第7讲—一般均衡与资产定价
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第7章 证券市场的均衡与价格决定
中南财经政法大学中国投资研究中心 高等教育出版社 2006 版权所有
7- 10
三、证券市场效率
• 有效市场(Efficient Market Hypothesis, EMH) 有效市场(Efficient 是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分 予以反映的市场，在这样的市场上， 予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论 选择何种证券，都不能获得超额收益。 选择何种证券，都不能获得超额收益。 • 就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在 就信息与证券价格的关系而论， 证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的 可知信息， 可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评 这样的市场就是有效的。 价，这样的市场就是有效的。
中南财经政法大学中国投资研究中心
高等教育出版社 2006 版权所有
7- 11
有效市场的分类
• 弱型有效市场
– 是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历 是证券市场效率的最低程度。 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投 资策略。 资策略。
• T中必须包含市场上所有风险证券； 中必须包含市场上所有风险证券； • T中不可能包含负比例的证券； 中不可能包含负比例的证券； • T中各证券的资金分配比例必等于各证券总市值与 全部证券总市值之比。 全部证券总市值之比。
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7- 6
中南财经政法大学中国投资研究中心
高等教育出版社 2006 版权所有
7- 9
APT与CAPM的比较 APT与CAPM的比较
7- 10
三、证券市场效率
• 有效市场(Efficient Market Hypothesis, EMH) 有效市场(Efficient 是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分 予以反映的市场，在这样的市场上， 予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论 选择何种证券，都不能获得超额收益。 选择何种证券，都不能获得超额收益。 • 就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在 就信息与证券价格的关系而论， 证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的 可知信息， 可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评 这样的市场就是有效的。 价，这样的市场就是有效的。
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有效市场的分类
• 弱型有效市场
– 是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历 是证券市场效率的最低程度。 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投 资策略。 资策略。
• T中必须包含市场上所有风险证券； 中必须包含市场上所有风险证券； • T中不可能包含负比例的证券； 中不可能包含负比例的证券； • T中各证券的资金分配比例必等于各证券总市值与 全部证券总市值之比。 全部证券总市值之比。
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APT与CAPM的比较 APT与CAPM的比较
资产定价理论izqq.pptx
但是目前我们尚未作出。
1
完全市场或代表消费者假定
p=E(mx) 只是说当前价格是未来偿付的
线性函数，不涉及市场的完全性。
对每一个个体消费者都 成立，并不要求是代表消费者。 经典的理论是通过一般均衡框架，假定 市场完全，或者全体消费者合成一个代 表消费者，来得到资产定价公式的。
2
正态分布和二次效用函数假定
10
谁是鸡？谁是蛋？
这个问题是指谁是外生变量（因变量）， 谁是内生变量（自变量）。
答案是谁也不是。在基本定价方程中，
知道 E(mx) 可求得 p；反之，知道 p也
可用来确定消费和储蓄决策。
11
大多数资产定价问题的目标
“对于大多数的资产定价应用来说，我 们感兴趣的是资产的一大类横截面。这 样，有意义的是以单一的折现因子来对 比资产价格（期望收益）的横截面变化 与它们的二阶矩 (beta) 的横截面变化。 在多数应用中，折现因子是集总变量 （市场收益，集总消费）的函数，因而 它们似乎是在我们把一种个别资产与另 一种资产作比较时是常数。”
19
关于基本定价方程的结语（续）
当我们说到政策干涉、新的市场等等的效应时， 同样是如履薄冰。统计建模的均衡消费或资产 收益过程都可能因结构上的变化而变化。
对于这样的问题实在需要从一般均衡的观点出 发来考虑问题。
应该看到有一支研究持久消费的宏观经济学家 的大军，它们以资产收益过程作为外生的，来 研究（内生）的消费和储蓄决策。
例如取
那么超额收益满足
因而有
这个等式就可进行经验研究。
22
计算得到的图象
取10个CRSP的组合，＝0.98, =241, 得到季 度超额收益的预测比较。Cochrane (1996)
1
完全市场或代表消费者假定
p=E(mx) 只是说当前价格是未来偿付的
线性函数，不涉及市场的完全性。
对每一个个体消费者都 成立，并不要求是代表消费者。 经典的理论是通过一般均衡框架，假定 市场完全，或者全体消费者合成一个代 表消费者，来得到资产定价公式的。
2
正态分布和二次效用函数假定
10
谁是鸡？谁是蛋？
这个问题是指谁是外生变量（因变量）， 谁是内生变量（自变量）。
答案是谁也不是。在基本定价方程中，
知道 E(mx) 可求得 p；反之，知道 p也
可用来确定消费和储蓄决策。
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大多数资产定价问题的目标
“对于大多数的资产定价应用来说，我 们感兴趣的是资产的一大类横截面。这 样，有意义的是以单一的折现因子来对 比资产价格（期望收益）的横截面变化 与它们的二阶矩 (beta) 的横截面变化。 在多数应用中，折现因子是集总变量 （市场收益，集总消费）的函数，因而 它们似乎是在我们把一种个别资产与另 一种资产作比较时是常数。”
19
关于基本定价方程的结语（续）
当我们说到政策干涉、新的市场等等的效应时， 同样是如履薄冰。统计建模的均衡消费或资产 收益过程都可能因结构上的变化而变化。
对于这样的问题实在需要从一般均衡的观点出 发来考虑问题。
应该看到有一支研究持久消费的宏观经济学家 的大军，它们以资产收益过程作为外生的，来 研究（内生）的消费和储蓄决策。
例如取
那么超额收益满足
因而有
这个等式就可进行经验研究。
22
计算得到的图象
取10个CRSP的组合，＝0.98, =241, 得到季 度超额收益的预测比较。Cochrane (1996)
chap7资本资产定价12节
投资。因为投资能带来未来收入, 资本价值就是收入 的资本化。
3
第一节 收入资本化
一、早期的理论思想——费雪
在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期 现金流量按照一定风险利率折现后的现值。
如果项目预期现金流量的现值（价值）大于现在的投 资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得 的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项 目未来收益的现值（价值）大于它的投资（成本）时， 投资者才进行投资。
11
2、按能否分散分类
（2）非系统性风险 ➢ 是一种与特定公司或行业相关的风险，它与经
济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。 ➢ 通过分散投资，非系统性风险能被降低；而且，
如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除。 因此又称为可分散风险。 ✓ 在证券投资的风险中，需要重点关注的是不可 避免的系统性风险。
6
马科维茨的证券组合理论
➢ 在假设投资者是理性（即他们在给定期望风险水平下 对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下 对期望风险进行最小化）的前提下，该理论认为投资 者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券来进行 分散化投资，这样可以在不降低预期收益率的情况下， 减少投资组合的风险 。
7
第二节 投资组合理论
能履约而给投资者带来的风险。 ➢ 经营风险：指源于日常操作和工作流程失误而带来的风险。（证
券交易对电子技术的依赖程度不断加深）
10
2、按能否分散分类
（1）系统性风险
➢ 是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这 些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等。
➢ 其影响所有金融变量的可能值，因此不能通过分散投 资相互抵消或削弱。因此又称不可分散风险，即使一 个投资者持有一个充分分散化的投资组合也要承担这 一部分风险。
3
第一节 收入资本化
一、早期的理论思想——费雪
在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期 现金流量按照一定风险利率折现后的现值。
如果项目预期现金流量的现值（价值）大于现在的投 资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得 的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项 目未来收益的现值（价值）大于它的投资（成本）时， 投资者才进行投资。
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2、按能否分散分类
（2）非系统性风险 ➢ 是一种与特定公司或行业相关的风险，它与经
济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。 ➢ 通过分散投资，非系统性风险能被降低；而且，
如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除。 因此又称为可分散风险。 ✓ 在证券投资的风险中，需要重点关注的是不可 避免的系统性风险。
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马科维茨的证券组合理论
➢ 在假设投资者是理性（即他们在给定期望风险水平下 对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下 对期望风险进行最小化）的前提下，该理论认为投资 者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券来进行 分散化投资，这样可以在不降低预期收益率的情况下， 减少投资组合的风险 。
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第二节 投资组合理论
能履约而给投资者带来的风险。 ➢ 经营风险：指源于日常操作和工作流程失误而带来的风险。（证
券交易对电子技术的依赖程度不断加深）
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2、按能否分散分类
（1）系统性风险
➢ 是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这 些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等。
➢ 其影响所有金融变量的可能值，因此不能通过分散投 资相互抵消或削弱。因此又称不可分散风险，即使一 个投资者持有一个充分分散化的投资组合也要承担这 一部分风险。
般均衡与效率
2024/11/4
13
• 一般均衡的存在性
瓦尔拉斯证明了存在一组价格P1;… ;Pn 使得一 般均衡条件存在
①将n个价格中的一个作为一般等物来衡量其他
商品的价格
n
n
②推出恒等式; PiQid PiQ即is 瓦尔拉斯定理
③证明存在一组i价1 格;使得i所1 有市场的供给和需
求都恰好相等
2024/11/4
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图形说明：4个市场的相互关系
Q
Q
2024/11/4
4
1 2 瓦尔拉斯一般均衡理论
法国经济学家里昂·瓦尔拉斯在经济学说史上最 先认识到一般均衡问题的重要性 第一个提出了 一般均衡的数学模型并试图解决一般均衡的存在 性问题
瓦尔拉斯一般均衡理论所要证明的问题是：是否 存在一组均衡价格;在该价格体系上;所有商品的 供求均相等
M R SX A YM M U U Y X A AP P Y XM M U U Y X B BM R SX B Y
2024/11/4
30
• 生产最优条件的实现 在完全竞争条件下;同一种生产要素的价格对于 任何生产者都是相等的;而每一个生产者都按利 润最大化原则进行购买;即任意两种生产要素的 边际技术替代率都等于这两种生产要素的价格之 比 因而可以实现：对于不同生产者来说;任意两 种生产要素之间的边际技术替代率都相等
2024/11/4
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• 生产与交换的一般均衡 生产和交换的一般均衡条件是MRTXY = MRSXY
如果MRTXY<MRSXY
减少Y增加X产量;可使 消费者总效用提高
2024/11/4
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• 满足帕累托最优的三个边际条件
①交换的帕累托最优 MRSAXY= MRSBXY =Px/Py ②生产的帕累托最优MRTSXLK = MRTSYLK=w/r ③交换和生产的帕累托全面最优;即一般效率
第7章 证券市场的均衡与价格决定
• 就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在 证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的 可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评 价，这样的市场就是有效的。
2014-7-20
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有效市场的分类
• 弱型有效市场
– 是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投 资策略。
2014-7-20
17
套利组合
• 套利组合的基本特性
– 它是一个不需要投资者额外资金的组合，这意味着套 利组合中各种证券的权重之和为0； – 套利组合对任何因素都没有敏感性，因为组合对某一 因素的敏感性正好等于组合中各证券对该因素敏感性 的加权平均； – 套利组合的预期收益率必须是正值。
x1 x2 xn 0
2014-7-20
14
套利定价模型（APT）
• APT不同于CAPM的基本假设
– 影响证券价格的因素不仅有风险，还有其他一些因素， 但是对于一个充分多元化的组合而言，只有几个共同 因素需要补偿 ； – 具有相同风险和收益率的证券其价格不能有两种或两 种以上价格 ； – 每个投资者都会去利用不增加风险而能增加组合预期 收益的机会。利用这种机会的具体做法就是使用套利 组合。如果市场处于不均衡状态，市场上就有投资者 可以利用的套利机会，而随着套利者的买进和卖出， 套利空间将逐渐缩小直到消失，市场则进入均衡状态， 从而形成均衡价格。
2014-7-20
9
证券市场线(SML)
• 证券市场线SML是界定所有证券风险与收益率的 关系，而无论这个证券是个别证券，还是有效或 无效的证券组合。
2014-7-20
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有效市场的分类
• 弱型有效市场
– 是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历 史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关， 从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投 资策略。
2014-7-20
17
套利组合
• 套利组合的基本特性
– 它是一个不需要投资者额外资金的组合，这意味着套 利组合中各种证券的权重之和为0； – 套利组合对任何因素都没有敏感性，因为组合对某一 因素的敏感性正好等于组合中各证券对该因素敏感性 的加权平均； – 套利组合的预期收益率必须是正值。
x1 x2 xn 0
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套利定价模型（APT）
• APT不同于CAPM的基本假设
– 影响证券价格的因素不仅有风险，还有其他一些因素， 但是对于一个充分多元化的组合而言，只有几个共同 因素需要补偿 ； – 具有相同风险和收益率的证券其价格不能有两种或两 种以上价格 ； – 每个投资者都会去利用不增加风险而能增加组合预期 收益的机会。利用这种机会的具体做法就是使用套利 组合。如果市场处于不均衡状态，市场上就有投资者 可以利用的套利机会，而随着套利者的买进和卖出， 套利空间将逐渐缩小直到消失，市场则进入均衡状态， 从而形成均衡价格。
2014-7-20
9
证券市场线(SML)
• 证券市场线SML是界定所有证券风险与收益率的 关系，而无论这个证券是个别证券，还是有效或 无效的证券组合。
《资产定价》课件
《资产定价》PPT课件
欢迎来到《资产定价》PPT课件！本课程将深入探讨资产定价的定义、模型和 方法，以及风险和回报关系、资产的估值以及实证研究的结果。让我们开始 吧！
资产定价的定义
资产定价是指确定资产在金融市场上的价值的过程，涉及了对各种资产定价模型和方法的研究和应用。
资产定价模型
常用的资产定价模型
结论和展望
总结了资产定价的主要观点和研究成果，并展望了未来的研究方向和发展趋 势。
探讨了不同的资产定价模 型，包括帕森斯定价模型 和危险资产价格模型。
基本概念和假设
介绍了资产定价模型中的 基本概念和所做的假设， 以便更好地理解其应用和 局限性。
资产定价模型的应用
展示了资产定价模型在投 资组合管理、风险控制和 金融工程等领域的应用。
资产定价的方法
直接定价方法
介绍了直接定价方 法，通过分析市场 数据和资产特征来 确定资产的价值。
隐含定价方法
探讨了隐含定价方 法，通过推断出市 场对未来收益的预 期来确定资产的价 值。
基本定价方法
讲解了基本定价方 法，通过对资产现 金流量和风险的分 析来确定资产的价 值。
市场定价方法
介绍了市场定价方 法，通过市场供求 关系和基本定价方 法来确定资产的价 值。
风险和回报关系
深入研究了资产定价中的风险和回报关系，以及如何理解和应对不同风险水 平下的回报。
资产的估值
讨论了资产估值的重要性，并介绍了估值方法，包括基本定价方法和市场定 价方法。
实证研究
1 文献回顾
2 实证结果
3 分析和讨论
回顾了相关文献中的资 产定价实证研究，包括 已知模型的应用和拓展。
介绍了实证研究的结果， 以及对市场行为和资产 定价理论的影响。
欢迎来到《资产定价》PPT课件！本课程将深入探讨资产定价的定义、模型和 方法，以及风险和回报关系、资产的估值以及实证研究的结果。让我们开始 吧！
资产定价的定义
资产定价是指确定资产在金融市场上的价值的过程，涉及了对各种资产定价模型和方法的研究和应用。
资产定价模型
常用的资产定价模型
结论和展望
总结了资产定价的主要观点和研究成果，并展望了未来的研究方向和发展趋 势。
探讨了不同的资产定价模 型，包括帕森斯定价模型 和危险资产价格模型。
基本概念和假设
介绍了资产定价模型中的 基本概念和所做的假设， 以便更好地理解其应用和 局限性。
资产定价模型的应用
展示了资产定价模型在投 资组合管理、风险控制和 金融工程等领域的应用。
资产定价的方法
直接定价方法
介绍了直接定价方 法，通过分析市场 数据和资产特征来 确定资产的价值。
隐含定价方法
探讨了隐含定价方 法，通过推断出市 场对未来收益的预 期来确定资产的价 值。
基本定价方法
讲解了基本定价方 法，通过对资产现 金流量和风险的分 析来确定资产的价 值。
市场定价方法
介绍了市场定价方 法，通过市场供求 关系和基本定价方 法来确定资产的价 值。
风险和回报关系
深入研究了资产定价中的风险和回报关系，以及如何理解和应对不同风险水 平下的回报。
资产的估值
讨论了资产估值的重要性，并介绍了估值方法，包括基本定价方法和市场定 价方法。
实证研究
1 文献回顾
2 实证结果
3 分析和讨论
回顾了相关文献中的资 产定价实证研究，包括 已知模型的应用和拓展。
介绍了实证研究的结果， 以及对市场行为和资产 定价理论的影响。
资产定价基本原理.pptx
2024/10/9
5
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（二）投资价值——企业并购、资产转让中使用 频率高 概念：某项资产相对于某个特定购买者（或所有 者）的价值，表现为该资产给其所有者带来的未 来收益的价值。
对不同的潜在购买者而言，同一资产的投资价值可 能不同。因为资产的投资价值主要取决于其获利 能力，而一项资产的获利能力不仅取决于该资产 本身的状况，而且与投资者的操作行为即价值创 造直接有关。
A、清算假设 B、公开市场假设
答案：C
C、持续使用假设 D、持续经营假设
2024/10/9
26
第27页/共29页
7、银行在因债务不能清偿而需要对其受押的抵押房地产进行 处置时，该抵押房地产价值的评估适用于（ ）
A、清算假设
B、公开市场假设 答案：A
C、持续使用假设 D、持续经营假设
8、资产评估工作的执行操作者不同于会计计价，它是由独立
投资价值&公允市场价值？
2024/10/9
6
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（三）账面价值
概念：账面原值减掉备抵项目
注意：资产评估不能直接以账面价值为依据，只能 以此为基础，综合考虑其他因素后对资产价值作出 估计。
（四）内在价值——（理论价值）企业内部使用
概念：资产预期创造的未来现金流量的现值。
内在价值&帐面价值？
2024/10/9ห้องสมุดไป่ตู้
23
第24页/共29页
3、替代原则 在评估中面对几种相同或相似资产的不同价格时， 应取较低者为评估值。 4、贡献原则 单项资产或资产的某一构成部分的价值，取决于 他对其他相关资产或资产整体价值的贡献。 ５、评估时点原则
2024/10/9
资产定价(北大 史树中)
资产定价 Asset Pricing 6
实证与规范
究竟所描述的状况是世界的确那样运行 (实 证)，还是世界应该那样运行(规范)？ 我们观察许多资产的价格或收益。我们可以实 证地使用理论，来试图理解为什么价格或收益 是那样的。如果世界不服从模型的预测，我们 可以判定，模型需要改进。 然而，我们也可以判定，世界是错的，某些资 产被‚错误定价‛，因而对于精明的投资者来 说，呈现交易机会。
资产定价 Asset Pricing 20
第一部分
资产定价理论
第一章 基于消费模型和 概述
基本思想
消费与投资之间的权衡 边际效用的关键作用 利率与边际效用 消费与边际效用
资产定价 Asset Pricing
22
消费与投资之间的权衡
一个投资者必须决定多少钱用来储蓄、多少钱 用来消费以及持有什么样的资产组合。最基本 的定价方程来自对于这种决策的一阶条件。今 天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损 失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增 益。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者 应该或多或少地购买资产。利用投资者的边际 效用来对偿付折现，由此得到资产价格应该等 于资产偿付的期望折现值。利用这一简单的观 念，我来表达金融中的许多结果。
资产定价 Asset Pricing
12
折现因子/广义矩方法
本书倡导资产定价理论的‚折现因子/广义矩 方法‛观点及其有关的经验程序。 资产定价归结为两个方程
pt E (mt 1 xt 1 )
xt 1 其中 pt =资产价格，xt 1 =资产偿付，
mt 1 =随机折现因子。
资产定价 Asset Pricing 13
实证与规范
究竟所描述的状况是世界的确那样运行 (实 证)，还是世界应该那样运行(规范)？ 我们观察许多资产的价格或收益。我们可以实 证地使用理论，来试图理解为什么价格或收益 是那样的。如果世界不服从模型的预测，我们 可以判定，模型需要改进。 然而，我们也可以判定，世界是错的，某些资 产被‚错误定价‛，因而对于精明的投资者来 说，呈现交易机会。
资产定价 Asset Pricing 20
第一部分
资产定价理论
第一章 基于消费模型和 概述
基本思想
消费与投资之间的权衡 边际效用的关键作用 利率与边际效用 消费与边际效用
资产定价 Asset Pricing
22
消费与投资之间的权衡
一个投资者必须决定多少钱用来储蓄、多少钱 用来消费以及持有什么样的资产组合。最基本 的定价方程来自对于这种决策的一阶条件。今 天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损 失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增 益。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者 应该或多或少地购买资产。利用投资者的边际 效用来对偿付折现，由此得到资产价格应该等 于资产偿付的期望折现值。利用这一简单的观 念，我来表达金融中的许多结果。
资产定价 Asset Pricing
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折现因子/广义矩方法
本书倡导资产定价理论的‚折现因子/广义矩 方法‛观点及其有关的经验程序。 资产定价归结为两个方程
pt E (mt 1 xt 1 )
xt 1 其中 pt =资产价格，xt 1 =资产偿付，
mt 1 =随机折现因子。
资产定价 Asset Pricing 13
第7章-资本资产定价模型
14
• 需要注意的是，资本市场线代表有效组合预期收益 率和 标准差之间的均衡关系，它说明了有效投资组 合和回报率之间的关系及衡量其风险的适当方法， 但没有说明对于无效投资组合即单个证券的相应情 况。
• 对于这样的一种情况，夏普（1964）在他的研究中 指出，分析可以通过一种相关但不相同的方法得到 扩展。
• 其中，
i
cov(ri , rM
2 M
)
Beta系数定理
假设在资产组合中包括无风险资产，那么，当市
场达到买卖交易均衡时，任意风险资产的风险溢
价E(ri)-rf与全市场组合的风险溢价E(rm)-rf成正 比，该比例系数即Beta系数，它用来测度某一资
产与市场一起变动时证券收益变动的程度。
上述β系数定理可以表示为：
投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票 X。这就意味着市场中所
有投资者对该股票的需求都为零，因此，该股票的价格将会下跌，当股
价变得异常低廉时，它对投资者的吸引力就会相当大。最终，投资者会 将该股票吸纳到最优股票的资产组合中。因此，价格的动态调整保证了 所有股票都能进入最优资产组合中，问题只在于以什么价位进入。
E(ri)-rf＝βi[E(rM)-rf] 其中：
（7.3）
βi＝cov(ri,rM)/σM2
（7.4）
17
资本资产定价模型
将公式（7.4）的β系数代入公式（7.2），得
到：
E(ri)=rf+[E(rm-rf)]β
（7.5）
该式即是CAPM的经典形式——期望收益－β关
系。
18
CAPM模型的意义
市场组合的收益可以表示为组合中每个资产收益率的加权
E(ri)rf
E(rj)rf
• 需要注意的是，资本市场线代表有效组合预期收益 率和 标准差之间的均衡关系，它说明了有效投资组 合和回报率之间的关系及衡量其风险的适当方法， 但没有说明对于无效投资组合即单个证券的相应情 况。
• 对于这样的一种情况，夏普（1964）在他的研究中 指出，分析可以通过一种相关但不相同的方法得到 扩展。
• 其中，
i
cov(ri , rM
2 M
)
Beta系数定理
假设在资产组合中包括无风险资产，那么，当市
场达到买卖交易均衡时，任意风险资产的风险溢
价E(ri)-rf与全市场组合的风险溢价E(rm)-rf成正 比，该比例系数即Beta系数，它用来测度某一资
产与市场一起变动时证券收益变动的程度。
上述β系数定理可以表示为：
投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票 X。这就意味着市场中所
有投资者对该股票的需求都为零，因此，该股票的价格将会下跌，当股
价变得异常低廉时，它对投资者的吸引力就会相当大。最终，投资者会 将该股票吸纳到最优股票的资产组合中。因此，价格的动态调整保证了 所有股票都能进入最优资产组合中，问题只在于以什么价位进入。
E(ri)-rf＝βi[E(rM)-rf] 其中：
（7.3）
βi＝cov(ri,rM)/σM2
（7.4）
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资本资产定价模型
将公式（7.4）的β系数代入公式（7.2），得
到：
E(ri)=rf+[E(rm-rf)]β
（7.5）
该式即是CAPM的经典形式——期望收益－β关
系。
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CAPM模型的意义
市场组合的收益可以表示为组合中每个资产收益率的加权
E(ri)rf
E(rj)rf
财务管理-资产定价(ppt 72页)
套利
利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚 取无风险利润的行为。
卖空
投资者自己没有证券，而向经纪人借入证券后的卖出的行为。
注：完全竞争、有效的市场上不存在套利机会。
16
16
• 套利与均衡 • 套利机会存在的证券价格是不合理的。 • 套利会使证券的供求发生变化，证券价格也会随供 求变化而变化。 • 市场供求达到均衡时，套利机会不存在，套利行为 就会终止，证券价格处于合理的水平。
证券价格中反映了所有相关内部信息和公开信息。 在强式效率市场中，投资者即使拥有内幕信息也无
法获得超额利润。
6
6
风险报酬均衡原则
投资者只有在其预期报酬率足以补偿其承担的风 险时，才会进行风险性投资。
风险越高，必要报酬率越高。 资本资产定价模型（CAPM）
描述风险与报酬关系的理论模型 证券（或证券组合）的期望风险报酬率为该证券（或证券组合
17
17
多因素模型
风险报酬受多种因素的影响，假设n种相互独立因素 影响不可分散风险，则股票的报酬率：
K j R F j 1 F 1 j 2 F 2 jF n n
式中：Fn代表第n个因素的变动值； β代表该证券对不同因素变动的敏感程度。
18
18
• 套利定价模型（APM）
• 证券或证券组合的期望报酬率是一组因素的线
19
• 债券估价 • 债券的构成要素
• 1、债券面值 • 2、票面利率 • 3、到期日
20
20
• 债券面值---设定的票 面金额
• 息票利率---债券发行 者承诺支付的利息率
• 债券到期日---债券到 期的时间
21
债券的价格
22
债券（010110）的市场价格
利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚 取无风险利润的行为。
卖空
投资者自己没有证券，而向经纪人借入证券后的卖出的行为。
注：完全竞争、有效的市场上不存在套利机会。
16
16
• 套利与均衡 • 套利机会存在的证券价格是不合理的。 • 套利会使证券的供求发生变化，证券价格也会随供 求变化而变化。 • 市场供求达到均衡时，套利机会不存在，套利行为 就会终止，证券价格处于合理的水平。
证券价格中反映了所有相关内部信息和公开信息。 在强式效率市场中，投资者即使拥有内幕信息也无
法获得超额利润。
6
6
风险报酬均衡原则
投资者只有在其预期报酬率足以补偿其承担的风 险时，才会进行风险性投资。
风险越高，必要报酬率越高。 资本资产定价模型（CAPM）
描述风险与报酬关系的理论模型 证券（或证券组合）的期望风险报酬率为该证券（或证券组合
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多因素模型
风险报酬受多种因素的影响，假设n种相互独立因素 影响不可分散风险，则股票的报酬率：
K j R F j 1 F 1 j 2 F 2 jF n n
式中：Fn代表第n个因素的变动值； β代表该证券对不同因素变动的敏感程度。
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• 套利定价模型（APM）
• 证券或证券组合的期望报酬率是一组因素的线
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• 债券估价 • 债券的构成要素
• 1、债券面值 • 2、票面利率 • 3、到期日
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• 债券面值---设定的票 面金额
• 息票利率---债券发行 者承诺支付的利息率
• 债券到期日---债券到 期的时间
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债券的价格
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债券（010110）的市场价格
投资学第七章35页PPT
随机扰动部分；
根据单因素模型，证券i的期望收益率、方差为：
E(Ri ) ai bi E(F )
2 i
bi2
2 F
2 ei
前提假设：
ij
bi
b
j
2 F
1、 Cov(ei , F ) 0 2、任意两种证券的随机误差项无关， Cov(ei,ej ) 0
投资组合的期望收益率、方差为：
其中，
即每一种证券组合，无论其有效与否，在市场均衡条件
下的收益率，即所谓的证券市场线（Security Market Line，简称SML）。
资本资产定价理论以证券组合理论为基础，因此，有关证 券组合理论的假设条件在这里也同样适用。
资本资产定价模型的假设:
1.对投资者行为的规范：
所有投资者都只依据对证券市场预期收益率、风险及各收 益率之间的关系进行投资决策；
套利定价模型
（一）单因素模型的定价公式 投资者套利活动的目标是使其套利组合预期收益率最
大化。而套利组合的预期收益率为：
E(Rp ) w1E(R1) w2E(R2 ) wnE(Rn )
满足两个条件：
w1 w2 w3 wn 0
bp b1w1 b2w2 bnwn 0
在无套利均衡下的定价关系，即套利定价线：
它可以分为两个步骤：
第一步，假定资本市场处于均衡状态，同时假定每一个投 资者都按照证券组合理论的要求进行决策，通过对投资者 集体行为的分析，求出所有有效证券组合的均衡收益率，
即所谓的资本市场线（Capital Market Line，简称 CML）； 第二步是，在CML的基础上求出证券市场的均衡价格，
由于所有投资者有“共同预期”，因此每一投资者确 定的切点组合，近而由无风险资产和切点组合构成的 有效边界是相同的。
《资产定价模型》PPT课件
– 消极的投资组合。选择一种或几种无风险证券与风险 证券构成组合；
– 积极的投资组合。投资者必须充分考虑证券实际价格 是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证 券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。
• 当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高β值证券的持有 量；
• 当市场价格呈下降趋势时，则应减少高β值证券的持有量。
– 马科维兹的资产组合理论奠定了现代投资组合理论的 基石，此后，经济学家一直在利用数量方法不断丰富 和完善投资组合的理论和方法。
4- 5
一、证券组合的收益和风险
资产组合理论的前提条件 第一，证券市场是有效的; 第二，投资者都是风险厌恶者; 第三，投资者根据证券的预期收益率和
标准差选择证券组合; 第四，多种证券之间的收益是相关的。
MV
可行域
0
p
4- 15
有效边界的微分求解法*
• 均值-方差（Mean-variance）模型是由哈 里·马克维茨等人于1952年建立的，其目 的是寻找有效边界。
• 通过期望收益和方差来评价组合，投资者 是理性的：害怕风险和收益多多益善。
– 在市场均衡状态下，最优风险证券组合与市场 证券组合M一致，投资者选择市场证券组合就 等价于选择了最优风险证券组合；
– 在现实中，一般用市场上某种指数所对应的证 券组合作为市场组合的近似替代。
4- 29
资本资产定价模型（CAPM）
E(RM ) Rf [E(Ri ) E(RM )] M
• CAPM的β表示式
令
i
iM
2 M
则有：E(Ri ) Rf i [E(RM ) Rf ]
或: E(Ri ) Rf i [E(RM ) Rf ]
– 积极的投资组合。投资者必须充分考虑证券实际价格 是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证 券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。
• 当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高β值证券的持有 量；
• 当市场价格呈下降趋势时，则应减少高β值证券的持有量。
– 马科维兹的资产组合理论奠定了现代投资组合理论的 基石，此后，经济学家一直在利用数量方法不断丰富 和完善投资组合的理论和方法。
4- 5
一、证券组合的收益和风险
资产组合理论的前提条件 第一，证券市场是有效的; 第二，投资者都是风险厌恶者; 第三，投资者根据证券的预期收益率和
标准差选择证券组合; 第四，多种证券之间的收益是相关的。
MV
可行域
0
p
4- 15
有效边界的微分求解法*
• 均值-方差（Mean-variance）模型是由哈 里·马克维茨等人于1952年建立的，其目 的是寻找有效边界。
• 通过期望收益和方差来评价组合，投资者 是理性的：害怕风险和收益多多益善。
– 在市场均衡状态下，最优风险证券组合与市场 证券组合M一致，投资者选择市场证券组合就 等价于选择了最优风险证券组合；
– 在现实中，一般用市场上某种指数所对应的证 券组合作为市场组合的近似替代。
4- 29
资本资产定价模型（CAPM）
E(RM ) Rf [E(Ri ) E(RM )] M
• CAPM的β表示式
令
i
iM
2 M
则有：E(Ri ) Rf i [E(RM ) Rf ]
或: E(Ri ) Rf i [E(RM ) Rf ]
数理经济学06-一般均衡理论
一般均衡理论与CGE模型一、前言自从1874年Walras提出一般均衡理论，从理论上解释Smith的“看不见的手”的思想，到1956年，Arrow和Debreu用数学公理化方法证明一般均衡价格的存在性，在近一百年的历史中，始终吸引着众多的经济学者的注意力。
一般均衡理论的基本问题：在市场经济条件下，一般都认为，市场需求由消费者的消费意愿决定；供给由厂商的生产决策决定。
然而，需求和供给都取决于价格。
因此，是否存在一种价格，使得供需平衡就是一个非常重要的问题了。
若只考虑一种或几种物品，则称为局部均衡；若考虑所有物品，就称为一般均衡，或全面均衡。
因此，一般均衡理论的核心问题是，在一个适当规范的经济系统中，是否存在一组物品价格，使供给等于需求。
若这组价格存在，则称这组价格为均衡价格。
1956年，Arrow和Debreu用数学公理化方法，在完全竞争和一些其他条件下，利用Kakutani不动点定理（Brouwer不动点定理对集值映射的推广），证明了均衡价格的存在性。
一般均衡理论的主要目的：解释、描述在市场经济的条件下，市场价格是如何确定的，以及市场在价格的调节下，如何进行资源分配的。
因此，一般均衡理论既涵盖了微观经济学的部分内容，又涵盖了宏观经济学的部分内容。
或者说，一般均衡理论为微观经济学和宏观经济学提供了一个理论分析框架，它也沟通了微观经济学和宏观经济学的联系。
一般均衡理论的基本结构：供给、需求与平衡。
构建一般均衡理论或模型，首先要描述需求和供给是如何由价格确定的。
二、基本假设一般均衡的模型有多种形式，表述方式也有多种。
最简单的是纯交换经济系统。
此处给出的模型的表述方式是比较原始的。
采用这种表述方式的主要原因有三：需要的数学基础知识较少；与较为熟知的微观、宏观经济学的表述方式较为接近；能够方便地与下面的CGE 模型相衔接。
考虑两部门完全竞争一般均衡理论。
市场有两个部门：生产厂商部门和居民部门。
市场是完全竞争的，即任一厂商，任一消费者都不能操纵价格。
《高级围观经济学》一般均衡理论
第四部分一般均衡理论1第四部分一般均衡理论一、一般均衡的特征二、一般均衡存在性三、一般均衡稳定性和唯一性23第四部分一般均衡理论一、一般均衡的特征1,2,1,21,21,2,1,2,1,21()()()L L L L L L d d hihin h Hi nHd d d ihin in i nh n Q Q p p p Q Q p p p Q p p p ====∗===∑令：完全竞争经济中有个市场。
单个消费者的需求函数为 单个市场的需求函数为41,2,1,21,21,2,1,2,1,211,2,1,2,1,2,1,21,2,()()()()()()(L L L L L L L L L L L s s fifin f F i nFs s s ifin in i nf d s i in in i n i nnQ Q p p p Q Q p p p Q p p p z Q p p p Q p p p z p p p P p p p =====∗∗∗∗∗===∗=−=∗∑单个生产者的供给函数为 单个市场的供给函数为单个市场的超额需求函数为一般均衡时价格向量为= 1,2,)()L nZ p p p ∗∗∗∗超额需求向量为=5121,21,2121,21,21()()()()()()L L L L L L hh h hnhihi h Hi nh h h h ff f fnfifi h Hi nnifii fii P Q Q Q Q Q Q P U Q U Q P Q Q Q Q Q Q P pQ p Q ∗∗∗∗∗∗∗==∗∗∗∗∗∗∗∗==∗∗∗===≥==≥、、则一般均衡的特征可以描述为（1）单个消费者：在时有最优商品需求向量其中，满足（1）（2）单个生产者：在时有最优商品供给向量其中，满足1ni =∑∑（2）6第四部分一般均衡理论一、一般均衡的特征1,2,(3)0(4)00000L i i i i i i i i i i np z if p z if p z p z p ∗∗∗∗∗∗∗∗∗=≥=>≤=⇒≤≥=单种物品的均衡价格：（3）在每一个均衡市场上：（4）2011-12-207第四部分一般均衡理论二、一般均衡的存在性1、证明的思路¡布劳威尔不动点原理在一个由闭的、有界的、凸集合到自身的连续映射中，总是存在一个不动点。
第7章证券市场的均衡与价格决定
1）第一项是无风险借贷利率，反映的 是投资资金的时间价值。
2）第二项是投资者每多承担一单位的 市场风险应得的回报，系数为风险 的市场价格。 资本市场线CML体现了在市场均衡状 态下风险投资的衡量标准.由此再回 来讨论具体的个体证券的投资效用
第7章证券市场的均衡与价格决定
q CML揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组 合的期望收益率与风险之间的关系，其中风险是 以有效投资组合的标准差来度量的；
第7章证券市场的均衡与价格决定
n 证券均衡期望收益率与风险的关系
E(R) Rf
CML
M
i’ 均衡状态中，证
券i与市场组合M
i
的结合线，经过
点M，且与CML
相切于M点。
0
σ
第7章证券市场的均衡与价格决定
n 证券i与市场组合M的结合线不可能出现的情形
E(R)
CML E(R)
A
AM i’
Y
Rf
i
MY i
n CAPM由威廉·夏普、约翰·林特、简·莫辛分别于 1964、1965、1966年独立提出。
第7章证券市场的均衡与价格决定
CAPM的假设及其含义
n 马科维滋模型和资本市场理论的共同假设
q 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化； q 投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合； q 所有投资者处于同一单一投资期；
证券市场线与证券均衡定价
n 证券市场线（SML）
q CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证 券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高 的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。
q 将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或β）为横轴、 期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收 益率与协方差（或β ）之间的关系表示出来，则所有证券将 位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之 间均衡关系的直线常称为证券市场线（Security Market Line， SML）。
2）第二项是投资者每多承担一单位的 市场风险应得的回报，系数为风险 的市场价格。 资本市场线CML体现了在市场均衡状 态下风险投资的衡量标准.由此再回 来讨论具体的个体证券的投资效用
第7章证券市场的均衡与价格决定
q CML揭示了在资本市场均衡状态下，有效投资组 合的期望收益率与风险之间的关系，其中风险是 以有效投资组合的标准差来度量的；
第7章证券市场的均衡与价格决定
n 证券均衡期望收益率与风险的关系
E(R) Rf
CML
M
i’ 均衡状态中，证
券i与市场组合M
i
的结合线，经过
点M，且与CML
相切于M点。
0
σ
第7章证券市场的均衡与价格决定
n 证券i与市场组合M的结合线不可能出现的情形
E(R)
CML E(R)
A
AM i’
Y
Rf
i
MY i
n CAPM由威廉·夏普、约翰·林特、简·莫辛分别于 1964、1965、1966年独立提出。
第7章证券市场的均衡与价格决定
CAPM的假设及其含义
n 马科维滋模型和资本市场理论的共同假设
q 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化； q 投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合； q 所有投资者处于同一单一投资期；
证券市场线与证券均衡定价
n 证券市场线（SML）
q CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证 券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高 的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。
q 将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或β）为横轴、 期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收 益率与协方差（或β ）之间的关系表示出来，则所有证券将 位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之 间均衡关系的直线常称为证券市场线（Security Market Line， SML）。
第7讲—一般均衡与资产定价
Content without method ends in sentimental chaos; Method without content in sophistry; Material without form is a dead-weight of fact; Form without material is a spinning of cobwebs. (Johann Wolfgang von Goethe, Theory of Color, 1810) 没有方法的内容终结于感性的迷茫 没有内容的方法无非是诡辩的荒唐 没有形式的素材是事实僵死的躯壳 没有素材的形式是蜘蛛空结的破网 －颜色论 (1810)
《金融经济学》第七讲
9
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
我的命题是以这样的方式来阐 明的：理解我的人，如果他曾经攀 登过它们，登上它们，超越它们， 最终把它们辨认为毫无意义。(在他 曾经登上它以后，他必定如此，而 说扔开梯子。) 他必须战胜这些命题；然后他 才正确地看世界。 逻辑－哲学论 (1921)
我们研究的基本主题是经济均衡。我们将立 即看到，这个均衡是由人们的品味与满足品味的 障碍之间的对立所造成的。于是，我们的研究包 括三个不同的部分：1。品味的研究；2。障碍 的研究；3。这两种要素的组合达到均衡的途径 的研究。 —《政治经济学指南》 (1906)
《金融经济学》第七讲 6
熊彼德 (Joseph Schumpeter, 1883-1950)
《金融经济学》第七讲 8
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
"My propositions are elucidatory in this way: he who understands me finally recognizes them as senseless, when he has climbed out through them, on them, over them. (He must so to speak throw away the ladder, after he has climbed up on it.) He must surmount these propositions; then he sees the world rightly." (Ludwig Wittgenstein, Tractatus LogicoPhilosophicus, 1921: Prop. 6.54)
《金融经济学》第七讲
9
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
我的命题是以这样的方式来阐 明的：理解我的人，如果他曾经攀 登过它们，登上它们，超越它们， 最终把它们辨认为毫无意义。(在他 曾经登上它以后，他必定如此，而 说扔开梯子。) 他必须战胜这些命题；然后他 才正确地看世界。 逻辑－哲学论 (1921)
我们研究的基本主题是经济均衡。我们将立 即看到，这个均衡是由人们的品味与满足品味的 障碍之间的对立所造成的。于是，我们的研究包 括三个不同的部分：1。品味的研究；2。障碍 的研究；3。这两种要素的组合达到均衡的途径 的研究。 —《政治经济学指南》 (1906)
《金融经济学》第七讲 6
熊彼德 (Joseph Schumpeter, 1883-1950)
《金融经济学》第七讲 8
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
"My propositions are elucidatory in this way: he who understands me finally recognizes them as senseless, when he has climbed out through them, on them, over them. (He must so to speak throw away the ladder, after he has climbed up on it.) He must surmount these propositions; then he sees the world rightly." (Ludwig Wittgenstein, Tractatus LogicoPhilosophicus, 1921: Prop. 6.54)
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《金融经济学》第七讲
9
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
我的命题是以这样的方式来阐 明的：理解我的人，如果他曾经攀 登过它们，登上它们，超越它们， 最终把它们辨认为毫无意义。(在他 曾经登上它以后，他必定如此，而 说扔开梯子。) 他必须战胜这些命题；然后他 才正确地看世界。 逻辑－哲学论 (1921)
《金融经济学》第七讲 10
库普曼 (1975 年诺贝尔经济学奖获得者) Tjalling C. Koopmans (1910-1986)
"The best safeguard against overestimation of the range of applicability of economic propositions is a careful spelling out of the premises on which they rest. Precision and rigor in the statement of premises and proofs can be expected to have a sobering effect on our beliefs about the reach of the propositions we have developed." (Tjalling C. Koopmans, Three Essays on the State of Economic Science, 1957: 147).
我们研究的基本主题是经济均衡。我们将立 即看到，这个均衡是由人们的品味与满足品味的 障碍之间的对立所造成的。于是，我们的研究包 括三个不同的部分：1。品味的研究；2。障碍 的研究；3。这两种要素的组合达到均衡的途径 的研究。 —《政治经济学指南》 (1906)
《金融经济学》第七讲 6
熊彼德 (Joseph Schumpeter, 1883-1950)
《金融经济学》第七讲 14
"Being denied a sufficiently secure experimental base, economic theory has to adhere to the rules of logical discourse and must renounce the facility of internal inconsistency. A deductive structure that tolerates a contradiction does so under the penalty of being useless since any statement can be derived flawlessly and immediately from that contradiction. In its mathematical form, economic theory is open to an efficient scrutiny for logical errors." (Gerard Debreu, "The Mathematization of Economic Theory", American Economic Review, 1991) 在拒绝足够可靠的实验基础时，经济理论应该坚持逻 辑论述，以及必定要根绝内部不一致性的捷径。容忍矛盾 的演绎结构会招致变成废物的惩罚，因为任何陈述都可由 矛盾直截了当地导出。在其数学形式下，经济理论对其逻 辑错误加入了有效的推敲。 －G. Debreu, 经济理论的数学化 （1991）
《金融经济学》第七讲 5
帕ห้องสมุดไป่ตู้托 (Vilfreto Pareto, 1848-1923)
The principal subject of our study is economic equilibrium. We shall see shortly that this equilibrium results from the opposition between men's tastes and the obstacles to satisfying them. Our study includes, then, three distinct parts: 1° the study of tastes; 2° the study of obstacles; 3° the study of the way in which these two elements combine to reach equilibrium.“ (Vilfredo Pareto, Manual of Political Economy, 1906: p.106)
《金融经济学》第七讲 7
熊彼德 (Joseph Schumpeter, 1883-1950)
按照我的意见，瓦尔拉斯是所有经济学 家中最伟大的一位。他的经济均衡的体系， 正是一种把“革命”创造性的品质与经典综 合的品质统一在一起的体系，是仅有的能与 理论物理的成就并肩而立的一位经济学家的 工作。与它相比，当时 (和以后) 的理论著作 的大多数，尽管有其自身的价值，尽管主观 上是开创性的，但看起来像是大客轮旁的小 船，像是要把握瓦尔拉斯真理的某些特殊方 面的不充分的尝试。 －经济分析史 (1954)
《金融经济学》第七讲 2
《金融经济学》第七讲
3
一般经济均衡理论的意义
在经济学上，它是惟一的对经济整体提出的 理论。 在方法论上，它是“静态均衡”的彻底的公 理化陈述。 作为一种抽象架构，它同样有其种种局限。
《金融经济学》第七讲
4
歌德
(Johann Wolfgang von Goethe, 1749-1832)
自从遍于这个世界的芸芸众生和白面书生，都正 在宣称看不见的手的有益交互作用而不知所云以 来，我所考虑的 Arrow-Debreu 均衡的这一负面作 用，是对这一点的几乎充分的辩护。 －《论经济学中的均衡概念》 (1974)
《金融经济学》第七讲 13
Gerard Debreu (1921-2004)
经济理论公理化的好处已经数不 胜数。完全清晰地作出理论假定使得 对它所应用的特殊情况的范围有更可 靠的判断。 －Debreu 诺贝尔奖演说 (1983)
"The benefits of the axiomatization of economic theory have been numerous. Making the assumptions of a theory entirely explicit permits a sounder judgement about the extent to which it applies to a particular situation." (Gerard Debreu, "Economic Theory in a Mathematical Mode", American Economic Review, 1984)
《金融经济学》第七讲 8
维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein, 1889-1951)
"My propositions are elucidatory in this way: he who understands me finally recognizes them as senseless, when he has climbed out through them, on them, over them. (He must so to speak throw away the ladder, after he has climbed up on it.) He must surmount these propositions; then he sees the world rightly." (Ludwig Wittgenstein, Tractatus LogicoPhilosophicus, 1921: Prop. 6.54)
在试图回答“它可能真的 吗？”这一问题时，我们学会了 与“为什么它可以不真”打交道。 －《一般竞争分析》 (1971)
《金融经济学》第七讲 12
Frank H. Hahn (1925-)
"..this negative role of Arrow-Debreu equilibrium I consider to be almost
对经济命题可应用范围估计过高的最好防 范是仔细地说清楚它们所依靠的前提。精确、严 格地陈述前提和证明，能使我们对已经展开的命 题延伸的信念不至于头脑发热。 －《关于经济科学现状的三篇随笔》(1957)
《金融经济学》第七讲 11
Kenneth J. Arrow and Frank H. Hahn
"In attempting to answer the question `Could it be true?', we learn a good deal about why it might not be true." (Kenneth J. Arrow and Frank H. Hahn, General Competitive Analysis, 1971: p.vii)
第七讲 一般经济均衡 与资产定价
第六讲要点
Von Neumann-Morgenstein 期望效用函数用一个数字 指标来刻画人们在不确定环境下的决策。它由一个 抽象公理体系来确定，完全脱离现实。但它是一种 “经济学表达理论的方式”。 用“递增凹函数”当期望效用函数至今仍是研究主 流。由此导出 Arrow-Pratt 风险厌恶度量、随机占优 等常用概念。 联系具体经济环境中的人的心理和行为，期望效用 函数肯定常有偏差。但一般来说，任何抽象架构都 会有局限。“框架效应” 永远难免。