境内A股IPO过程中的主要法律问题

境内A股IPO过程中的主要法律问题
发布机构：杭州财税 发布时间：2010-09-17 阅读人数：354 人次
◎　国浩律师集团（杭州）事务所管理合伙人　徐旭青

在整个上市过程中，企业碰到的常见的法律问题，一般有四个方面：
一是主体资格问题，包括准备上市企业的历史、股本结构、整体运转情况等。
二是公司主要资产方面的法律问题。如土地、房产、无形资产、商标专利等方面可能存在的问题。
三是公司在税收方面可能存在的问题。
四是公司在日常经营过程中存在的问题。
这些问题基本上都有可能导致准备上市的公司在审核过程中间遇到障碍。
公司上市，主体资格是审核的重点。公司的历史沿革和主体资格是企业上市审核过程中间审核人员最为关注的法律问题，因为这涉及到公司的股本是否属实，公司的股东取得股份是否合法，公司作为一个上市公司的主体资格是否成立的基本判断问题。

一、股权规范问题
（一）出资瑕疵、股权瑕疵
1.设立时出资的真实性、合法性
对公司设立时的出资，其真实性、合法性认定方面，容易形成法律障碍的情况较常见的有：
（1）现金出资。以现金出资，只要之后未发生抽资，一般不会出现法律问题。如果发生抽资，不仅上不了市，更涉及到刑事犯罪问题。
（2）实物出资。以实物出资，首先必须证明用于出资的实物为股东合法持有，出资后，要办理实物过户手续。有权证的房产、土地可以房产证或土地证证明所有权属，但要注意该房产是否存在抵押、担保、未决诉讼、纠纷等事项。要注意是否拿了未经出让的集体土地出资，这种情况除少数集体土地如流转试点省份安徽省外，以未出让的集体土地出资都是违规行为。总之，要有足够的证据证明企业合法持有该资产。
（3）净资产出资。根据《民法通则》的规定，债权债务转移需要经过合同相对人（即债务人、债权人）的同意；根据《合同法》的规定，债权转移需通知债务人，债务转移需债权人同意。若不履行上述通知义务及未获同意，该转移至少对合同相对人不产生效力，发起人投入公司的债权和债务是有瑕疵的，可能存在纠纷隐患。因此，以净资产出资时是否书面征得债权人、债务人同意是审核关注的重点。对于这种情况，当时投入发行人的债权债务是否已由发行人与合同相对人履行完毕。若已履行完毕，说明合同相对人对上述债权债务的转移已表示默认，这种默认是有效的，且意味着该次债权债务的转移不存在纠纷隐患。若债

权债务尚未履行完毕，则需取得合同相对人对上述转移的书面同意，从而保证不会存在潜在纠纷
（4）国有资产出资。经常会碰到的情况是，有限公司改制为股份公司时，原有限公司的减免税形成的资产，其性质为国有资产，该资产的权属在上市中很容易引起争议。这样的话，公司设立过程中，可能就形成一块国有资产。
2.设立时出资价值的合理性
（1）《公司法》规定，所有的非现金出资，都需要评估作价。问题是评估程序是否合法，评估作价以后，这个价值是不是得到确认，确认以后，该项资产特别是无形资产是否产生效益，如果效益不高，或者是比原来预计的差，这个价值该怎么认定。
（2）设立时价值合理性的判断。当拿一块净资产来出资的时候，可能会形成一些以后产生的损失，比如说一个公司拿了一个子公司的股权来出资，以股权出资，浙江省是国家工商局的试点单位，在浙江省范围内，一个公司或者是个人拿自己投资的股权出资是没有问题的。在这种情况下，出资以后，可能子公司会清算，清算以后这家公司的剩余资产就出来了，可能这个剩余资产比你当时投资的价值要少，这是一种情况。还有一种情况，这个子公司是设置过抵押的，或者投资的实物资产设置过抵押或担保的，被人家追究抵押或者是担保责任，总之在公司设立以后，因为种种原因，突然发现当时投资的实物虽然有评估，但是根本不值那个钱。这个也是上市过程中，审查人员会特别关注的问题。
3．股权结构
对整个股权设置，股本结构的稳定、合理、合法和控制也是审核人员最为关注的问题。
稳定，就是指整个股本结构相对是比较稳定的，在过去的三年内，相对是稳定不变的，不是一点不变，至少是实际控制的股本结构是稳定的。
合理，是指股本结构的持股合理。整体上市前公司的整体股本结构的合理性，也是一个比较重要也是比较容易引起争议的地方。
合法，审查人员会关注整个公司的股本结构以及所有股东是否合法持有股份，以防止在目前上市公司市盈率高的环境下，有人利用资本市场的盛宴搭上市的便车。
控制，审查的重点在于实际控制权是否存在重大不确定性。
审核公司的稳定性，就是要让股民可以通过公司的历史看到公司的未来。如果公司不稳定，实际控制的股权不稳定，也就说明公司的业绩和整个管理可能会发生变化，这将为公司上市带来阻力。
（二）战略投资者
1．关注战略投资者的历史
战略投资的引入对企业来讲

，首先有筹资的好处，以少量股份换得大量的现金。在上市时，战略投资者可能也能够给予一定的帮助。但要注意战略投资为上市带来的风险，特别是相对持股量比较大的投资人和股东，在上市过程中也是重点核查的对象。因为有些投资者本身历史比较复杂，如被处罚过或在历史上自筹资本不到位等等，这将会给公司上市带来一定的障碍。
2．200人问题
《证券法》规定任何一个股份公司在上市前，股东人数不超过200人，超过200人就算公开发行了。《证券法》所规定的股东不超过200人，是对直接股东而言，并非对间接股东而言。一般希望间接也不要超过200人。
3．回购与对赌
99%的战略投资者在投资时，出了很高的价格买你的股票，他希望你的业绩每年增长，你的企业能够上市成功。在这种情况下，战略投资者会要求签一个协议，协议规定，如果几年内上市没有成功，对不起，你把我的股份买回去，这个钱相当于借给你用。有些强势的投资者，非但要求把这些股份买回去，而且还要保证战略投资者的盈利，每年10%或者是20%，如果做不到，就赔多少钱。这种条款在目前上市前的战略投资者里面都会存在，这就是一般俗称的回购或者叫对赌。
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
对于存在对赌协议的情况，需要考虑两个问题：一是对赌条款的合法性；二是是否要披露，如何披露。
（1）关于对赌条款的合法性，目前存在争议。有人认为对赌条款违背了风险与利润对等的公平原则，属于华尔街的金融手段和霸王条款，无限放大了企业的风险；此外对赌条款有变相借贷之嫌，有违于股份公司股东同股同权地承担风险责任的基本原则。也有人认为应当承认对赌条款的合法性，其理由为：第一，风投企业承担了一定的风险和成本（资本的投资成本和机会成本）；被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益。因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则。第二，法律对于对赌条款本身并无禁止性规定，因此应当承认其合法性。第三，A 股市场已出现了对赌协议，并被市场所接受。华联中超和伊利股份股改即为例证。东华合创增发收购也涉及到对赌并被证监会认可。第四、对赌协议是对未来企业价值的锁定，是经过管理层意思自治协商的，因此应当承认其合法性。综上所述，应当承认对赌协议的法律效力。　
对赌存在风险：

（1）证监会审核时，希望股权是相对比较稳定的，但是这种对赌协议在没有发行上市之前，都可能产生调整，比如说发行没有成功。所以对赌协议一直在证监会审核期间，还是有效的，这时候可能证监会不太认可这样的协议存在。　
（2）存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心融资以后，资金的用途会被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。　
（3）证监会关注对赌协议本身是否足够完整，是否存在一些条款或者协议没有披露，比如在实践中就存在没有披露的代持问题。　
（4）在对赌协议中可能有盈利预测，这给了对赌双方一个调整空间；如果公司上市时也做盈利预测，两者可能发生冲突。　
（5）审核部门倾向于相关协议在材料报会之前执行完毕，但在创业型企业中，这类对赌协议能够横跨上市前后会更有价值。因此，需要在有效监管的充分披露前提下，把相关的不确定性风险进行有效规避。
（三）挂靠或委托持股
挂靠或者委托持股是企业一种常见的做法。一个公司在上市以前，表面上有两个股东，实际上可能有五个股东，这种情况是非常常见的。有些战略投资者在设计股权激励方案时，把几个重要的高管人员都挂在旗下，给他们一定的股份，也有为身份特殊人士进行股份安排或实际控制人通过代持方式规避锁定期的做法。挂靠涉及股本结构真实性问题。
与对赌相似，挂靠或委托持股同样存在是否合法和是否披露的问题。
挂靠或者委托持股，会严重影响上市的进程，不披露的挂靠或委托持股，存在信息披露瑕疵。
（四）控制权的稳定性
当控制股东把股份质押给另一公司时，保荐人律师需要对实际控制权是否存在重大不确定性，是否影响持续经营发表意见。当你设置了一个质押的时候，你现在告诉我你大股东是谁，可能你上市成功没有多少天，或者是没有上市成功的时候，可能由于经营不善，资本就已经被拿走了，审核人员会对你公司股本结构的稳定性产生质疑。
当实际控制人不控股，如只持有29%的股份，其他股东一起行动将引起股本结构的稳定，这时发行人就需要提供保持股本稳定的方案。这个问题的本质，审核人员并不认为29%的股份就不能当实际控制人，但是你有可能控制不了这个公司，你得用其他办法帮助你控制这个公司，在这样的情况下，需提供保证你公司稳定的具体方案。

二、股权激励
股权激励是上市前经常碰到的一个问题，特别是民营企业，尤其是老板对主要的高管人员或者是

精英骨干，或者是主要的技术人员进行股权激励。
在上市前做股权激励。主要有两个原因，一个是能够分享到上市的盛宴，上市的收益，比较有激励性；第二个原因，上市之后，股权激励要做就比较困难了。为什么呢？因为监管部门对上市公司的股权激励的程序和内容有相对明确的规定，上市公司按照规定制定激励方案。而且只有两种方式，一种是股票期权，一种是限制性股权。股权激励价格也有限制和规定。资金来源和股份来源亦有限制。在这种情况下，上市前股权激励方案的设立就比较重要了。
1．持股方式。持股方式主要有员工直接持股和法人持股两种方式。员工直接持股，员工直接持有公司的股份，成功上市以后他手上的股票就直接体现为市值，符合条件的话，可以随时转让，这个对员工具有强大的吸引力。一般员工倾向于直接持股，但这种方式可能不利于公司员工的稳定。法人持股，高管通过持股公司持股，法人持股的稳定性比较强，但激励性不够。两种方式产生的税收成本亦不一样。
2．股权价格。用于激励的股权价格主要有三种，一是赠送，二是低价购买，三是市场价购买。
3．股权激励的连续性。上市前的股权激励跟上市公司的股权激励政策是有差异的，上市公司的股权激励，有法定的要求，上市前的股权激励没有法定要求，这样上市前跟上市后的股权激励就存在衔接的问题，而且很难解决。
4．股权激励应考虑的其他相关问题。拟上市企业如果上市前进行了股权激励，且股权实际过户给高管个人，则会产生以下问题与风险，需予以关注：（1）员工辞职、离职或辞退后股权如何处理？（2）高管成为股东后可能难以管理；（3）股权激励可能难以起到长效激励的作用；（4）新加盟的高管或公司引进高管的激励股权来源问题；（5）终止原承诺造成高管对公司或大股东产生不信任和怀疑；（6）终止后的补偿方案如果不能使高管满意，则新的方案容易引发内部心理上的对抗， 影响工作积极性；（7）死亡、离婚或刑事处理，能否继承。□