流动性收紧与货币乘数

Ｅ稻菥群莞囫流动性收紧与货币乘数厂当前对流动性过剩看法不一。

、遵存量的流动性，即有过多的货币投放量，’于是就有了投资过热和通货膨胀危险。

作为流量的流动性。

一般以外汇储备增加、基础货币投放、货币乘数各种指标来反映。

如何收紧流动性成为货币政策的一个重要的难题。

随着中国资本市场的深化与发展，仅仅将货币供应量或利率作为货币政策传导中介目标受到挑战。

本期新经济研究“流动性收紧与货币乘数”一文探讨了信贷与利率、货币乘数与超额准备金率的关系，提出提高利率和法定准备金率收紧流动性是暂时的，并提出实行新的差额准备金率的货币政策建议。

一ＮｅｗＥｃｏｎｏｍｙＷｅｅｋｌｙ／新经济导刊／８５“信贷管制——降低货币乘数——收紧流动性”成为准备金率１３．５％以后，货币政策实际的最要传导方式毒右抄ｌＬ动性收紧与货币乘数文／刘远征唐海滨流动性是指在经济体系中货币的投放量的多少，当前对流动性过剩看法不一，因为混淆了流动性存量与流量的概念。

现在所谓流动性过剩就是指存量的流动性，即有过多的货币投放量，于是就有了投资过热现象，以及通货膨胀危险。

造成目前流动性过剩的根源来自于贸易顺差和强制结售汇制度，国家就得不断投放人民币。

近年来随着人民币的加速升值和外汇储备的不断增长，中国货币增速过快，成为信贷盲目扩张、资本市场和房地产泡沫的重要原因。

如何收紧流动性成为货币政策的一个重要的难题。

央行货币政策执行报告指出：对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务，未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。

央行行长周小川认为：判断流动性是否过剩，可以观察一个指标——商业银行超额准备金率。

随着中国资本市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革对货币政策传导提出了一系列的新挑战。

从流量来说，很难给流动性下准确的惟一性定义。

一般以热钱流入、外汇储备增加、基础货币投放、货币乘数与银行间同业拆借（和回购）货币市场利率各种描述流量的指标来反映。

各项指标均显示，流动性最泛滥的是２００４年和２００５年：而２００６年和２００７年则是逐渐收紧的。

根据易纲关于流动性的匡算：过去四年通过购汇增加的基础货币不到８万亿元人民币，央行通过发行央票和提高法定准备金率，收回５万多亿元，每年的经济增长要求基础货币供应量增加需要２万多亿元。

结论是现在流动性是偏多的，但流动性主要流量部分已经被对冲掉了。

对外经济贸易大学金融学院院长吴军认为，要区分。

流动性过剩。

与。

流动性过多。

过剩是用不掉，现阶段更应该说是流动性存量过多，而不是过剩。

中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须充分地掌握货币政策的传导机制。

随着资本市场的发展与深化，货币的内生性增强，货币总量的可控性、可测性和相关性下降。

资本市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异。

从货币供给的角度，货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，这使得仅仅将货币供应量或利率作为货币政策中介目标的做法受到挑战。

“利率一信贷”传导不畅由于在过去相当长的时期内，银行主导着金融体系，因而银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制。

由于我国的特殊外汇制度，一方面强制结售汇投放大量的外汇占款，另一方面需要对冲大量的外汇占款来吸收流动性。

由此造成我国货币供给的内生性，投放基础货币的途径主要集中在外汇占款上，货币供应量——信贷规模是货币政策主要的传导渠道。

从１９９８年－２００３年的通货●‘／新经济导刊／ＮｅｗＥｃｏｎｏｍｙＷｅｅｋｌｙ紧缩，到２００５年开始的。

松货币紧信贷。

，直到２００６年～２００７年的流动性泛滥，总结发现松货币必然导致松信贷，而且货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化。

２００５年的紧信贷，仅仅是因为国有大商业银行股改上市，经济主体的行为更具多边性，经济运行的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。

随着央行的不断升息，新增贷款并未逐步减少，说明信贷扩张对利率不敏感，信贷规模和增速都和利率水平没有负相关。

甚至从直观角度看贷款增速与利率水平反而呈现正相关。

这基本反映了银行信贷传导机制不畅。

当前存货款利率没有完全市场化的情况下，同时提高定期存贷款利率，使一年定期存贷款利率的利差保持在３．４２％的水平。

商业银行资金成本很低，所有金融机构存款中占４６．７６％的居民储蓄存款中，大部分是活期和３个月以下定期储蓄存款。

而且企业存款中活期存款也较多，２８．６３％为活期存款，定期存款仅为１５．２７％。

升息只是提高定期存款利率，对商业银行整体资金成本提高不大，相反，不断提高贷款利率会导致整体利差扩大。

商业银行利差收入所占比例过大，存贷利差不断扩大，将增强商业银行的贷款冲动。

升息的紧缩货币政策，导致存贷利差加大，对控制贷款增速效果甚微。

通货膨胀加速的情况下，ＣＰＩ同比增速高企，导致实际存款利率依然为负，存款搬家的现象也比较明显。

相反，美国连续降息，导致中美利差不断加大，人民币升值的压力加大，国际游资流入的动力也更大了。

可见不管是存款还是贷款利率的提高，都起不到实际的紧缩作用，对收紧流动性更是没有效果。

近期流动性收紧迹象除了提高存贷款利率，央行连续提高法定准备金率，在公开市场操作上也保持较大的回笼力度，发行央票同时进行国债回购。

但是市场流动性依然泛滥，成为信贷盲目扩张、资本市场和房地产泡沫的重要原因。

一直到２００７年第四季度，准备金率达到１３．５％Ｎ１５％的历史高位时，才突然明显感觉到流动性有收紧的迹象。

流动性的收紧使很多金融机构都在寻找资金做回购融资，新股申购的关键时点，货币市场的拆借和回购利率甚至突破了１０％。

货币乘数和流动性货币供应量（Ｈ２）等于基础货币与货币乘数之积。

所谓货币乘数是货币供给扩张的倍数，在实际经济生活中，银行提供的货币和贷款会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于它的存款，即通常所说的派生存款。

２００７年以前Ｈ２快速增长和货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大。

如前所述，从２００４年一２００６年基础货币增长基本呈下降趋势。

但从货币乘数分析，２０００年至２００６年中商业银行的，－９－均货币乘数一直呈上升趋势。

在货币乘数不断上升过程中，中央银行曾多次提高法定存款准备金率，从２０００年的６鬈提高到２００６年底的９茗。

随后货币乘数出现下降，法定存款准备金率依然不断提高，目前已进一步上升到１５％。

由于“升息一紧缩信贷”的传导机制基本无效，导致货币政策回归信贷控制的行政手段。

连续升息并未放缓新增贷款，提高准备金收紧流动性收效甚微。

在这种情况下，宏观调控的路径发生了转变：从“升息＋提高准备金率”，到信贷管制的行政手段。

多次提高法定存款准备金率并没Ｎｅｗｗ∞ｋｌｙ／新经济导刊／８７。

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．．．．．．．．．．ｊ００／新经济导刊／ＮｅｗＥｃｏｎｏｍｙＷｅｅｋｌｙ有达到宏观调控的预期效果。

究其原因，是近几年商业银行超额准备金，起到了很大的缓冲作用，此外不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。

商业银行超额准备金在２００７年１２月份之前一直保持在３．５篇的水平，对冲准备金率提高，起到了很大的缓冲作用。

根据货币乘数公式，货币乘数不仅与法定存款准备金率有关，也与商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。

所以，如果法定存款准备金率提升而超额准备金率或现金比率下降，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货币乘数上升。

从２００３年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确有下降的情况，２００６年末与２００３年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率与现金比率的下降后，仍然实际提升了１．１个百分点。

这样，根据货币乘数公式计算，本应使货币乘数下降６．１鬈，但实际结果却是到２００６年末，货币乘数反而上升了。

根据Ｗｉｎｄ资讯根据央行的报表计算，中国的货币乘数从２００３年年末的４．２３上升到了２００６年二季度末的５．１２，与此同时，市场的流动性急剧增长。

货币乘数不降反升的原因，可能是商业银行减少了超额准备金，增加了贷款和债券投资。

２００７年央行不断提高法定准备金率，直到第四季度流动性过剩的局面才有所改观，应该和第四季度严格控制新增贷款（同时严查票据贴现融资）有关系，导致银行体系无法提高货币乘数。

２００７年底货币乘数刚氐的原因在于以下三条：一是准备金率已经达到１３．５％Ｎ１５％的历史高位，使超额准备金比率处于历史低位，无法通过进一步降低超额准备金来提高货币乘数，就造成了流动性的收紧。

二是由于２００７年第四季度的严格信贷管制，商业银行无法通过增加贷款来减少超额准备金，从而无法提高货币乘数，导致２００７年底货币乘数降至３．９７，为６年来新低，接近了２００１年底通缩之前的货币乘数最低值３．９６０三是公开市场操作增加了国债回购，替代央行票据的发行，原先由变现能力强的非信贷资产——包括票据贴现融资和债券资产，特别是央行票据提高的流动性迅速下降，降低了货币乘数。

可见，信贷管制——降低货币乘数一收紧流动性，成为准备金率１３．５茗以后，货币政策实际的重要传导方式。

也可能是最近流动性突然收紧的直接原因。

结论及建议流动性收紧是暂时的，对市场影响短暂流动性收紧对债券市场影响，主要反映在二级市场上，近期不少券种收益率不断升高，甚至创出历史新高，应该说就是对这一因素的明确反应。

一级市场发行困难，企业债和短期融资券的发行利率不断攀高，甚至接近了贷款利率。

但是流动性收紧是２００７年底的短期现象，对债券市场影响是短暂的。

到２００８年一月份，信贷管制将放松，商业银行将突击放贷。

根据历史经验，商业银行第一季度集中放贷的比例可以占到全年贷款额度的４０％以上。

货币扩张体制将通过贷款一存款——再放贷的创造派生货币，货币乘数提高会增加流动性，债券市场会再度活跃。

货币政策方面，准备金率已经达到．１５％的历史高位，央行进一步提高准备金率的节奏会放缓。

美国进入降息通道，中美利差扩大导致人民币升值压力加大，进一步升息的空间也不大。

从货币市场和债券市场近期表现可以看到市场预期在悄悄发生变化。