上分散风险（线性）
• 80年代以后
金融工程阶段
主要代表性理论为B-S的Option 定
价时间上解决套期保值问题（非线 性）
• 把过去的东西结合到现在
→ 时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合
133
6、研究方法的变化
线 性 →→ 非线性 人 工 →→ 计算机 静 态 →→ 动 态 简 单 →→ 复 杂
124
• 但再看看我们这个世纪。几乎没有投 资者再能获得5.3%的增长率了。道琼 斯工业指数最近降到了13000点之下， 如果想以5.3%的增长率发展，那么在 2099年它需要达到200万点，我们刚 刚步入这个世纪八年，这意味着我们 未来还有198.8万点的路需要走。虽说 什么都有可能，但真的有人相信这样 的事能发生吗?
• 股票转让中的金融创新的典型案例讨论 • 税收的不对称性中的套利行为案例讨论 • 金融产品创新和设计案例讨论。
103
第二部分
• 金融产品和金融衍生产品介绍 • 远期交易、期货交易和金融互换的基
本技术和应用案例讨论 • 期货市场套期保值决策和案例分析 • 期货市场套利和案例分析
104
第三部分
• 期权基本概念；期权定价公式、到 期日的价值和利润模式等
121
如果无风险收益为年度6%， Standard & Poor500指数平均每年收 益为10%，年度标准差为17%（月度 为5%），则需要有多少年长才能达到 以97.7%的置信度水平下有比6%无风
险收益更高的平均收益。
• 约72 年
122
例3
唐朝的一元历经一千多年,按年利率5％ 计算，至今本息可达天文数字：
128
•巴菲特是人
还是神?
43年中有5年跑输Standard & Poor500指数都是 在牛市行情中, Standard & Poor500指数有10年 下跌,但是他只有1年.
129
中国的情况?
• 300指数: • 2005年底923, 2006年2041, 2007年5338,
2008年1817, 2009年3575, 2010年3128， 2011年2345,2012年？ • 上证指数: • 2005年1169, 2006年2567, 2007年5262 2008年1821, 2009年3277, 2010年2808， 2011年2199，2012年？
B：在一组中抽两张
两张大奖的概率（不可能）：0
得一个大奖的概率:
2*10 -6
获益的数学期望：A＝B，但许多博彩者认为要博就博 大奖
得大奖的概率：B>A，但概率都几近于零，博彩者认 为可不予区别
效用：A>B
两个状态如何？
116
4）长期稳定收益困难
• 收益: 评价方法一般比较统一 • 金融市场波动性大,长期稳定收益困难.
国家 一
国家 二
117
S & P 500指数
118
Nasdaq指数的走势 •
119
DOW JONES指数走势
•
120
• 例2：Standard & Poor500指数平均每 年收益为10%，年度标准差为17%（月 度为5%），则需要有多少年长才能达到 以97.7%的置信度水平下有非负的平均 收益。
约12年。对于个股来说，则需要更长时间。
130
3、货币作用的变化
• 原始社会：物物交换 → 稀有金属 → 纸币 → 电子货币
• 一般等价物→→信用→→交易标的物 为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般 等价物的作用 为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用 用钱交换钱，用钱赚钱
• 一般等价物金融→→信用金融→→交易标的物金融 • 交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎
就是说金融工程的内容主要是如何利用期 权、期货等金融衍生产品来达到风险管 理，或者构造套利组合获得赢利，或者创 造新产品（或者服务）来创造价值。后面 将深入介绍。
102
第一部分
• 主要介绍现代金融的核心问题、全球金 融市场的变化；金融工程及其发展背 景；金融工程的基本工具、方法论，金 融工程的国外发展状况和金融工程在中 国发展的情况。无套利定价方法和应 用。金融产品创新原理和方法。风险管 理原理。
独立的供求。
131
4、金融市场异化，信用过度膨胀
90年代以来 根本资产 → → 衍生产品 套期保值 → → 过度投机和套利 h货币乘数效应和金融衍生产品交易杠杆 原理共同作用，金融机构数十甚至数百 倍地创造着货币
132
5、金融学科发展变化
• 60年代以前
描述性金融阶段
• 60年代～80年代
分析性金融阶段
几乎可以瞬时产生
供应量
需求量 功用
有限
短期内变化小 消费或生产
如果允许卖空,保证 金允许,供应量可以 达到很大
短期内可能变化大
投机或投资
112
2）需求易变性
个人信心、预期等存在巨大的不确定性， 影响 个人需求行为
对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与 基本需求无关
脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影 响，容易出现不稳定波动和突变。
113
3）风险度量差异大
h收益: 评价方法一般比较统一 h风险: 度量标准差异大，不同的人有不同的标
准，风险度量很难有统一的标准。例如
h在金融交易中，买卖双方对风险的态度差异很 大，甚至截然不同 h 拥有不同财富的人对风险态度也不同 h 同一个人在不同的时间风险态度也会不同
114
例1 彩票中的风险
五.几个简单例子
• 1个规避风险例子 • 1个套利机会例子 • 1个产品创新例子
87
例1 利用商品期货(一种衍生产品)
规避风险的例子
• 泰顺铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在６ 个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）１０００ ０吨。假设当前阴极铜的市场价格为63660元／ 吨，６个月后交割的期货合约目前价格为63730 元／吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。 公司担心铜价会进一步下跌，如果６个月后的铜 价跌破60000元／吨时，那么公司将无法实现预 定的最低目标利润。
134
7、全球经济互相 • 时滞强关联时代 • 即时强关联时代
国家 一
国家 二
第一个阶段
国家 一
国家 二
第二个阶段
• 期权平价定理，复合期权 • 二项定价模型、红利影响、套头定
价法、得尔塔对冲、期权价格的行 为。
105
第三部分(续)
• 波动率组合、套利组合、利率上限、 下限和领子期权
• 期权在风险管理中的运用—— 案例 分析
• 综合案例：企业外汇风险管理与增值
•
106
第四部分
• 学生作业交流与案例交流、讨论
127
• 我必须一提的是，那些指望着从本世纪的股市 中每年收益10%的人--2%的收益来自红利，从 价格变动上赢得另外8%--就是在不切实际的期 盼着道琼斯工业指数能在2100年达到2400万 点。如果你的股票经理人向你吹嘘着每年两位 数的股市收益率时，讲这个故事给他，一定让 他狼狈不堪。许多投资经理人和所谓的顾问， 显然是爱丽丝仙境中那个女王的直系后裔，吵 嚷着："为什么，我有时会在早餐前同时想起 六件不可能的事情。"一定要对巧舌如簧的经 理人和顾问保持清醒，他们在往你手中塞满幻 想的同时，也往自己的钱包里塞满了咨询费。
91
例2 利用ETF套利
• 50ETF和180ETF
92
2008年4月24日ETF50套利?
93
4月24日ETF180套利?
94
4月25日ETF50套利?
95
4月25日ETF180套利?
96
例3 阿莱商品公司IPO问题
• 阿莱商品公司（Arley Merchandise Corporation）进行600万股的股票首次公 开发行时，遇到问题：
1000万张彩票分成10组，每组一个大
奖：
1 ～ 100万
第一组
100万＋1 ～ 200万
第二组
…….
900万＋1 ～ 1000万 第十组
两种方法：
A：在两组中各抽一张
B：在一组中抽两张
115
A：在两组中各抽一张 同时得两个大奖的概率: 10-6*10-6 得一个大奖的概率: 10-6*10-6* 2*(106-1)
99
• HOW?
100
• 主要理论与方法模型: 期权、期货等定价模型, 最经典的模型是BS期权定价模型, 利率平价模型等. 例如前面提到的宝钢股改中的送1份欧式认 购权证, 如何计算1份欧式认购权证的价值 就要用到B-S期权定价模型或者改进的模 型。
101
• 主要工具和产品: 期权、期货、远期和互 换等衍生产品.
125
很自然的，每个人都期盼着超越平凡，超越 平均收益。基金经理人以及擅长说谎的顾问 肯定也会不断地激励他们的客户们，给他们 灌输这个观念。但是基金经理们以及顾问们 给顾客带来的收入肯定是平均线之下的。 为什么?
126
原因很简单：1、投资者，一般都能追逐到平 均收益的水平，再减去他们的花费。2、消 极被动的只会看指数的投资者，能看出 来，平均的收益减去花费，剩余的利润就 已经很小了。3、非常积极的投资者，他们 找顾问咨询，找基金经理，也是只能赚到 平均收益的钱，但是他们花费要远远高于 别人，所以收入还是在平均线之下。因 此，消极和被动的投资者必定胜利，因为 他们的花费比积极的投资者少。
Markowitz、证券组合理论、CAPM等
空间上分散风险（线性）
• 80年代以后
金融工程阶段
主要代表性理论为B-S的Option 定
价时间上解决套期保值问题（非线 性）
• 把过去的东西结合到现在
→ 时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合
133
6、研究方法的变化
线 性 →→ 非线性 人 工 →→ 计算机 静 态 →→ 动 态 简 单 →→ 复 杂
124
• 但再看看我们这个世纪。几乎没有投 资者再能获得5.3%的增长率了。道琼 斯工业指数最近降到了13000点之下， 如果想以5.3%的增长率发展，那么在 2099年它需要达到200万点，我们刚 刚步入这个世纪八年，这意味着我们 未来还有198.8万点的路需要走。虽说 什么都有可能，但真的有人相信这样 的事能发生吗?
• 股票转让中的金融创新的典型案例讨论 • 税收的不对称性中的套利行为案例讨论 • 金融产品创新和设计案例讨论。
103
第二部分
• 金融产品和金融衍生产品介绍 • 远期交易、期货交易和金融互换的基
本技术和应用案例讨论 • 期货市场套期保值决策和案例分析 • 期货市场套利和案例分析
104
第三部分
• 期权基本概念；期权定价公式、到 期日的价值和利润模式等
121
如果无风险收益为年度6%， Standard & Poor500指数平均每年收 益为10%，年度标准差为17%（月度 为5%），则需要有多少年长才能达到 以97.7%的置信度水平下有比6%无风
险收益更高的平均收益。
• 约72 年
122
例3
唐朝的一元历经一千多年,按年利率5％ 计算，至今本息可达天文数字：
128
•巴菲特是人
还是神?
43年中有5年跑输Standard & Poor500指数都是 在牛市行情中, Standard & Poor500指数有10年 下跌,但是他只有1年.
129
中国的情况?
• 300指数: • 2005年底923, 2006年2041, 2007年5338,
2008年1817, 2009年3575, 2010年3128， 2011年2345,2012年？ • 上证指数: • 2005年1169, 2006年2567, 2007年5262 2008年1821, 2009年3277, 2010年2808， 2011年2199，2012年？
B：在一组中抽两张
两张大奖的概率（不可能）：0
得一个大奖的概率:
2*10 -6
获益的数学期望：A＝B，但许多博彩者认为要博就博 大奖
得大奖的概率：B>A，但概率都几近于零，博彩者认 为可不予区别
效用：A>B
两个状态如何？
116
4）长期稳定收益困难
• 收益: 评价方法一般比较统一 • 金融市场波动性大,长期稳定收益困难.
国家 一
国家 二
117
S & P 500指数
118
Nasdaq指数的走势 •
119
DOW JONES指数走势
•
120
• 例2：Standard & Poor500指数平均每 年收益为10%，年度标准差为17%（月 度为5%），则需要有多少年长才能达到 以97.7%的置信度水平下有非负的平均 收益。
约12年。对于个股来说，则需要更长时间。
130
3、货币作用的变化
• 原始社会：物物交换 → 稀有金属 → 纸币 → 电子货币
• 一般等价物→→信用→→交易标的物 为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般 等价物的作用 为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用 用钱交换钱，用钱赚钱
• 一般等价物金融→→信用金融→→交易标的物金融 • 交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎
就是说金融工程的内容主要是如何利用期 权、期货等金融衍生产品来达到风险管 理，或者构造套利组合获得赢利，或者创 造新产品（或者服务）来创造价值。后面 将深入介绍。
102
第一部分
• 主要介绍现代金融的核心问题、全球金 融市场的变化；金融工程及其发展背 景；金融工程的基本工具、方法论，金 融工程的国外发展状况和金融工程在中 国发展的情况。无套利定价方法和应 用。金融产品创新原理和方法。风险管 理原理。
独立的供求。
131
4、金融市场异化，信用过度膨胀
90年代以来 根本资产 → → 衍生产品 套期保值 → → 过度投机和套利 h货币乘数效应和金融衍生产品交易杠杆 原理共同作用，金融机构数十甚至数百 倍地创造着货币
132
5、金融学科发展变化
• 60年代以前
描述性金融阶段
• 60年代～80年代
分析性金融阶段
几乎可以瞬时产生
供应量
需求量 功用
有限
短期内变化小 消费或生产
如果允许卖空,保证 金允许,供应量可以 达到很大
短期内可能变化大
投机或投资
112
2）需求易变性
个人信心、预期等存在巨大的不确定性， 影响 个人需求行为
对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与 基本需求无关
脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影 响，容易出现不稳定波动和突变。
113
3）风险度量差异大
h收益: 评价方法一般比较统一 h风险: 度量标准差异大，不同的人有不同的标
准，风险度量很难有统一的标准。例如
h在金融交易中，买卖双方对风险的态度差异很 大，甚至截然不同 h 拥有不同财富的人对风险态度也不同 h 同一个人在不同的时间风险态度也会不同
114
例1 彩票中的风险
五.几个简单例子
• 1个规避风险例子 • 1个套利机会例子 • 1个产品创新例子
87
例1 利用商品期货(一种衍生产品)
规避风险的例子
• 泰顺铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在６ 个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）１０００ ０吨。假设当前阴极铜的市场价格为63660元／ 吨，６个月后交割的期货合约目前价格为63730 元／吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。 公司担心铜价会进一步下跌，如果６个月后的铜 价跌破60000元／吨时，那么公司将无法实现预 定的最低目标利润。