流动性收紧与货币乘数

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流动性收紧与货币乘数

厂当前对流动性过剩看法不一。、遵

存量的流动性，即有过多的货币投放量，’

于是就有了投资过热和通货膨胀危险。作为

流量的流动性。一般以外汇储备增加、基础货

币投放、货币乘数各种指标来反映。如何收紧

流动性成为货币政策的一个重要的难题。随

着中国资本市场的深化与发展，仅仅将货币

供应量或利率作为货币政策传导中介目标受

到挑战。

本期新经济研究“流动性收紧与货币乘

数”一文探讨了信贷与利率、货币乘数与超额

准备金率的关系，提出提高利率和法定准备

金率收紧流动性是暂时的，并提出实行新的

差额准备金率的货币政策建议。一

ＮｅｗＥｃｏｎｏｍｙＷｅｅｋｌｙ／新经济导刊／８５

“信贷管制——降低货币乘数——收紧流动性”成为准备金率１３．５％以后，货币政策实际的最要传导方式

毒右

抄ｌＬ动性收紧与货币乘数

文／刘远征唐海滨

流动性是指在经济体系中货币的投放量的多少，当前对流动性过剩看法不一，因为混淆了流动性存量与流量的概念。现在所谓流动性过剩就是指存量的流动性，即有过多的货币投放量，于是就有了投资过热现象，以及通货膨胀危险。造成目前流动性过剩的根源来自于贸易顺差和强制结售汇制度，国家就得不断投放人民币。近年来随着人民币的加速升值和外汇储备的不断增长，中国货币增速过快，成为信贷盲目扩张、资本市场和房地产泡沫的重要原因。如何收紧流动性成为货币政策的一个重要的难题。

央行货币政策执行报告指出：对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。央行行长周小川认为：判断流动性是否过剩，可以观察一个指标——商业银行超额准备金率。随着中国资本市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革对货币政策传导提出了一系

列的新挑战。

从流量来说，很难给流动性

下准确的惟一性定义。一般以热

钱流入、外汇储备增加、基础货

币投放、货币乘数与银行间同业

拆借（和回购）货币市场利率各

种描述流量的指标来反映。各项

指标均显示，流动性最泛滥的是

２００４年和２００５年：而２００６年和

２００７年则是逐渐收紧的。根据易

纲关于流动性的匡算：过去四年

通过购汇增加的基础货币不到８

万亿元人民币，央行通过发行央

票和提高法定准备金率，收回５

万多亿元，每年的经济增长要求

基础货币供应量增加需要２万多

亿元。结论是现在流动性是偏多

的，但流动性主要流量部分已经

被对冲掉了。对外经济贸易大学

金融学院院长吴军认为，要区分

。流动性过剩。与。流动性过多。。

过剩是用不掉，现阶段更应该说

是流动性存量过多，而不是过

剩。

中央银行要使货币政策的效

用最大化的一个重要条件是必须

充分地掌握货币政策的传导机

制。随着资本市场的发展与深

化，货币的内生性增强，货币总

量的可控性、可测性和相关性下

降。

资本市场的发展使货币需求

函数发生变化，使实际货币需求

与货币政策的数量目标之间出现

较大差异。从货币供给的角度，

货币供给量是由央行、金融机

构、企业和个人的行为共同决定

的，而后三者对信用创造的影响

在日益增强，这使得仅仅将货币

供应量或利率作为货币政策中介

目标的做法受到挑战。

“利率一信贷”传导不畅

由于在过去相当长的时期

内，银行主导着金融体系，因而

银行信用的成本和可得性是中央

银行货币政策传导的主要机制。

由于我国的特殊外汇制度，

一方面强制结售汇投放大量的外

汇占款，另一方面需要对冲大量

的外汇占款来吸收流动性。由此

造成我国货币供给的内生性，投

放基础货币的途径主要集中在外

汇占款上，货币供应量——信贷

规模是货币政策主要的传导渠

道。

从１９９８年－２００３年的通货

●‘／新经济导刊／ＮｅｗＥｃｏｎｏｍｙＷｅｅｋｌｙ

紧缩，到２００５年开始的。松货币紧信贷。，直到２００６年～２００７年的流动性泛滥，总结发现松货币必然导致松信贷，而且货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化。２００５年的紧信贷，仅仅是因为国有大商业银行股改上市，经济主体的行为更具多边性，经济运行的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。

随着央行的不断升息，新增贷款并未逐步减少，说明信贷扩张对利率不敏感，信贷规模和增速都和利率水平没有负相关。甚至从直观角度看贷款增速与利率水平反而呈现正相关。这基本反映了银行信贷传导机制不畅。当前存货款利率没有完全市场化的情况下，同时提高定期存贷款利率，使一年定期存贷款利率的利差保持在３．４２％的水平。

商业银行资金成本很低，所有金融机构存款中占４６．７６％的居民储蓄存款中，大部分是活期和３个月以下定期储蓄存款。而且企业存款中活期存款也较多，２８．６３％为活期存款，定期存款仅为１５．２７％。升息只是提高定期存款利率，对商业银行整体资金成本提高不大，相反，不断提高贷款利率会导致整体利差扩大。商业银行利差收入所占比例过大，

存贷利差不断扩大，将增强商业

银行的贷款冲动。

升息的紧缩货币政策，导致

存贷利差加大，对控制贷款增速

效果甚微。通货膨胀加速的情况

下，ＣＰＩ同比增速高企，导致实际

存款利率依然为负，存款搬家的

现象也比较明显。相反，美国连

续降息，导致中美利差不断加

大，人民币升值的压力加大，国

际游资流入的动力也更大了。可

见不管是存款还是贷款利率的提

高，都起不到实际的紧缩作用，

对收紧流动性更是没有效果。

近期流动性收紧迹象

除了提高存贷款利率，央行

连续提高法定准备金率，在公开

市场操作上也保持较大的回笼力

度，发行央票同时进行国债回

购。但是市场流动性依然泛滥，

成为信贷盲目扩张、资本市场和

房地产泡沫的重要原因。

一直到２００７年第四季度，准

备金率达到１３．５％Ｎ１５％的历史高

位时，才突然明显感觉到流动性

有收紧的迹象。流动性的收紧使

很多金融机构都在寻找资金做回

购融资，新股申购的关键时点，

货币市场的拆借和回购利率甚至

突破了１０％。

货币乘数和流动性

货币供应量（Ｈ２）等于基础货

币与货币乘数之积。所谓货币乘

数是货币供给扩张的倍数，在实

际经济生活中，银行提供的货币

和贷款会通过数次存款、贷款等

活动产生出数倍于它的存款，即

通常所说的派生存款。２００７年以

前Ｈ２快速增长和货币乘数的持

续增长表明近几年商业银行的存

款货币创造能力在扩大。如前所

述，从２００４年一２００６年基础货币

增长基本呈下降趋势。但从货币

乘数分析，２０００年至２００６年中商

业银行的，－９－均货币乘数一直呈上

升趋势。在货币乘数不断上升过

程中，中央银行曾多次提高法定

存款准备金率，从２０００年的６鬈

提高到２００６年底的９茗。随后货

币乘数出现下降，法定存款准备

金率依然不断提高，目前已进一

步上升到１５％。

由于“升息一紧缩信贷”的

传导机制基本无效，导致货币政

策回归信贷控制的行政手段。连

续升息并未放缓新增贷款，提高

准备金收紧流动性收效甚微。在

这种情况下，宏观调控的路径发

生了转变：从“升息＋提高准备

金率”，到信贷管制的行政手段。

多次提高法定存款准备金率并没

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